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中国的新股发行异象探究

新股发行和上市过程中出现的一些异象引起了广泛关注,成为我国股票市场关注的焦点之一,也成为金融学研究的热点之一。本研究就我国新股发行的一些异象问题进行深入探讨,以解释这些经济现象背后的原因,并且为新股发行制度的改革提供可行的参考。

1 我国的新股发行异象

1.1 受“管制”的发行节奏vs“源源不断”的新股堰塞湖

2000年至2016年间,我国总计有2188家上市公司进行IPO,共募集资金2.4万亿元,首发市盈率的年平均值约为28.9倍。在此期间,由于经济环境变化、制度改革等原因,IPO曾先后暂停六次(详见图表2),其中也伴随IPO制度的不断改革演进。从图表1所揭示的分年度IPO募资情况来看,上证综指年收盘价与年度IPO募资总额有着较明显的同步关系,原因主要在于行情好的年份更多公司进行IPO

图表 1 2000年以来我国IPO发行募集资金情况

数据来源:WIND

虽然由于股灾,IPO2015年有83个交易日暂停,但2015年依然有223家企业IPO2016年则有227家,由此可见目前虽然未明确推行注册制,但我国IPO的节奏已悄然加快。事实上,从2016年下半年开始,IPO发行已经明显加速,2016年下半年每月核发批文的数量几乎都是上半年的2倍以上。尽管如此,目前在排队的IPO企业仍较多,新股堰塞湖现象依然不改。截止201736日,仍有超过1600多家企业在IPO排队队列中。证监会近期表示要在两至三年时间内解决IPO堰塞湖现象,指出注册制是监管的方向性要求,但不是监管目标。

图表 2 我国IPO六次暂停的背景及相关影响

IPO暂停时期

累计交易日

事件背景

事后影响

2001.7.312001.11.2

69

2001622日,国务院五部委联合发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。该办法第五条规定:股份有限公司首次发行和增发股票时,均应按融资额的10%出售国有股,且减持的价格执行市场定价。但是,该方案一经公布,立即引发轩然大波,股市自此狂泻不止。

截至20011020日左右,上证指数一口气从2245点跌到1520点,短短四个月跌去了700多点,跌幅超过三成。其间证监会完全停止了新股发行和增发。面对一泻千里的股市,1022日,证监会紧急暂停《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的有关规定,宣布暂停在新股首发和增发中执行国有股减持政策。

2001.8.262005.1.23

101

20048月,证监会推出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿),对新股发行定价方式进行改革,新股发行暂停。2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定,2004127日,证监会正式发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》,200511日起实施。

询价制推出,是中国资本市场新股发行市场化改革的一个里程碑。这一次的IPO暂停,虽然并没有给市场带来转折,但是对市场的长期发展和制度完善起到了很重要的作用,特别是询价制度给了市场和投资者更多的尊重,流通股股东在证券市场拥有了更大发言权。同时,这一轮改革给予了中小投资者以和机构投资者相对对等的申购条件。

2005.5.252006.6.2

264

经国务院批准,中国证监会于2005429日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作。政策预期,当完成股改的上市公司市值超过总市值的50%之后,证券市场新的定价机制可能就形成了。

由于股权分置改革,IPO暂停了一年时间。这一轮空窗期开启后不久,上证综指跌至历史低点998点,而当空窗期进入尾声时,股指开始大幅度回升,新的牛市随之来临。

2008.9.162009.7.10

191

受金融危机影响,2008918日,A股大盘最低见1802.33点。在此背景下,IPO暂停。

IPO的暂停常常伴随着新一轮新股发行制度的改革,20095月,中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,向社会公开征求意见,拉开了新一轮中国股市新股发行体制改革大幕。

2012.11.162013.12.31

264

这一次IPO暂停原因也是多方面的。其一,从20098月开始,A股连续3年成为主要经济体表现最差市场。其二,2012年,在股市行情低迷导致IPO节奏放缓和企业上市热情持续高涨两大因素共同作用下,导致了IPO堰塞湖这道A股奇观。截至201211月末,IPO待审企业共计809家,此外还有92家企业已过会等待发行。大量入场的新股对二级市场资金分流并对市场上老股股价造成冲击,还留下了加速IPO带来的“后遗症”。2012年截至718日,沪深两市2012年上市的116只新股有62只破发,占比达53.45%。因此20128月起新股发行就开始走缓,同时证监会鼓励部分IPO待审企业先到新三板挂牌,分流IPO压力。

监管层开展了号称史上最严的IPO公司财务大检查,以挤干拟上市公司财务上的“水分”。20131130日,中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见( 证监会公告[2013]42号)

2015.7.42015.11.6

83

20156月到7月,A股市场遭遇前所未有的股灾,沪指在不到一个月内下挫近40%,一度跌破3000点,千股跌停成常态,市场面临流动性枯竭。201574日,证监会暂缓IPO发行,开始正式救市。

IPO重启或暂停前后,市场大多延续变更之前的趋势,但IPO不是市场的拐点标志,但却是历次市场上涨或下跌的加速器。

资料来源:国信证券博士后工作站,公开资料整理。

值得注意的是,虽然新股发行节奏加快对市场已有的壳资源价值造成较大影响,可能造成市场短期的阵痛。但从历史暂停前后情况来看,IPO重启或暂停前后市场大多延续变更之前的走势(见图表3),由此可见IPO节奏变更并不是市场的拐点标志,却可能是历次市场上涨或下跌的加速器。

