——IPO加速时代新三板的投资策略研究

从去年开始A股的发行节奏明显加快，2016年全年审核通过了247家公司IPO，2017年的前2个月又通过了54家。目前，A股市场还有600多家公司在排队，照此速度，一年就可以消化掉。

新三板中的优质公司也开始跑步迈向A股，每个月都有更多的挂牌公司开启IPO辅导，截止2月28日，已有345家新三板挂牌公司进入上市辅导，其中，创新层公司占比近5成，占所有创新层公司的1/6。尤其是江苏中旗成功登陆创业板，广东拓斯达、浙江三星新材、光莆电子先后过会，更是极大地鼓舞了新三板企业的转板热情。

IPO加速，优质企业不断出走，加上证监会主席刘士余在2月10日证券监管工作会议上提出“新三板既要有苗圃功能,又要发挥土壤功能，让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业能够转板的就转板,不愿意转板的就在新三板里面绽放”，引发了市场上对新三板前景的新一轮猜想——许多人把这一言论理解为新三板被定位成为A股的预备板。也有些人不禁担心，新三板在经历了2015年的大红大紫、2016年的沉寂后，是否会逐渐边缘化，即将“过气”？

1   驳“新三板过气说”的几点证据

本报告认为，不应当简单将以上现状和言论理解为新三板被边缘化的证据，因为有更多的事实表明，新三板仍然并且始终将成为多层次资本市场承上启下的重要环节、发展中小企业与新兴产业的时代选择，新三板的制度红利仍未释放完毕，随着资本市场改革的深入推进，新三板和A股的估值预期将逐渐趋于与其企业发展阶段相符的水平。现阶段的问题是，应当如何正确理解新三板“苗圃”和“土壤”的功能。

1.1 新三板是多层次资本市场承上启下的重要环节

新三板是多层次资本市场体系中的重要一层，与沪深市场相比，它是标准较低、风险较高的场外市场；与以大宗产权、固定资产、土地等非标准化产品为交易对象的产权交易所相比，它又是标准化（股票）的交易市场。新三板“苗圃”和“土壤”的功能体现为其在多层次资本市场的定位：第一，新三板与创业板既有竞争又有所区分。新三板可能在内部最高层级（可能推出的精选层）实行竞价交易制度、降低合格投资者标准等改革，这样新三板不仅可以留住资质好的企业，而且还可以与创业板进行一定程度的互相竞争。随着制度进一步完善，企业在新三板同样能达到与创业板相类似的目的，因此，从这个意义上讲，新三板和创业板等存在一定程度的竞争。但新三板和创业板等市场又有所区别，新三板属于场外市场，要坚持自己的功能定位，如果新三板一味只是追求向创业板等板块看齐而求同，放弃自己本身的特色，反而对某些新三板已挂牌或意向挂牌企业造成影响（国信证券，2016）。和台湾的兴柜市场功能类似的，新三板将成为创业板企业的重要来源。第二，新三板还承担着和区域股权市场互联互通的重任。资质弱的企业先在区域股权市场发展，等时机成熟，再挂牌新三板，这样不仅能够促进中小企业的发展，企业的价值也得到更大实现。

新三板在整个国家战略上的高度已经被足够的肯定。2016年尤其是下半年以来，国务院文件密集提到新三板，甚至首次写入了政府工作报告，这是历史上从来没有出现过的。

图表 4近期国务院关于新三板的密集表态

资料来源：国信证券博士后工作站整理。

1.2 新三板是发展中小企业与新兴产业的时代选择

中国经济增长进入L型底部，原先依靠基础投资、出口这两架引擎运转的力度在相继减弱，中国急需新的驱动力来促进经济持续增长。目前，主板市场已经很难肩负起更大的历史责任，因为在主板市场中占据主导地位、绝对交易份额的传统行业的大公司，其本身就肩负着转型的艰巨任务，而新三板将在经济转型和资本市场现代化方面发挥不可替代的作用。

