2016年11月18日，人民币兑美元盘中一度跌破6.89关口，创2008年6月以来新低。这一轮人民币贬值始自国庆节前9月30日，当时人民币兑美元中间价处于6.6778，如今跌势已长达一个多月，近日经历了十一连跌，已连破6.7、6.8关口。11月18日人民币中间价为6.8796，与9月末相比已跌去了3%。离岸人民币兑美元汇率上周一周时间下跌1.23%，已经跌破6.91关口。在当前中国宏观政策稳健、改革措施得力、经济转型升级势头向好的背景下，人民币阶段性贬值对中国资本市场的发展长期利好。

美国供给侧改革中的汇率变动及对资本市场的影响

20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。通货膨胀率大幅上升，1980年核心通胀率达到13.51%，美国政府债务规模快速上升，1983年联邦政府总支出占GDP比重最高达到22.83%，相对于二战结束时翻了一倍。但是与此同时美国的经济增速却出现了明显的下滑，在1974、1975和1980、1982年实际GDP甚至出现了负增长。面对复杂的经济形势，里根当选美国总统，希望通过供给侧改革改变这一现状。在汇率方面，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。在1971年12月西方十国在华盛顿达成“史密森协定”，联邦德国同意将马克兑美元汇率升值13.8％，至此，从1960年到1985年25年间，德国马克兑美元累计升值幅度已达到50％，导致国内通货膨胀不断高企。1985年9月22日，美日德法英在纽约广场饭店达成协议，就是著名的广场协议，之后五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币汇率有秩序贬值，这期间日元兑美元汇率由广场协议前的1美元兑230日元上升到1987年10月的1美元兑120日元，美元兑日元贬值幅度将近50%。日元升值导致日本出口竞争力备受打击，同时进一步推升了日本资产泡沫。最终，受日本加息刺激政策影响，日本股市、房市泡沫相继破裂，遭遇了“失去的十年”。

通过美国的经验，我们发现美国政府通过史密森协定和广场协议，主动对日元和德国马克阶段性贬值来缓解贸易赤字，改善国际收支不平衡的状态，增加产品的出口竞争力。经过大刀阔斧的供给侧改革，美国经济在1982年底开始复苏。失业率从1982年12月底的10.8%开始逐渐降低，至1989年10月之后一直维持在6%以下；工业生产指数于1982年12月底从46.48开始稳定上升，至1989年12月达到61.82，比1982年底增长了33%。资本市场也走出一波大牛市。标普500指数从105点涨到353点，1987年调整后，走出一波13年的大牛市，纳斯达克指数从1987年10月的291点涨到2000年互联网泡沫破裂前最高点的5048点，涨了16.34倍。

人民币汇率波动对中国资本市场的影响

一国汇率的高低到底由什么来决定？人民币汇率到底多少是最合适的？通过分析可以发现近期人民币汇率波动主要有以下几方面原因导致的：美元进入加息周期。从上世纪80年代以来美联储5轮加息周期的经验看，美国加息周期通道可能已经开启。美国进入加息周期之后，美元资产的相对收益率提高，美元指数走强会吸引国际资本流向美国。美国经济复苏的程度、美元加息预期的强弱，影响着人民币贬值压力的大小。修正前期的汇率估值。2010年9月之后，我国的出口持续下降，GDP增速持续下降，但人民币汇率却在持续升值。这说明人民币汇率实际上存在高估现象。随着我国汇率市场化的改革，高估是不能永远持续下去的，必然会回归到合理的市场化水平。心理预期的影响。目前影响人民币对美元双边汇率走势的主要有三个因素：一是国际市场美元走势；二是国内的结售汇格局，而企业的结售汇意愿的背后是人民币的升贬值预期；三是央行对于人民币走势的态度。美元在特朗普当选后美元进一步走强，美元指数已经上涨至100上方，在人民币汇率贬值预期以及监管当局对人民币汇率波动持开放态度下，人民币贬值预期得到强化。离岸人民币汇率的大幅下跌说明比较谨慎的投资者加入悲观者阵营，进一步增大外汇市场人民币汇率贬值预期。