图表 3 IPO暂停或重启下股指走势图

注:图中橘色的柱线代表历次IPO暂停时点,蓝色的柱线代表对应的IPO重启时点。

资料来源:国信证券博士后工作站

1.2 高企的首发市盈率vs“孜孜不倦”的新股发行改革

2000年以来,我国IPO首发市盈率水平除2013年以外均在17倍以上,近年来维持在22倍左右水平。首发市盈率较高,主要与我国一直以来的IPO发行定价机制有关(详见图表5)。在2005年询价机制未实施以前,我国的IPO定价主要靠行政管制。然而在依靠行政定价的机制下,好企业并不能获得高的定价,而差企业可能获得较高的市盈率定价水平,因而可能造成上市企业的逆向选择。在这样的背景下,2005年开始实施询价制改革,然而初期依然存在发行市盈率的窗口指导,因此改革初首发市盈率仍然大致维持在2030倍左右的水平(详见图表4),直至2009年。2009年的改革去除了新股发行市盈率的窗口指导,因此同时也出现了新股“三高”现象。后续在2012428日,证监会发布指导意见,提出发行市盈率高于同行业25%时,触发进一步披露信息的机制。市场解读为25%规则的红线,刻意回避25%上限,又再一次产生了行政管制的效果。因此,2012年以后的首发市盈率水平又再次回到了2030倍的水平(除2013年新股发行暂停外)。

图表 4 2000年以来我国IPO发行市盈率情况

数据来源:WIND

图表 5 IPO发行定价制度改革

改革起始

IPO发行相关规定和影响

20世纪90年代中后期

新股发行采用固定市盈率的定价方法,发行市盈率由证监会按照发行人的特征确定在9-22倍间,新股价格受到政府部门的严格管制。

19997

以《证券法》的颁布为标志,其中规定,发行价格应由发行人和承销商协商确定,同时参考机构投资者意见,最终发行价格需通过证监会审核。但是在这种相对市场化的定价方式下,大部分新股上市后价格都出现大幅下跌。

200111

在发行定价市场化受挫后,监管者恢复了在首发新股中控制发行市盈率的做法,要求新股发行市盈率不超过20倍,后来进一步将首发新股的融资额限制在发行前净资产的2倍。

200412

证监会正式发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》,要求从2005年开始试行新股发行询价制度,发行价格不再经过证监会审批。在询价制下,新股发行一般要经过初步询价和累计投标询价两个阶段。询价制度标志着我国IPO发行正式进入市场化阶段,但这一制度实施过程中先后出现了首日超高回报、IPO“三高”等一系列的问题,吸引大量资金参与炒新股,直接影响二级市场的稳定。

20096

2009611日起施行的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志,目的在于完善询价和申购的报价约束机制,进一步建立起合理的市场化新股发行价形成机制,具体包括如下方面:一是,完善询价和申购的报价约束机制,主承销商采取措施杜绝高报不买和低报高买;二是,优化网上发行机制,将网下网上申购参与对象分开;三是,对网上单个申购账户设定上限。

201010

20101012日发布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》为标志,目的是进一步完善询价中的申购和配售约束机制,增强定价信息透明化理顺承销商、发行人和投资者的市场主体地位主要包括如下几个方面:一是,进一步完善报价申购和配售约束机制,在深市引入摇号制度,从而加大中签机构的配售数量,进而增加单只新股中签的风险以促使报价机构认真合理地定价;二是,扩大询价对象范围,增加推荐类机构投资者,该类投资者经保荐机构推荐获得新股询价资格;三是,增强定价信息透明度,对每个机构参与询价的价格、数量在公告中统一进行披露;四是,完善回拨机制和中止发行机制。

20125

始于2012518日《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》,此次改革的背景包括:指数持续下跌、出现新股发行失败案例。2012年改革在询价的基础上增加了允许自主协商直接定价的方式。改革包括以下方面:首次将网下询价范围扩大到了投资经验比较丰富的个人投资者;禁止打新产品参与;为避免再次发行失败,于是修改了发行失败与中止发行的情形;首日网下发行的部分可流通(原锁定期条款删除);另外,由于操作异常繁杂,此次取消了市值配售。

201310

201310月审议通过《证券发行与承销管理办法》。主要改革包括:取消行政限价手段,加强自主定价、协商定价,强调充分披露;加强券商自主配售;取消市盈率管制; 在发行环节上减少报备证监会一环节; 申报即预披露;发行批文的有效期由6个月延长至12个月; 允许存量发行,解决IPO大量超募的问题;市值配售,但两市不合并计算;优先公募、社保;调整网下配售初始比例、增加回拨比例;

20143

2014321日《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》,进行如下微调:要求丰富的投资经验和良好的定价能力,规定网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份;网下以机构为单位一档报价,防止拖拉机报价策略;网下初始发行比例大,回拨比例加大,新股发行利益向中小投资者倾斜;鼓励设立锁定期,锁定期与回拨挂钩、与老股转让挂钩;进一步加强事中事后监管,建立常态化抽查机制。