首先，中小企业与新兴产业在经济转型中发挥着重要的作用。我国中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值（GDP）总量的 60%，纳税占国家税收总额的50%，完成了 65%的发明专利和 80%以上的新产品开发。在经济增速下行之际，多数传统产业压力日渐增大，而新兴产业却“风景独好”，甚至在财报中笃信“公司所属行业未来五到十年不会呈现出明显的周期性发展特点”。新兴产业公司的底气，一方面是来自政府的大力推动和扶持，更重要的是顺应了经济发展的规律。在科技创新到最终产品之间，有一个必须经历的步骤是中小企业的产业创新，而一般高成长性的中小企业实现产业创新平均需要5-8年，这一阶段正是最需要中小企业投融资平台发挥作用的时期。根据“十三五”规划纲要，将对六类新兴产业进行重点支持，包括：新一代信息技术、新能源汽车、生物技术、绿色低碳、高端装备与材料、数字创意等领域。而新三板正是面向中小企业和新兴产业的舞台，这些领域的大量企业正在新三板生长，新三板中这些高成长性的中小创新型企业。它们的成长效率，决定了新一轮中国经济的发展效率。

其次，中小企业和新兴产业需要借助新三板完成证券化、产业整合与并购重组。对一个企业而言，除内生发展外，并购扩张也是新兴产业企业推动盈利增长的重要方式；对整个产业而言，其升级、整合需要借助企业的证券化、产业的整合与并购重组。如影视、游戏、教育等行业，近年来都由于并购重组、海外布局的步伐进一步加快，高增长势头后劲充足。根据私募通统计，2016年我国中外创投共发生2001笔退出交易，其中有1230笔通过新三板挂牌退出，占比高达61.5%，为当期的主要退出方式；其后才是IPO（277笔退出，占比13.8%）和股权转让退出（223笔退出，占比11.1%）。今后新三板的流动性若改善，退出渠道将会更加通畅。新三板带来了中国的风险投资的风起云涌，也带动了整个产业的前移，确实促进了很多的创新创业投资，对于产业转型升级起到了重要的作用（张弛，2017）。

1.3 新三板的制度红利决定了市场空间

1.3.1  2016年以来的新政梳理

2016年，新三板新的制度不断推进，从2月底证监会主席履新到年底股转公司人事调整之间的这段时间，分层、提高挂牌门槛、募集资金管理办法、分行业披露指引、做市商扩容、强制退市等一系列制度相继出台。

1.3.2 新三板的制度红利尚未完全释放

对新三板来说，以成为中国版的纳斯达克为愿景，市场化程度决定了其发展的空间和前景。市场化的进程也就是制度改革的进程，因此新三板是典型的政策市，制度的变革期就是投资的窗口期。虽然新三板在我国是新兴市场，但海外多层次资本市场上百年的发展历史已提供了充分的经验借鉴（张昀，2016a），新三板的制度变革也无法脱离资本市场发展的一般规律，总体来说必将顺应市场结构趋于多元化、交易所趋于并购联合、交易制度趋于互联互通的发展形势。因此，可以说，新三板的改革路径是能够预见的，制度红利尚未完全释放，在分层制度、交易制度、投资者制度、转板制度上的改革方向总体是可以预见的，唯一的不确定性是政策出台的时点。

1.4 新三板和A股的估值预期将随时间推移逐渐趋于合理水平

新三板和A股之间较大的估值差异，主要来自于对新三板预期的不确定以及二者交易方式、定价方式的差异。IPO的提速影响主要包括三个方面：一是短期看，新三板会出现大量的转板概念股，大量优质企业试图转板，这会给新三板的市场情绪带来负面影响；二是大量拥有转板预期的新三板公司在资金的追捧下估值提升，水涨船高地带动新三板整体估值向A股靠拢，部分创新层优质标的的估值已经接近A股同行业龙头水平；三是A股长期的高估值来自于企业供给的稀缺性，IPO提速会缓解A股供不应求的问题，使A股的稀缺性降低，从而使A股市场整体估值下调，特别是创业板——事实上，IPO提速以来，创业板和中小板的估值已经跌去了不少（图表 7）。综合三种影响来看，新三板的估值会在主动因素和被动因素地共同作用下，与创业板和中小板靠近。与此同时，新三板的制度也在不断改革当中，随着时间的推移，估值的板块差异将逐渐回归到与企业真正价值相符的合理水平。