通过海外经验，我们会发现汇率贬值短期对资本市场影响主要为负面因素。例如，俄罗斯卢布升息1.5%，基准利率达7%，兑美元、欧元贬值2%左右，兑美元年内已贬值10%，创下历史新低，当天俄股MICEX指数暴跌12.01%，俄股票总市值缩水10%。港汇在2016年1月19日突急跌至7.82，逾8年来最弱，第二日恒指跌3.80%，报18889.379点，失守19000点，创三年半来新低。中国股市存在同样的现象，2016年新年伊始，随着人民币汇率的暴跌，中国股市迎来罕见的开门黑，三个交易日四度触及熔断机制而暂停交易，两市三天出现两天千股跌停；2015年8月央行开启汇改，人民币汇率急跌导致中国股市出现一波急跌，上证综指7个交易日从4000余点直接跌倒2850点新低，下跌1250余点，跌幅超过30%。

就新兴市场尤其对中国而言，伴随汇率下挫的首先是资本外流。以中国为例，最高外汇储备是3.99万亿美元，截止2016年11月份31206.55亿美元，减少了8693亿美元左右。一方面利率和货币投放被汇率绑架，为了稳定本币阻止资本外流，不得不采取趋紧的货币政策。中国虽然没有像俄罗斯那样采取加息措施，但是也开始实施更为谨慎的货币政策，降息基本无望，虽然央行依然认为实施的是中性稳健的货币政策，实际上资金面明显有收紧迹象。从金融市场来看，上海银行间隔夜市场（shibor）利率明显升高，十年期国债利率也出现升高，可见汇率走低将会直接导致国内资金基本面趋紧。

其次是随着汇率下挫，市场悲观和恐慌情绪就会蔓延，加上一些刻意做空势力的存在，会加大市场抛售压力。索罗斯曾在2016年初扬言要做空人民币和香港市场，实际上随着汇率下跌，市场担忧一国的经济金融稳定情绪也会蔓延和升高，扩散到国内投资者层面，导致风险偏好下行，风险偏好下行最直接后果就是风险资产价格下跌。

三是就目前中国而言，人民币汇率下挫对出口改善有限，理论上来说，本币贬值有利于出口竞争力提升。但是现在贸易争端和贸易壁垒存在，本币贬值容易引发贸易保护抬头，贸易双方会采用税收调节，其次中国人民币贬值也会加剧各国展开货币贬值竞赛，从而失掉中国产品竞争力。由于人民币汇率是一种因美元指数暴涨而被动式下跌，对出口刺激更为有限，因为欧洲和英国经济将遭遇脱欧打击，对中国产品需求会降低，因此汇率贬值根本无助于中国经济回升。

但是从供给侧改革的长远目标来看，汇率下跌对资本市场并没有构成实质性利空。例如，英国在供给侧改革后，经济基本面全面向好，加之减税使居民收入增长，使得投资者风险偏好提升，英国金融市场开始走向繁荣，英国股市FT30指数从1981年10月的不到500点一路飙升到1986年4月接近1400点，翻了将近2倍，英国股市在80年代走出一波大牛市；德国供给侧改革后，资本市场方面德国DAX指数从1982年10月的500点左右一路上涨1986年4月的1500点左右。受1987年美国股灾影响，DAX指数在调整后，从1988年2月起继续一路走高，到1989年底达到近1800点。可见汇率贬值、资本外流、外储减少不会长期影响一国流动性，因此需要理性看待人民币贬值，通过人民币阶段性贬值以时间换空间，通过短期改善国际收支，增加产品的国际竞争力。同时通过加快推行金融创新，发展多层次资本市场，最终通过供给侧改革实现产业升级来为资本市场的长期稳定健康发展奠定良好的基本面，相信未来随着中国供给侧改革的进程，中国资本市场将会迎来一波波澜壮阔的大牛市。