201511

沪深交易所、中证登联合修订并发布《首次公开发行股票网上发行实施细则》(征求意见稿)、《首次公开发行股票网下发行实施细则》(征求意见稿),此次完善新股发行制度,证监会重点围绕巨额资金打新、简化发行审核条件、强化中介机构责任、加大投资者合法权益保护等事项提出了进一步改革完善新股发行制度的政策措施。包括:一是针对巨额打新资金取消现行新股申购预先缴款制度,改为确定配售数量后再进行缴款,强调新股申购自主决策、自担风险、自负盈亏,券商不得接受投资者全权委托申购新股;二是突出发行审核重点,调整发行监管方式,严格执行证券法规定的发行条件,将审慎监管条件改为信息披露要求;三是公开发行2000万股以下的,取消询价环节,由发行人、主承销商协商定价,简化程序,提高发行效率,降低中小企业发行成本;四是加强对中小投资者权益保护,建立摊薄即期回报补偿机制,要求首发企业制定切实可行的填补回报措施;五是强化中介机构监管,落实中介机构责任,建立保荐机构先行赔付制度,要求保荐机构在公开募集及上市文件中作出先行赔付承诺,完善信息披露抽查制度,出台会计师事务所从事证券业务监管办法。

资料来源:国信证券博士后工作站,公开资料整理。

 

从新旧对比来看,新股发行市盈率偏低也造成了新股上市后有较高的回报率预期。自2014年以来,IPO市盈率大致在22倍左右,2014年至2016年首发市盈率分别仅占行业市盈率的66%36%42%。较高的市盈率增长空间导致新股有较高的回报预期,新股炒作因此愈演愈烈。

图表 6 IPO市盈率与行业市盈率的比较

上市年份

IPO市盈率

行业市盈率(披露)

比值

2012

30.20

29.83

1.01

2013

13.41

NaN

NaN

2014

23.82

35.91

0.66

2015

21.89

60.22

0.36

2016

21.39

50.65

0.42

数据来源:WIND

1.3 IPO三大异象vs近期新的变化

新股在上市首日的涨幅较高(Ritter1984Huang1999)并伴随着很高的换手率(邵新建等,2011),但股价的长期表现却比较糟糕(Ritter1991LoughranRitter1995),这些现象在全球股票市场上普遍存在。有学者把这些现象概括为IPO的三大异常现象,但在我国股票市场上这些现象尤其明显,而且随着新股发行制度的改革这些现象也逐渐有了新的变化。

1.3.1 IPO首日涨幅

从前文的阐述中,我们可以发现,在A股市场的成长过程中,新股发行制度几经变迁,从比例配售、按市值配售,到IPO询价制,但“打新”在投资者看来一直是稳赚不赔的投资。正是众多资金的追捧,造成了新股首日时常出现遭遇爆炒的现象。2010年以前,新股上市首日的涨跌幅较高,年均值在2007年在最高可达到193.07%,即上市首日即翻了近两倍,远远高于成熟的美国市场18.8%的平均水平(RitterWelch2002)。此后,20097IPO在暂停191个交易日后再一次开闸。监管部门于20096月和201010月先后进行了两轮新股发行体制改革,积极调整证券发行制度,完善价格形成机制,因此对抑制新股首日涨幅起到了一定的作用,新股定价日趋合理。从图表7我们可以发现,2010年开始的上市首日涨幅均值控制在了50%以下,而2014年以来则基本上控制在44%左右。究其原因,2014年开始,为配合又一次的新股发行体制改革,沪深交易所针对新股上市首日的股价涨幅和盘中临时停牌等做出明确规定。按照两市规则,20141月新股发行开闸后,新股首日股价最高涨幅为发行价的44%

图表 7 2000年以来我国IPO上市后回报情况

 

