“冬天已经来了，春天还会远吗”，面对国庆前后北京、深圳、广州、南京、合肥、苏州等21个热点城市的地产调控政策密集出台，如阵阵秋风吹入房地产市场，寒意不期而至，中国房地产市场的“冬天”正在渐行渐近。为何各地政府纷纷出台超出市场预期的房地产调控政策？说明目前的房地产价格走势已经严重偏离其基本面，与政策初衷相违背。政策的本意通过低利率和货币政策去三、四线城市的库存，但事与愿违，却推高了一二线房地产的价格。那么中国的房价到底有多高？从绝对房价看，当前中国一线城市的房价居于世界前列。根据美国经济咨询公司Longview Economics的一项最新研究显示，深圳已成为全球房价第二贵的城市，仅次于加州圣何塞。从房价收入比来看，根据世界银行统计，中国的住房收入比在全球排名第14位，最新全球房价收入比的十大城市里面，中国的北上广深占据了四席，其中，深圳的房价收入比达到70倍，高居全球首位。目前中国房地产总市值占GDP的比重为411%，远高于全球260%的平均水平。从租金回报率来看，中国主要城市的租金回报率整体偏低，平均为2.6%，一线城市只有2%左右，远低于4%-6%的国际标准水平。可见，无论依据哪种房地产价格形成机制，中国一二线城市的房价都是偏高的。如图1所示，从房价上涨幅度来看，一二线城市涨幅创历史之最。根据央行8月末最新金融统计数据报告显示，当月人民币贷款增加9487亿元，其中，住户部门贷款增加6755亿元，占整个贷款增加额的比重为71.2%，住户贷款中有5286亿元属于中长期住房贷款，占整个住户贷款的比重为78.25%；非金融企业及机关团体贷款增加1209亿元，其中，短期贷款减少1172亿元，中长期贷款减少80亿元。可见在实体经济回报率不断下降的背景下，宽松的货币政策使得资金正在不断流入房地产市场。

中国房地产市场的“囚徒困境”是导致房价只涨不跌神话的根源。近些年，“房价过快上涨”问题一直困扰着中国房地产市场的健康发展，以至于提出了“限购政策”，直接用行政手段进行干预。从长期来看，中国经济处于一个快速发展期，居民收入水平不断上升，城镇化进程加快，对房地产市场形成了巨大的内在需求。经济基本面决定了中国房地产市场是一个长期上升的过程。从短期来看，扩张性的货币政策为房地产市场过度繁荣提供了充足流动性。在这样的格局下，地方政府通过招拍挂等机制获取巨额的土地出让金作为地方财政的重要来源，为了实现收益最大化，人为控制土地供给的数量，加剧了房地产市场供需矛盾，助推房价持续上涨。房地产开发商为了追求自身利益最大化，有意控制住房供给的数量，推高房价从中获益。房价上涨符合地方政府、房地产企业、商业银行和已购房者以及部分投机者的潜在利益，甚至通过价格歧视获取高额的土地出让金让地方政府有足够动力默许和鼓励房价上涨。房价下跌虽然有利于中低收入群体，但是直接损害了地方政府的财政收入以及房地产企业、商业银行和已购房者的潜在利益，商业银行不良率上升可能引发系统性风险。由此可见，中国的房地产市场陷入了“囚徒困境”中：一方面地方政府通过获取土地出让金支持地方经济增长；另一方面通过土地供给垄断等非市场化机制造成房价高企，加重了潜在购房者的生活压力，降低了整个社会福利水平。因此，中央政府需要在地方政府土地收入效用和消费者购房效用之间权衡，防止各方为了自身利益最大化，陷入“囚徒困境”中无法自拔。

为了保持房地产市场健康发展，避免房价过快上涨，如表1所示，中国政府相继出台了一系列政策措施。

表1 房地产市场历次政策调控情况统计表

资料来源：wind资讯。

通过以往历次政府出台的房地产宏观调控政策发现，大多调控政策仅在一定时段内发挥效用，在一定时期后，房地产宏观调控效果与调控目标极不相适应，调控政策不能达到政府预期效果，使得房价或房价涨幅的下跌多是暂时的，房地产上涨过快的问题并未得到根本性的有效解决。房地产市场宏观调控相机抉择的政策有时甚至还加剧了房价波动和房价上涨。

资金面利好股市，但是基本面利空房地产行业股票。随着政府对房地产市场的强力调控，一线城市的房地产市场调控政策序幕才刚刚拉开，销量将会继续收缩，房地产投资和经济增速面临再度回调压力，同时A股估值将受益于房地产资金挤出效应，在资金面“跷跷板”的作用下，通过图3可以看到，上证指数量价齐升，整体估值水平偏低、业绩改善或国企改革重组的股票资金流入明显。从历史数据来看，地产限购将挤出居民资金，部分投入股市，在历次楼市调控密集期，A股投资者账户数量都有明显上升。但是未来对房地产投资相关的个股不利，以房地产业为代表的上市公司中，如图3所示，板块资金流出明显，与大盘走势相背离，在相关性分析和线性、非线性回归中发现，房地产行业上市公司杠杆率是中国所有非金融企业中最高的，整个行业的杠杆率与收益率呈现出负相关关系，说明房地产行业为了追求高利润的同时，所带来的财务风险已经超过了杠杆效应所带来的收益。由于房地产行业资金需求量相比行业本身的投资需求依然较大，部分企业发展速度呈现出较为激进的状态，部分上市公司已经超过了最佳负债水平，预计未来随着杠杆率的进一步上升，将呈现与收益率负相关的特性。

因此，结合相关性分析、线性回归和非线性回归的拟合结果，笔者认为对房地产行业上市公司而言，过热的市场已经使得行业平均杠杆水平过高，从而使得该行业的投资收益在四季度将处于较低水平。但是此次调控短期内会影响部分上市公司的销售，但是有助于行业集中度的进一步上升，对于行业龙头和对调控早有预期的房地产上市公司，将会受益于未来土地的供应量增加，从而实现企业的低成本快速扩张，这些个股将形成长期价值洼地，有较高的投资价值。同时未来经济面临再度下行压力，以及美联储加息等不确定性，需要密切关注房市调整可能带来的资金外流压力。