央行“缩表”不明显

今年三月的FOMC会议，美联储宣布将减少资产负债表规模事宜提上日程。随后，在4月5日公布的3月FOMC会议纪要显示，只要经济数据保持强劲，美联储应会在今年晚些时候采取缩表措施，对达4.5万亿美元规模的资产负债表进行缩减，并重申渐进加息的预期。美国进入“缩表”周期，中国货币发行主要依赖外汇储备，美国“缩表”势必进一步缩减央行资产，降低货币制造，随之而来的应该也是中国央行的“缩表”。

然而，从数据来看，央行资产负债处于扩张期，近期总体上有“缩表”表现，但是并不明显。从央行的资产负债图来看，从2002年有数据开始，央行资产和负债处于长期扩张的时期，即为资产负债表扩张时期。进入2017年，央行资产负债表总规模在2017年2月和3月出现了环比下降，下降幅度分别为0.8%和2.35%，2017年4月央行资产负债总规模环比上升了1.17%，规模达到了341296.85亿元，其中，2、3月份的资产负债中规模的下降即为媒体报导的央行缩表最重要的表现。实际上，从央行资产负债表的环比增速来看，2017年2月和3月并非首次出现增速为负的现象，而从央行资产负债的同比增速来看，央行资产负债长期处于增速为正的时期，仅2015年9月到2016年5月央行资产负债同比增速为负，2017年央行资产负债同比增速仍然保持正增长。从资产负债的增长率来看，很难给出央行“缩表”的结论。 

从央行资产结构来看，央行外汇占款下降，同时，持有其他存款类公司的债权上升，后者的上升是央行外汇占款下降却保持资产和负债并未出现明显“缩表”的原因。具体而言，央行资产中占比最大的是国外资产中的外汇占款，央行负债中占比最高的是储备货币。从央行资产来看，外汇占款在2014年5月达到最高值，当时外汇占款占央行资产的比重为82.97%。随着进出口的减少以及资本的外流，央行外汇占款进入持续减少的时期，截止2017年第一季度，央行外汇占款占总资产的比重在62%到65%之间。为了对冲资本流出造成的基础货币下滑，央行采取多种手段来对冲，对存款性金融机构的债权上升。具体来看，在外汇占款下降的同时，央行持有的其他存款类公司债券逐渐上升，从最低的3%左右逐渐上升，截止2017年第一季度，央行持有的其他存款类公司债券占比大概在24%到27%之间。然而，随着国内监管趋严，银行开始明显“缩表”，央行“缩表”可能将会凸显。

银行“缩表”意味着真正的缩表

近年来央行持有存款类公司债权持续上升，同时，在央行大量释放低成本资金的情况下，金融产品嵌套、加杠杆等行为使得过去几年银行资管规模急速扩张，加快了货币流动的速度，虚增了货币乘数，极大刺激了资金脱实向虚，金融风险增大。在此背景下，监管层政策频发，积极推进金融去杠杆，从央行“缩短放长”抬升资金成本、将表外理财纳入MPA考核，到近期银监会密集发布资管新规等。央行“缩短放长”阻截了央行低成本向商业银行释放资金的渠道，同时，再加之，从去年下半年至今，银监会、证监会、保监会均已提出有关强化理财产品、资管产品监管的要求，二者一方面限制了低成本资金端流入市场，造成资金在金融市场空转，未能流入实体；另一方面政策给出了不同产品在投资范围、杠杆率、资金池认定、投资者适当性标准等标准正在趋于统一。政策指向微观层面金融机构的“影子缩表”和金融产品的“杠杆缩表”，由此带来银行的“缩表”。尽管从央行总体规模上来看，“缩表”论未必站得住脚，但是，在强监管的背景下，商业银行的“缩表”值得关注。

在此背景下，金融机构套利活动和表外业务规模或将出现收缩。根据Wind资讯的数据，截止2017年4月，其他存款类公司总资产出现了鲜有的环比下降，总资产降幅为-0.05%。同时，银行委外等业务大多属于表外业务，不包括在银行资产负债表中，近期银行委外的赎回便是银行缩减表外业务的重要表现。根据Wind资讯数据显示，25家上市银行的平均同业资产、负债规模分别下降不少于200亿元和600亿元，另据基金业协会2017年一季度末数据，资管规模增速同比出现明显下滑，券商资管从去年的56.20%下滑至36.73%，而基金专户更是从去年106.32%减少至14.09%，其中，严管下的基金子公司规模甚至出现负增长。另外需要注意的是，对于房地产市场，中央多次强调“房子用来住的”，央行也主动回应了调控房地产风险，商业银行在个人房贷上的收紧有可能也是接下来银行“缩表”的原因之一。

“缩表”的影响及未来走势

随着美国加息和“缩表”期，中国外汇储备会继续降低，央行货币制造的能力下降，中国将进入被动缩表周期，另一方面，在国内控制金融风险和去金融杠杆的背景下，监管加强强化了金融行业内部的“缩表”。在此背景下，市场出现了“股债汇三杀”的局面。进入四月以来，股票和债券市场纷纷陷入喋喋不休的境况，在前期贬值预期释放足够的情况下，汇市相对稳定。“缩表”对资本市场负面影响大于正面影响。 

显然，美国加息与“缩表”都让央行有被动“缩表”的压力，同时，国内防控金融风险的需求也使得央行愿意主动降低货币供应，控制金融杠杆，“缩表”也是相伴随的产物。然而，过于激进的“缩表”必然会引发资本市场的反应，为避免控风险导致的金融风险，审慎资产负债管理, 温和缩表调控将非常必要。

央行5月12日发布的2017一季度《中国货币政策执行报告》（下称《央行报告》），已经审慎地回应了市场的“缩表”预期，且措辞更加趋向温和，强调“缩表”不一定意味着收紧流动性。同时，本次货币政策执行报告多次出现“重视防控金融风险”，“合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定”，“稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，“加强协调配合，把握好节奏和力度，注重稳定市场预期”等措辞。未来，金融市场继续推行稳健的去杠杆政策，但是调控方式可能会相对温和。