涨跌幅(%

上市年份

上市首日

5

10

20

3

6

1

2000

145.91

0.13

1.59

2.62

6.79

18.03

13.94

2001

137.92

-0.98

-1.65

-1.68

1.14

-7.38

-21.15

2002

131.41

-0.10

-0.98

-1.00

-3.91

-10.46

-19.68

2003

72.03

-0.80

-2.04

-2.53

-2.88

-0.62

-9.37

2004

70.14

-4.16

-5.03

-7.51

-15.11

-23.45

-32.45

2005

45.12

-0.94

0.58

-0.80

2.08

7.85

52.91

2006

83.58

0.06

0.52

3.13

17.78

60.26

109.90

2007

193.07

-1.53

-0.43

-0.27

-0.80

-2.49

-28.83

2008

114.87

-8.03

-11.05

-19.41

-32.87

-35.67

-4.10

2009

74.15

-3.02

-1.62

2.19

0.07

3.75

13.56

2010

41.90

-2.78

-4.31

-4.93

-5.26

-4.50

-13.27

2011

21.08

-2.71

-3.47

-3.79

-10.35

-14.37

-26.92

2012

26.55

-2.05

-3.54

-3.98

-8.17

-6.16

4.57

2013

27.69

-8.50

-8.21

-8.91

-5.38

-15.47

18.25

2014

43.52

41.94

77.61

97.97

87.82

144.68

157.65

2015

45.30

57.72

126.84

229.37

214.93

244.75

217.02

2016

44.00

60.42

140.05

246.80

248.75

254.87

139.36

注:红色标记为新股在1年内达到的最大涨幅均值。

数据来源:WIND

1.3.2 IPO后续回报

从图表7的统计结果我们可以进一步发现,新股在经过首日的炒作后一般会出现长期的跳水行情,经过漫长的价值回归之后,股价才会重新震荡上行。但是2014年以来,由于上市首日涨跌幅限制在44%,较低的起点为后期继续走强提供了充裕的空间。从上市1年内最大涨幅来看,2014年为遏制首日超新而设置新规以来反而导致新股上市后涨幅惊人。2014年上市的新股在1年后涨幅达到158%2015年和2016年上市的新股则在半年就分别达到了涨幅245%256%。如此高的投资收益,导致近年来新股炒作愈演愈烈。

1.3.3 IPO首日换手率

伴随2014年以来打新收益的快速增长,新股上市首日的换手率也愈来愈低(见图表8)。2014年以前(除2013年外),首日换手率均在50%以上,最大值达到80.36%。也即是说,超过半数的首发新股在上市首日就被获配投资者在高位抛售。而2014年以来,新股投资者开始转为惜售,上市首日的换手率逐年下降,从5.25%下降到2016年的0.05%。主要原因则在于投资者预期新股上市后仍有较大的上涨空间。

图表 8 2000年以来我国IPO上市首日换手率情况

数据来源:WIND

1.4 疯狂的次新股炒作:新股炒作的延伸

从前文的阐述,我们知道,在供不应求、新股发行市盈率亦普遍较低的情况下,新股近年来遭遇爆炒是理所当然的。由于2016年的新规开始取消打新资金预先缴款制度,导致更多的投资者参与打新,打新的中签率目前已降到网下0.05%和网上0.01%。新股的稀缺价值愈发凸显,而越来越多的对风险不彻底了解的散户也加入了炒新股的行列,炒新股由此也逐渐延伸到了对次新股的炒作。

图表 9 询价制以来我国IPO中签率情况

上市年份

网下中签率

网上中签率

2005

0.09

1.37

2006

0.50

2.81

2007

0.34

0.81

2008

0.11

0.54

2009

0.56

0.93

2010

0.88

3.13

2011

2.27

11.51

2012

1.84

15.47

2014

1.07

6.08

2015

0.49

0.20

2016

0.05

0.01

数据来源:WIND

根据Wind数据统计,次新股指数(884189.WI)自20152月开始截止至2017310日已累计上涨约8592.1%,而同期上证综指和创业板指分别上涨2.7%14.9%,可见次新股指数的表现远超大盘,赚钱效应显著。

次新股反复走强,一个重要原因在于新股炒作的延伸,这与当前特殊的市场环境也有密切的关系。蓝筹股与成长股历来是市场两大重要配置品种,目前,这两大品种均面临窘境。小盘成长股估值泡沫凸显,创业板整体市盈率已超120倍,中小板整体市盈率超70倍,在当前去杠杆去泡沫的主题背景下此类品种估值继续提升空间有限。与之相比,蓝筹品种虽仍是估值洼地,可提供较高安全边际。但此类品种盘口太大,并不容易被资金反复炒作。此时具有超额、确定收益,风险较小的次新股自然成为资金新突破口,特别是次新股中牛股频现更坚定资金对此类品种的信心,不少次新股即便放量开板后依然继续涨停便是最好佐证。

图表 10 WIND次新股指数走势图

注:次新股指数的样本为最近三个自然月上市的股票,具体选取标准是:1、样本审查期间样本股上市时长小于三个自然月;2、每月1日调整样本股,纳入最近一个月的次新股,剔除超过三个月的股票。

数据来源:WIND

此外,资金偏好炒作次新股,与次新股相较其他股票的一些独特优势也不无关系。第一,新股发行市盈率基本上严守23倍的红线,而二级市场的市盈率通常远高于此,因此给新股炒作留下巨大可能空间。第二,次新股在上市一年内无解禁压力,且资金套牢盘非常小,新股发行制度改革后中签率较低导致筹码分散下遭遇集体抛售的压力非常小。相比近来频频遭遇解禁和减持的中小创题材股,次新股的安全边际显然较高。第三,次新股的流通市值普遍较小,盘口不复杂,资金更容易炒作。以Wind次新股指数2017313日的133个成分股为例,流通市值超过30亿元的比例仅为8.27%。第四,次新股普遍基本面优良,成长性较好,上市之初高送转或外延并购等预期浓厚。在中报临近时,次新股的高送转预期是其不断走强的重要原因之一。

不过,值得注意的是,随着近来新股发行节奏的加快,新股的稀缺价值在不断下降,需区别看待次新股的含金量。另外,对于题材炒作,监管部门的监管力度将逐渐加强,而次新股炒作还需要警惕上市公司业绩变脸等特殊情况。