2   IPO加速时代新三板的主要投资策略

基于以上分析，新三板不但没有“过气”，而且在经济结构转型升级、多层次资本市场深化改革、新兴产业与中小企业加速发展当中扮演重要的历史角色。只不过新三板不可用A股二级市场的眼光看待，而需要引入投行和PE/VC的思维，适用一级半市场的投资逻辑。在流动性不足的背景下，要用时间和空间来换取流动性，所以在IPO加速时期，最为可靠的策略是投资新三板Pre-IPO概念和可能被上市公司并购重组的新三板公司，把握左侧投资机会。

2.1 新三板Pre-IPO概念股中的优质标的

新三板距离真正的转板仍然有很长的距离，因为这牵动到整个多层次资本市场的顶层设计，捆绑着板块定位、注册制改革、退市制度设计、做市商制度改革、IPO审核等方方面面，只能逐项改革、渐进推进，难以一蹴而就，因此我们预判在短期内新三板转板仍然难以落地（张昀，2016b）。

现阶段，对新三板中的Pre-IPO概念股进行跨市场的套利是新三板投资的一种典型方式。从已经成功登陆A股的企业来看，均取得了较大的估值提升，首发市值就会大幅超越新三板挂牌时的市值，在成功转板之后，大部分的企业市值仍然增长了1.1-20倍不等。此外，转板的好处还包括融资能力大幅提升和流动性更加充裕，企业规模将在上市后整体实现快速增长（张昀，2016c）。

从投资时点上看，由于一旦证监会受理公司的上市申请，公司股票需要停牌处理，因此应当在新三板公司发布上市辅导公告前后、证监会受理上市申请之前进入。相比于其他拟IPO企业，新三板挂牌企业的优势在于公司治理和历史财务问题已完成了规范，有助于降低在IPO辅导区间的时间成本。徐振业（2017）发现，从平均情况来看，上市辅导公告具有赚钱效应，平均最大涨幅是38%，截止到2017年1月10日，上市辅导公告之后的股价平均涨幅是18%。但上市辅导公告的赚钱效应在股票之间分化很大。

然而Pre-IPO的标的参差不齐。截至2017年3月24日，东财Choice上筛选出的“转板潜力股”有387家。在如此多的标的中，大致有三类：第一类是条件过硬，真心准备冲击IPO的公司；第二类是身处创新层，既想IPO碰运气，又对创新层寄予希望的公司；第三类是本身条件不具备，炒作IPO概念迷惑投资人。对此，我们建立了一套筛选机制来做“减法”，尽可能地避开Pre-IPO概念股中的陷阱，筛选出第一类企业中的优质标的。做“减法”的步骤和依据如下：

(1)     剔除财务指标不达标的股票

企业的财务指标应当至少达到创业板的上市标准。业内一般要求创业板上市的净利润要达到3000万以上。根据2016年中报，我们剔除了净资产少于2000万元、最近两年累计净利润少于1000万元、最近一年净利润少于500万元的公司（估算2016年净利润=2016年中报净利润*2，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据），共43家。

(2)     剔除管理层减持、大量引入外部股东的股票

企业一旦上市成功，股权价值将大幅增长，因此管理层理应珍惜股权，可能有增持行为，外部投资者的进入难度较大。如果反之，甚至引入了大量的外部股东，则需要审慎对待。我们剔除了近六个月前十大股东合计持股比例减少了15%以上的公司4家。

(3)     剔除存在大量三类股东的股票

2017年3月16日，账号主体为上海证券交易所的微信公众号“上交所企业上市服务”对新三板“三类股东”问题发文表态，称对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此建议，拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。截至2017年3月24日，仍然存在三类股东的公司有25家。

(4)     剔除企业存在对赌协议、且没有清理的股票

证监会明确指出五类对赌为上市审核的禁区，必须在上市前清理，这五类对赌为：上市时间对赌；业绩对赌；股权对赌协议；董事会一票否决权安排；企业清算优先受偿协议。如果不及时清理或将导致无法过会。

(5)     剔除业绩波动性大的股票

据悉，监管机构正在研究针对拟上会的和过会后待发行企业的业绩下滑分类处理的措施，业绩下滑考量指标为最近一期(季度、半年度或者年度)的扣除非经常性损益前后孰低的利润总额，根据下滑幅度和处理措施分为三类（图表 8）。其中，对于下滑超过50%的要予以剔除，下滑超过30%尚未超过50%的需审慎对待。

