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“债券通”将至 资金多渠道互联互通

315日上午,李克强总理在人民大会堂举行记者会上明确今年在香港和内地试行“债券通”,首度允许境外资金在境外购买内地的债券。随后,港交所宣布将积极参与“债券通”准备工作,未来会适时公布更多细节。事实上,“债券通”并非第一次被提出,早在去年1月,时任中国证监会主席肖刚就提出要深化债券互联互通,同月,港交所也把“债券通”纳入20162018年的战略规划,将其作为未来互联互通策略的重要一环。

我国债券市场规模庞大,有巨大的市场潜力。根据香港金融发展局《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》报告(后文简称,金发局报告),截止20167月,国内总托管余额达87000亿美元,国内债券市场在全球排行第三,仅次于美国和日本。我国债券市场主要分为银行间和场内债券市场,其中银行间债市占9成市场份额,并已向大部分境外机构投资者开放。

香港一直是全球最大的离岸人民币债券市场,也是海外机构投资人民币债券的主要场所。香港债市规模超过4000亿美元,分为交易所上市和非上市债券,以场外交易为主,对所有发债人和投资者开放。继“沪港通”、深港通之后,与香港债券市场的互联互通将进一步打通资金互通渠道。

目前,中国跨境债券交易主要分为境内机构到境外发行债券、境外机构到中国市场发行债券、境外投资者买中国债券或者境内投资者购买国外债券。

越来越多的境内机构到海外发债,其中点心债便是最常见的一种。2007年国家开发银行在香港首发点心债 [1] ,点心债一度深受香港居民以及全球投资者的喜爱。自2015 811 汇改后,离岸市场资金池收缩,融资成本逐步抬升,人民币债券发行主体回到在岸,离岸债券市场发行规模大幅收缩。截止2017320日,点心债存量一共为3223.18亿元。值得注意的是,境内机构到海外发债的投资人仍以中资海外机构为主,真正的外资机构参与的少,投资者过于单一。

境外机构来中国发行债券即为通常所说的熊猫债 [2] ,我国熊猫债规模相对较小到目前为止,国际开发金融组织、国外政府、国际上的著名金融机构和企业,这样一些主体都有在中国债券市场发债的经验。自2005年“熊猫债”首发以来,“熊猫债”相对沉浸。根据Wind资讯的数据,截止2017320日,我国熊猫债发行总额为1430.4亿元。

从境外机构投资中国债券市场的情况来看,境外投资者对境内债券的需求不断增加。合格境外机构投资者(QFII)以及人民币合格境外机构投资者(RQFII)是最先被批准可以于内地的证券交易所和中国银行间债券市场买卖债券的机构投资者。根据图1,无论从绝对值还是占比来看,境外机构和个人持有境内人民币债券都在不断上升。与201312月相比,2016年境外机构和个人持有境内债券增长了4536.43亿元,增长的幅度为114%,债券占所有金融资产的比例从14%上升到了28%

从零售市场来看,境内外债券零售市场还处于隔离的状态,投资者只能通过购买相应的基金投资债券。目前,国内投资者只能通过QDIIRQDII投资海外债券市场,主要方式是购买基金,不能自主选择债券品种、类别,以及何时买入卖出。根据金发局的报告,截至2016年上半年底,净债券基金在QDII 900亿美元总额度中只占不足3%,债券类QDIIRQDII业务规模还非常小。同时,境外的零售投资者,只能间接透过购买 QFII 以及 RQFII 聚焦于内地债券市场的基金,来进入内地的债券市场。另一个给予海外投资者参与内地债券市场的新渠道是在 2015 年中推出的“内地与香港基金互认安排”。

现有人民币跨境资金的流动主要集中在经常项目和资本项下的中长期资金层面,债券市场的短期跨境流动也受限。由于境外非居民参与内地货币市场方面仍属于不可兑换项目,除了货币互换渠道以外,短期资金、特别是隔夜至一周流动性较强的短期资金,境内、外市场之间尚未建立起有效的跨境渠道。两地货币市场之间缺乏有效的短期资金跨境渠道,境内外投资者迫切需要打破境内外债券零售市场的障碍。

在这样的背景下,债券通呼之欲出。从现有的资料来看,“债券通”目标是允许内地及香港投资者(包括零售投资者)直接投资对方的债券市场,“债券通”是一个现货债券市场互联互通机制,连通中国主要在岸债券市场基础设施,提供跨境现货债券买卖及交收服务。

然而,两地交易制度、评级、投资理念,对市场运行的要求、信息披露的要求以及交易结算存在显著的差异,“债券通”仍然面临着许多技术障碍。场外市场和场内市场的交易方式差异,是推出“债券通”需要解决的主要问题。当前,内地债券市场交易以场内交易为主,银行间市场和交易所市场都属于场内市场。相比之下,香港债券交易的主流则是场外市场。对此,金发局报告建议,就场内和场外两种债券交易方式采取不同运作模式:对于场内交易的债券,可大致沿用“沪港通”股票市场交易互联互通机制的模式,双方互相进入对方的场内交易债券市场,交易只局限于在两个交易所中售予零售投资者的债券,以及在港交所以中央结算系统(CCASS)交收的债券;而对于场外交易,两地零售投资者可通过在指定银行开设“债券通”账户,买卖对方市场债券。

同时,评级基本上是获得海外投资者认可唯一有效的方式,评级是债券互联互通最为关键的问题。在这方面,国内相对薄弱,需要完善。目前国际公认的三大评级机构包括:标准普尔、穆迪、惠誉。海外机构参与国内债券评级的情况目前还没有出现。由于存在人民币贬值风险,内地债券价格波动幅度较大,评级公信力和集资用途不明等问题,海外投资者对国内债券市场的参与热情还不够高。

对于开通的次序,港交所行政总裁李小加近日则表示,随着人民币国际化的进程展开,国际投资者对中国债券的需求不断增加,大量的国际资金需要配置一部分人民币资产,“债券通”可能“先北后南”,即先开通北上,以国债先行,主权类债券在后

之后,国债期货小幅上涨。然而,从整个国内债券市场环境来看,去年债券牛市到顶,债市回调压力明显,短期内债市依然面临调整压力;从长期来看,“债券通”利好债市。



[1] 2007年国开行首发以人民币定价、人民币结算的债券,即点心债。点心债是香港离岸人民币债券。

[2] 熊猫债是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。



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