1.5 小结

总的来看,我国新股发行存在诸多异于发达市场的异象,包括新股堰塞湖、较高的发行市盈率、较高的新股回报、疯狂的新股和次新股炒作等。多年以来,我国屡次对新股发行制度进行了改革,虽然针对旧的问题有所改进,然而却总是还有新的问题出现。2014年以来,新股发行市盈率再一次被控制在23倍左右,一、二级市场价差再次被人为拉大,导致新股上市后有较高的上涨空间,由此再一次推动新股炒作愈演愈烈,而次新股作为新股炒作的延伸也成为了市场的宠儿。

2 新股发行异象的原因探究

2.1 行为金融学:投资者非理性的博彩偏好

由于西方发达过程市场经济的起步时间明显早于我国,因此其金融市场已经发展成熟。与之进行比较,我国的A股市场时间仍短,而且投资队伍素质高低不一,投资者投资理念还不够成熟。目前,我国股票市场总体规模虽然较大,但市场深度较低,波动性较高,长期机构投资者的参与度仍较低。

图表 11 我国的投资者结构

数据来源:上交所年鉴

 

我国证券市场以个人投资者居多,相比机构投资者个人投资者由于信息劣势(Chemmanur等,2010)和认知偏差(BattalioMendenhall2005)难以对新股的价值做出合理判断,同时容易受到情绪和博彩偏好的影响。尤其在市场环境较好时,新股更容易受到投资者的非理性追捧。Kumar2009)提供的证据表明个人投资者会去追逐彩票型股票,机构投机者则较为理性。

随着行为金融学的发展,诸多研究认识到投资者的非理性行为将会影响资产价格。博彩偏好与传统金融学理论采用的描述投资者对风险态度的期望效用理论并不一致。当市场投机氛围浓厚时,传统的期望效用理论未能很好的描述投资者对在很小客观概率下才能获得的高收益所赋予的主观价值的博彩偏好,行为金融学由此兴起。BarberisHuang2008)的研究表明当人们对很小客观概率下的高收益赋予较高主观心理评价时,收益分布将向右偏斜,使得股票的价格高估,而投资者的乐观情绪会使得投资者更愿意非分散化的持有偏度较高的股票。BrunnermerierPaker2005)提出的内生概率模型,MittonVorkink2007)提出的异质性个体模型都得出了类似的结论:当投资者高估获得高收益的客观概率时,投资者将为此类股票支付较高的价格使得其价格高估,风险溢价为负。实证研究方面,Boyer等(2010)、Chang等(2013)的研究表明偏度越高的股票由于高估其后的平均收益越低,风险溢价为负。GreenHwang2011)使用美国股票市场1975-2008年的数据发现IPO首日收益率与博彩偏好密切相关,博彩偏好越强,新股上市首日收益率越高,并且博彩偏好对新股首日收益率的影响受到市场环境的影响,但是新股在未来15年内的收益率明显低于同类已上市公司的收益率。另外,BaliMurray2013)、BoyerVorkink2014)、ErakerReady2015)等的研究也有类似的结论,即投资者偏好类彩票股票,且这类股票的风险调整收益通常为负。

此外,国内不少学者也在此方面做了较多研究。郑振龙和孙清泉(2013)的研究发现我国投资者“赌性”较强,存在明显的博彩性偏好。他们利用低股价、高的历史日收益率和高特资质波动率识别股票的彩票特性,发现我国股票市场存在明显的彩票偏好,并且由于彩票类股票被博彩偏好投资者过度追逐,其年收益率比其他股票低5%。此外,江洪波(2007)也发现新股投机和乐观情绪成为IPO整个价格行为的主要因素。

2.2 制度经济学:新股发行制度的不足

从新股发行体制改革的效果来看,虽然我国一直都在循序渐进的推进新股发行改革,但是其中不时暴露出的问题又不得不让我们看到:在我国当前复杂多变且十分不成熟的股票市场中,许多看似十分可行的新股体制改革的措施并没有达到预期效果。特别是2013年新股发行体制改革实施以来,证监会也一直在强调我们国家证券市场要逐渐从审核制向注册制转变的决心,但是由于我国资本市场发展时间短,新股发行长期以来“三高”(高市盈率、高发行价、高超募额)现象的严重性,也在一定程度上说明了新股发行改革的重要性和艰巨性。这一系列针对新股改革的措施取得了一定成绩,但是在也要看到某些措施在实施过程中因为最终的走向与预期部分偏离甚至完全背离,而不得不进行调整的尴尬现象。例如,2013年开始推出的一系列新股发行改革措施,反而加强了定价过程中的行政干预。新股发行价格被人为管制,以及优先配售给公募基金、社保基金、企业年金、保险资金的政策,均向市场传递新股低价发行的信号,助长了投资者盲目申购新股和炒作新股的行为,而扭曲的定价机制对新股发行的市场环境造成了负面影响。

新股发行制度屡改屡败的根源在于证券市场缺乏定价功能,而导致证券市场缺乏定价功能的主要原因在于市场退出机制不到位、市场风险不能及时而充分暴露。当大多数投资者不能或不愿意有效识别市场风险时,监管部门必将陷入进退维谷之中而不能自拔。一方面,中国证券市场的价格体系一直处于紊乱状态,小盘股、绩差股长期享受超高溢价,大盘绩优股长期无人问津。市场配置资源的效率之所以高于行政手段就在于市场具有灵敏的价格调整体系,如果价格体系出现了系统性混乱,则市场的效率反而不及行政手段,证券市场同样也无法摆脱上述规律的约束。