图表 8拟上市和过会后待发行企业的业绩下滑分类处理措施

资料来源：东方财富Choice，国信证券博士后工作站整理。估算2016年净利润=2016年中报净利润*2。

(6)     剔除IPO辅导期超过正常审核时间的股票

一般而言，挂牌企业的上市辅导时间为3-6个月，非挂牌企业IPO的时间为6-12个月，如果辅导期超过正常的审核时间，且迟迟无法验收，要么是故意拖延，要么就是有问题迟迟解决不了，需要审慎对待。在2016年3月以前发布上市辅导公告的公司有120家。

经过这六项“史上最严格标准”的筛选，尽管有一些可能被“误杀”的公司，但仍然保留了252家标的公司。其中，在这252家公司当中，我们进一步关注符合以下两种情形的标的：

(7)     关注申报IPO之前做市转协议，二级市场成交量异常放大的股票

企业在申报IPO之前，往往会由做市转为协议，便于三类股东、做市商、国有成分的股东退出，以及防止新的三类股东进入。这时，二级市场的成交量会异常放大。符合前六个标准并且符合这一情形的公司有62家。

图表 9符合六项标准+做市转协议的Pre-IPO标的

资料来源：东方财富Choice，国信证券博士后工作站整理。

注：以上62家标的仅作为对Pre-IPO概念股的归纳总结，不代表国信证券博士后工作站推荐标的。

(8)     关注IPO政策支持地区的股票

由于投资Pre-IPO面临较高的时间成本，那些IPO政策支持地区中的优质标的具有更好的时间价值。对于达到IPO标准的西藏地区、东北地区、贫困县市地区的企业，监管层采用“即报即审”的快速通道。比如西藏高争民爆与易明医药在2016年底获得发行批文，这两家企业从申报到完成发行，均不超过一年。单独符合这一情形的公司（按注册地址统计）包括：新疆的7家、西藏的4家、东三省的11家、贫困县的20家。但需要注意的是，所谓的“绿色通道”并不意味着放低审核标准，这些地区的公司同时符合前六个标准的只有22家。

图表 10符合六项标准+IPO政策支持地区的Pre-IPO标的

资料来源：东方财富Choice，国信证券博士后工作站整理。

注：以上22家标的仅作为对Pre-IPO概念股的归纳总结，不代表国信证券博士后工作站推荐标的。

同时符合六项标准+做市转协议+IPO政策支持地区的Pre-IPO公司有四家，从公开信息来看推测转板的意愿较高且具备一定的实力：

注：以上4家标的仅作为对Pre-IPO概念股的归纳总结，不代表国信证券博士后工作站推荐标的。

2.2 投资左侧，把握被并购重组机会

新三板公司已成为上市公司拓展产业链的重要并购池。2016年，发生了108家新三板挂牌公司被上市公司并购的事件，合计交易金额为370.30亿元，是2015年上市公司并购新三板公司合计交易金额的近两倍。受并购重组新规影响，5-8月上市公司并购新三板的节奏显著加快。

2.2.1  新三板公司作为上市公司并购目标的优势

新三板作为潜在的上市公司并购标的，至少具有以下几点优势：第一，经过新三板市场的规范要求，挂牌公司的公司治理、财务状况、信息披露规范性方面要好于非挂牌企业，大大减少了并购成本。第二，新三板公司中不乏具有技术优势和模式创新的好公司，多达一万家挂牌公司覆盖的业务类型丰富，给谋求外延扩张和跨界转型的上市公司提供了较好的选择标的。在2016年到2017年2月发布首次公告的上市公司并购新三板挂牌公司案例中，多元化战略、行业整合和横向整合呈三足鼎立之势（图表 13）。第三，新三板挂牌公司相对于主板上市公司估值水平较低，统计范围内的并购案例中，平均市盈率为33.61倍，上市公司通过并购能够充分利用资本市场估值溢价。第四，并购流程相对快捷。一般而言，不涉及重大资产重组的能够迅速执行，涉及重大资产重组的在方案设计合理的前提下整体流程也相对快捷，平均上会时间仅3.53个月（袁季，陆彬彬，2016），周期远远短于投资Pre-IPO标的。