另一方面,证券市场的定价能力主要体现在对标的公司风险的识别和度量方面,而上市公司摘牌和破产是证券投资风险的最主要体现形式。虽然较早就确定了退市制度 [] ,但是退市制度的有效“落地”情况却不尽如人意。从Wind的统计数据来看,自1999年至2015年间,我国共计139家上市公司退市,包括A89家、B13家、新三板公司37家,主要原因是连续三年/四年亏损、吸收合并、转板上市、私有化(见图表12);2015年总计23家上市公司退市,其中7家为A股上市公司,如果以2015年年底2808A股上市公司的基准计算,我国A股市场年退市率仅为0.25%。相比较而言,我国股票市场的退市率是非常低的,远低于其他成熟市场水平。香港自1999年以来共计有1031家上市公司退市,其中2015年总计有138家,如果以香港当前共计1874家上市公司的基准计算,香港市场年退市率为7.36%;与香港市场大致相当,据统计,美国纳斯达克和纽交所的年退市率也分别达到8%6%

如果说退市制度不到位和破产制度的缺失导致了投资者对上市公司风险的漠视,那么泛滥的借壳上市则直接颠倒了投资者的风险观念,一大批原本濒临破产的上市公司因借壳重组而“乌鸦变凤凰”,近年来,最大的牛股基本上都来自借壳上市的重组板块,因此很多人不仅不回避退市风险,而且还专门选择资不抵债、麻烦缠身的ST公司进行“长期投资”。一直以来,我国上市公司的壳价值根深蒂固,由于围绕壳链条涉及上市公司、地方政府以及广大股民等各方利益,退市问题在我国证券市场一直处于举步维艰的境地。退市制度的落实为何如此艰难,主要原因在于上市公司可以通过资本运作等方式规避退市风险。我国早期的退市制度主要关注上市公司的盈利情况,而业绩差的公司往往可以在合法合规前提下对财务数据进行技术调整,或者进行新的资本运作通过并购等方式来实现盈利情况的短期好转。因此,仅仅因财务指标而被强制退市的公司非常少,退市制度中关于财务指标的设计近乎形同虚设,业绩差的公司作为潜在的壳资源反而被投机者频繁炒作,最终导致证券市场失去优胜劣汰的定价功能。从Wind统计的流通股本加权平均收盘价情况来看,历史上被风险警示的股票在2009年下半年以来较长时间持续跑赢A股(非ST)股票,这种情况在2014年最严退市新规出台后才有所好转(见图表13)。

图表 12 我国上市公司退市家数与原因统计

数据来源:Wind

图表 13 风险警示股票与全部A(ST)的走势情况

数据来源:Wind

2.3 小结

总的来看,我国新股发行异象的主要原因可以从两个方面来解释:一方面,我国散户主导的投资者结构不仅不容易对新股合理定价,而且容易出现非理性的博彩投资行为;另一方面,我国证券市场退出机制不到位、市场风险不能及时而充分暴露从而导致证券市场定价功能缺失。从上述原因来看,无论注册制是否在未来能施行,事实上新股定价市场化是改革必然的路径。市场化定价使得新股发行的市场参与主体能够充分博弈,以培育成熟、理性的投资者群体,进而体现市场的价值发现和资源配置能力。此外,新股发行制度改革的重点,应当是市场退出机制的严格执行,以及监管部门有意提升自身对市场风险的承受能力,待市场投资者培育出一定的定价功能以后,监管部门应逐步放松对现有的IPO制度管制。

3 成熟市场新股发行制度的经验借鉴

新股发行制度是资本市场的基础性制度,大多数国家和地区根据其证券市场成熟程度、法律法规体系完善程度、投资者保护体系建设情况及市场环境等因素,采取相适宜的发行制度(钱康宁和蒋健蓉,2012)。成熟市场通常有两种新股发行审核制度,一是以美国、日本为代表的注册制,二是以香港、英国、法国为代表的核准制。根据定义,注册制是基于信息披露原则的形式审核,规范信息披露的行为,消除信息的不对称和信息供给的不充分,由投资者根据披露的信息自主进行价值判断;核准制是证券监管机构要对发行人进行实质审核,包括对披露内容的真实性进行核查与判断,以及对披露内容的投资价值和投资风险做出判断,目的是只允许优质证券发行上市,以减少投资风险。(邱薇,2014)。

3.1 注册制的代表:美国

美国的新股发行审核主要分为两个层面,一是联邦层面的美国证监会(Securities and Exchange CommissionSEC),负责审核所有地区发行的股票,审核的法律依据是1933年《证券法》,是基于信息披露原则的形式审核。二是州层面的证券监管部门,负责审核本州发行的股票,法律依据是各州颁布的证券监管法案,统称为“蓝天法”(Blue-Sky Law)。各州的发行审核也不尽相同,为了预防欺诈和非法交易行为,控制投资风险,部分州会对发行公司的盈利、销售额等设立发行条件,进行实质审核。因而,有人称之为“双重注册制”。1996年颁布的《全国性证券市场促进法》(National Security Improvement Act)规定,在某些全国性交易所发行上市的股票可以不经过各州的发行审核。

凡在美国境内公开发行的股票,都须在SEC注册登记。通过形式审核后,SEC宣布注册文件生效,发行人可向全国性的证券交易所申请上市。上市是发行人和证券交易所之间的自由选择,交易所根据各自的上市条件对其进行规模、盈利能力等方面的实质审核,决定是否允许其上市。SEC对新股发行的审核重点是发行人是否符合信息披露规则,包括信息披露方式是否合规,披露内容是否齐全,披露格式是否符合要求,风险披露是否完全,财务报表是否符合会计准则等。监管机构制定了完备的信息披露规则,明确信息披露的方式、内容、格式和责任等,确保发行人向市场全面、准确、高质量地披露信息,进而确保投资者能够基于充分、有效的信息披露做出投资选择,从而保护投资者合法权益。如果发行人的重大信息披露不完整或不正确,责任由发行人和中介机构承担,因此遭受损失的投资者可向发行人申请赔偿。发行人的发行注册过程公开透明,主要是SEC与发行人就披露的信息进行反复沟通的过程,全程通过电子化信息平台EDGAR系统进行。通常,SEC会在收到注册文件的三十天内,提出反馈意见,要求发行人进行修改或补充,并进行多次反馈和回复。从注册文件提交到注册生效,一般会经历三至五个月。

3.2 审核制的代表:香港

香港实行股票发行上市一体的模式,发行人在香港发行上市的唯一方式就是在联合交易所(以下简称联交所)上市,这无疑是香港根据自身资本市场特点所做出的制度选择。香港仅有一家交易所,根据这一特点,香港对证券公开发行的监管实行双重存档制度。根据《证券及期货条例》有关规定,发行人须将上市申请和信息披露材料副本,通过联交所转交给香港证监会做存档,以便在必要时,证监会可以行使执法权。

香港证监会依据《证券及期货条例》对发行人的信息披露进行原则性的形式审核,主要关注信息披露是否完全、是否有欺诈或非法交易违法行为。如果香港证监会认为所披露的信息不完全或存在误导,可行使否决权,拒绝公司的首发上市申请;如果批准公司的发行和上市申请,则出具无异议函(No Comment Letter)。联交所在发行人的发行和上市审核中起主导作用,根据香港证监会的授权负责上市审核。联交所制定上市规则和指引,并依此进行上市审核;所有对上市规则和指引所作的修订,须获得香港证监会批准。联交所针对不同的板块和证券品种,制定了不同的信息披露规则,也对拟上市公司的规模、盈利水平、经营管理情况、股票数量等设立了具体的发行条件。如果企业无法达到这些实质审核的要求,则无法在联交所上市,也就无法在香港发行证券。在香港独特的双重存档机制中,政府监管机构和负责上市审核的市场机构各司其职,从各自不同角度进行审核,既提高了审核效率,同时又控制了风险。

3.3 借鉴和启示

无论注册制是否推出,市场化必然是我国新股发行的必然路径。从其他成熟市场的新股发行制度来看,注册制和审核制并非是泾渭分明,也难言孰优孰劣。通常认为,注册制与核准制的关键区别在于,审核机构是否对公司的投资价值做出判断。从某种程度上来说,两者有着相对一致的目标,即降低投资风险、保护投资者利益。我国可能正在经历从核准制逐步过渡到注册制的过程,在此过程中我们可以借鉴其他成熟市场的经验,并结合我国的实际情况采取相适宜的发行制度。在资本市场较为发达、投资者结构较为成熟、法律法规体系较为完备的国家或地区,新股发行审核一般是基于信息披露原则的注册制,政府监管机构以维护公平、有序、有效的市场为目标,确保高质量的信息披露,防止发行人与投资者的信息不对称;监管机构不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断,但强调事中和事后监管。由此可见,注册制的成功实施对于各种条件的要求比较高,包括:较高的市场化程度、规范的市场运作、较为完善的法律法规保障、有力的诉讼制度和行政执法、发行人和承销商等中介机构自律能力较强、投资者较为成熟、管理层的监管手段市场化等。当前,我国资本市场与成熟市场仍有较大差异,因此推行注册制的条件可能尚未成熟。

图表 14 审核制和注册制的优缺点比较

 

优点

缺点

审核制

一方面,核准制吸收了注册制公开原则的合理内核,投资者
可以依据发行人披露的信息作出投资判断;另一方面,政府通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断,可以使投资者受到双重保障。此外,核准制可以在一定程度上发现一些弄虚作假的发行人,并对其股票发行申请拥有否决权。

政府行为有其能力边界,政府虽然在股票公开发行审核中投入大量的人力、物力,但想要做到每一件审查都正确是很难的;而且,政府拥有的股票发行审核权容易导致权利寻租行为的产生,这将降低审核效果的可依赖性。此外,因为公开发行的股票是经过政府审查才予以核准发行的,投资者容易产生依赖心理,而对于发行人质量较少会再进行仔细、独立的考察和判断,若一旦因为发行人原因遭受损害,则往往会将责任归咎于政府。