2.2.2  成为并购目标的新三板公司的特征

能够成为并购目标的新三板企业，总体来说具有以下几点特征：

第一，稀缺标的。这些有稀缺概念的新三板公司之所以受到收购方的青睐，往往所处行业是新兴行业，成长空间广阔，同时公司在业内具有稀缺性的技术或资产，已经成为了某个细分领域的龙头企业，通过并购将会使收购方迅速跻身行业龙头。因此，这样的公司极有可能被发现和挖掘出来，被主板企业并购。这类公司主要集中在信息技术、互联网电商、文化传媒、医疗保健、机械设备、智能制造、教育、汽车智能化、环保新能源等领域。

第二，轻资产。从性价比的角度来说，一方面，热门并购标的集中的高新技术、现代服务业企业本身就具有轻资产的特征；另一方面，给上市公司带来的现金流压力较低。统计范围内的案例中，平均转让价格仅为10.03元。从交易金额的分布来看，80%以上的案例交易金额在5亿元以下，有34.7%的案例交易金额不到5000万元（图表 15）。从上市公司收购的持股比例与交易金额的关系来看，对新三板公司取得全面收购所需要的平均交易金额为9.8亿元；取得50%以上控股权所需的平均交易金额为6.1亿元；若仅选择持股而非控股，所需平均交易金额为1亿元左右。这与主板上动辄上百亿的并购相比着实便宜。

2.2.3  通过并购重组退出的投资者收益与不确定性

对于新三板企业的投资者而言，所投企业被A股公司并购实现退出已成为最有效的退出渠道之一。从已经完成的并购案例中可以看到，一些通过定增参与新三板的机构投资者在所投公司被并购后成功实现了退出，且均获得了较高的回报。例如，瑞经达、凯腾瑞杰参与华苏科技的定增后，后者被上市公司神州信息并购，投资者退出获得近4.5倍的估值溢价，且从定增到退出的时间总计不到两年。

投资并购重组标的面临的不确定性来自于是否能够在并购中实现退出。从并购占股的情况来看，如果上市公司实现了对新三板公司的整体收购，则投资者能够实现成功退出，这一比例约占统计范围内成功并购案例的26%。如果上市公司并非整体收购，通常内部股东都有明确的退出路径安排，外部投资者的退出路径则可能面临不确定性，只能通过各方博弈来决定。在这种情况下，一般机构投资者比普通中小股东相对更有话语权，如在兴民智通现金收购九五智驾的案例中，兴民智通在收购完成后持有了九五智驾58.23%的股份，且没有要约收购。而九五智驾的原股东包括深圳前海车联网产业投资基金、西部证券、天风证券等机构投资者，均获得了退出机会，且获得了近40%的溢价。

3   结论

IPO加速，优质企业不断出走，以及监管层对新三板“苗圃与土壤”的表态，不应被简单理解为新三板“过气”和“边缘化”的证据。有更多的事实表明，新三板仍然并且始终将成为多层次资本市场承上启下的重要环节、发展中小企业与新兴产业的时代选择，新三板的制度红利仍未释放完毕，随着资本市场改革的深入推进，新三板和A股的估值预期将逐渐趋于与其企业发展阶段相符的水平。

新三板不可用A股二级市场的眼光看待，而需要引入投行和PE/VC的思维，适用一级半市场的投资逻辑。在流动性不足的背景下，要用时间和空间来换取流动性，所以在IPO加速时期，最为可靠的策略是投资新三板Pre-IPO概念和可能被上市公司并购重组的新三板公司，把握左侧投资机会。

新三板的Pre-IPO概念股已经多达387家（截至2017年3月24）。在如此多的标的中，我们需要建立一套筛选机制，筛选出条件过硬、真心准备冲击IPO的公司。为此，我们提出了六个做“减法”的标准，并在此基础上筛选出了62家“六项标准+做市转协议”的Pre-IPO标的，和22家“六项标准+IPO政策支持地区”的Pre-IPO标的，有4家公司同时出现在这两类标的中，是从公开信息推测转板的意愿较高且具备一定的实力的公司。

新三板挂牌公司已经成为上市公司的并购蓝海，相比于其他公司具有一些独特的优势。轻资产、稀缺标的企业往往成为并购热门，从行业分布来看主要集中在信息技术、互联网电商、文化传媒、医疗保健、机械设备、智能制造、教育、汽车智能化、环保新能源等领域；亿元以下，有34.7%的案例交易金额不到5000股公司并购实现退出已成为最有效的退出渠道之一，投资收益丰厚，且周期短于投资Pre-IPO标的。