注册制

第一,形式审查,限制较少。注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按照规定如实披露, 最重要的要求是对信息披露义务的要求。这使得不同的发行人,根据自己的情况完全真实公开信息即可注册申请发行。第二,机会均等,市场选择。注册制以审核公开说明书内容为前提和核心,将所有申请发行者的申请置于同等条件下。注册制下,股票能否成功发行,选择权更多地由市场来行使。这不仅有利于合理配置市场资源,而且有利于培育投资者接受信息、分析判断并理性投资的能力,更有利于促使承销商及相关中介机构发挥应有作用。第三,程序简化,效率较高。一般来说,发行证券的注册需经历提交注册报告书、等待以及注册生效三个阶段。但每一个阶段都有期限规定,一旦到达法定期限,监管部门如未提出异议,则注册登记自动生效。

股票公开发行注册制的理论设计是市场经济条件下的证券市场,也就是完全有效的市场,其成功实施对于各种条件的要求比较高,包括:较高的市场化程度、规范的市场运作、较为完善的法律法规保障、发行人和承销商等中介机构自律能力较强、投资者较为成熟、管理层的监管手段市场化等。

注:国信证券博士后工作站,公开资料整理。

 

早在2013年新股发行制度改革之后,监管层就极力推行注册制,后续由于市场环境等原因而屡次搁浅。2016312日,在十二届全国人大四次会议记者会上,中国证券监督管理委员会主席刘士余表示,注册制是不可以单兵突进的,研究论证需要相当长的一个过程。目前来看,股票发行注册制改革依然将暂缓施行。然而,毫无疑问,当前的新股发行正为近似注册制的市场化方向发展。一方面,新股发行提速,有利于消化“IPO堰塞湖”,为注册制的实施创造条件;另一方面,刘士余主席明确表示“注册制改革需要一个相当完善的法制环境”,目前监管部门加大了市场监管力度,让各种违法违规行为受到查处,此举被认为是“已经形成较为完整的事中事后监管链条”。

4 进一步的讨论与展望

2016年下半年以来,IPO加速的同时中小创市场低迷,市场对于这种弱势给出了一种解读,即A股整体IPO加速造成失血,这将直接利空高估值、流动性溢价重要的成长股,而这些成长股恰好是创业板的主体。虽然2016年开始打新并不需要预先缴款,IPO对市场的抽血作用并不明显,然而在2015年股灾后交投疏冷的市场,新股发行的影响会更加被放大,对市场流动性造成更大的影响。因此,当前市场对于IPO加速仍存在一定的质疑。然而,历史经验也表明,IPO暂停并不一定利于A股市场的顺利改革,人为干预新股发行节奏至少存在以下几点问题:一是,破坏了资本市场的功能,与扩大企业“直接融资”的大思路不相符;二是,堵塞A股的“新陈代谢”,进一步抬高小盘股“壳价值”;三是,IPO的规模调控治标不治本,反而可能变相推高再融资规模;四是,提高监管成本和寻租空间。只有资本市场制度建设得以完善,“新陈代谢”的机制得以建立,A股才能够真正迎来健康且可持续的发展。

毫无疑问,当前资本市场遇到的问题是多种多样的。一方面,新股发行堰塞湖现象依然难解,市场疯狂炒新现象也难以抑制;另一方面,上市公司对再融资资金的使用效率低下,存在“过度融资”倾向,这主要体现在较多上市公司在再融资的情况下购买了理财产品。但整体上看,最重要的亟待改革的就是整个市场的“新陈代谢”机制,改革主要包括三个方面:一是新股发行制度改革,二是上市公司在上市期间的再融资、并购等行为的监管,三是退市相关制度的落实执行,“有进有出”才能保证优胜劣汰,也才能真正地打击炒壳等恶习。当然,上述三个方面的改革需要齐头并进,才能收到良好的改革效果。

应当看到,目前中国监管层已注意到上述问题并在多个方面加强了监管。例如,对于资本市场再融资的态度在近期已经发生了一些变化,体现在2016年四季度以来定向增发的审核速度明显放慢。2017120日,证监会已经明确表态,未来会采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大,健全上市公司募集资金使用现场检查制度,督促保荐机构对在审上市公司再融资项目进行复核。可以预见,未来对于上市公司再融资将不断有新的监管文件落地。同样的,也可期待不久的将来监管层在新股发行以及退市制度方面的突破,届时可以预期一个更为法制化和市场化的A股市场。

 

 



[] 退市制度是证券市场市场化改革的基础性制度安排,为切实维护广大投资者的利益,我国的退市制度经历了多次完善修改。中国证监会于2001223日发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》,之后又于20011130日加以修订,规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市,由此我国上市公司退市制度正式开始推行。后续在2012420日,深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》,创业板公司退市制度正式出台。2012628日,上交所和深交所公布新退市制度方案,规定连续三年净资产为负、连续三年营业收入低于1000万元、或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市。而最近的一次退市制度则发布于20141017日,证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》,被认为是“史上最严退市制度”,其中列明了7种主动退市和20种强制退市情形。意见提出要健全上市公司主动退市制度,明确实施重大违法公司强制退市制度,强调严格执行市场交易类、财务类强制退市指标,并进一步明确了重大违法公司及有关责任人员的赔偿责任。

 



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