9月23日，银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，并新推出信用违约互换（CDS）等产品指引，标志着备受市场关注的CDS市场正式面世。

CDS是何方神圣？

CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。这款曾经引爆08年金融危机的衍生工具，究竟是何方神圣？CDS（credit default swap）,译为信用违约互换，为ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立的标准化信用违约互换合约。信用衍生品的设计初衷是作为一种风险管理工具，帮助银行管理对企业的贷款敞口，协助投资者剥离信用风险，实现信用风险的转移、分散和重组。所以CDS是一种风险转移的工具，本来持有债券的人承担债券的违约风险，而有了CDS，这种风险就可以被拿出来单独交易了，这就促进了债券市场的流动性。

CDS真是美国次贷危机的罪魁祸首吗？

很多人谈CDS色变，认为美国次贷危机是由CDS造成。然而，美国次贷危机的根本原因在于房产价格和房贷的质量问题。次贷危机期间，美国对CDS诉求过于侧重房地产领域，主要用于“两房”（房地美和房利美）的住宅抵押贷款证券化，而房地产行业本身又极具周期性，极容易造成系统性金融风险。在此基础上，CDS等金融衍生品的大规模运用才没有有效规避金融风险，反而大范围扩散了金融风险。

事实上，信用衍生产品只是一种中性金融工具，本身不会造成风险，只要运用得当、监管有力、信息透明，就完全可以做到风险可知可控，合理使用反而有利于降低市场的系统性风险。CDS并不是美国次贷危机的罪魁祸首。因为在证券化技术高度发达的现代金融社会，任何一种金融产品在市场失衡时都可能成为投机工具，决定它是否为投机工具的关键因素在于投资者而非产品本身。

CDS为何在中国再次面世？

我国早在2010年11月24日在全国银行间债券市场交易流通的首批中国版CDS,即CDMW(Credit Risk Mitigation Warrant,信用风险缓释凭证)，是由中债信用增进股份投资有限公司、交通银行和民生银行等3家信用风险缓释凭证创设机构创设的4只CRMW共计4.8亿元组成。目前我国共有9只信用风险缓释凭证，创设价格是以每百元为单位，在0.23-0.87元范围内，凭证期限普遍在一年左右，最长1032天，最短242天。如表一所示。

表一 信用风险缓释凭证定价及期限 (单位：元，天)

不过由于我国债券市场在 2014 年之前并无债券违约，市场无较强的需求来交易信用风险，所以后续进展缓慢。自2015年以来，中国债券市场出现了多起违约，包括国企和央企，给中国投资者带来了恐慌。根据Wind资讯9月中旬统计数据显示，今年中国国内债市已有41起违约事件，高于前两年违约之和，而且70%的违约方是国有企业。不管是从违约债券数量还是违约金额来看，均已达到去年全年的2倍。大量违约事件的发生，倒逼CDS重新面世。诸如山西发行CDS来为煤企增信，意味着山西煤企未来违约可能性难以降低，同时目前政策法律环境难以提供配套设计的风险对冲工具来令投资者放心，进而加速了CDS在中国的推出。

CDS能捉得病根，对症下药吗?

著名债券评级机构Moody's根据各地方政府及其拥有公司的数据编制各种指标，用以揭示中国各地区的财政困境状况。从图一我们可以看出，天津国有企业承担的债务高达其企业收入的613%；而黑龙江省，这个东北大省下属国有企业资产蒙受的损失削弱了它们以当期利润支付债务利息的能力。西北几个省市也表现出了不同程度的财政脆弱，而这些行政区倾向于包括钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业集中的地区。更糟糕的是，截至今年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增逾两成。其中，钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增30%。一言概之，中国地方政府债务问题的总体形势非常严峻。

图一 地方国有企业对地方政府的资产负债表

来源: Moody’s

根据Moody’s数据显示，2015年地方政府直接债务总量为16万亿元人民币。直接负债与或有负债之和达51万亿元人民币，超过日本和德国的国内生产总值(GDP)之和。2015年的贵州省直接债务高达9130亿元人民币，相当于该省财政收入的200%。如图二所示，Moody’s数据描绘了清晰的债务脆弱性层次结构。最有可能违约的，将是财政收入很低、负债却很高的较低级别（地、市或县）政府所拥有的处于亏损、债务较高的企业。

图二 中国一些地方政府面临的债务陷阱

来源: Moody’s

市场从来没有像现在一样需要对冲信用风险产品。在国内债市风险不断暴露，市场又相当缺乏完善的破产机制以及信用对冲手段的情况下，推出CDS不失为一个可行的办法。CDS作为信用衍生品，目的是分散和转嫁风险，有助于帮助投资者更早察觉到风险最高的企业，增加债市投资者的可选择空间和投资收益，同时也有利于增强标的资产的流动性。

CDS并非“万能药”，债市亟待规范化

尽管中国银行间市场交易商协会近日发布一系列对信用违约互换产品的相关规定，然而金融市场天生具有不稳定性，衍生品的设计都是基于“收益来自于风险”与“风险一定对应期权”的原则。相当多的金融创新因监管规则而生，并且总是走在规则的前面。在设计初期，一个衍生产品总是有很多缺陷和漏洞可以钻，因此需要延长一个衍生品的审理期限，花更长更多的时间去研究讨论后再投放市场。

对监管和市场来说，主要难点在于如何防范类似于相互担保的集中风险，尤其是CDS可以在无实际买卖下就将债务转移的风险。在无有效跟踪和足够的信息披露下，很容易产生“手牵手，一起say goodbye”的系统性信用风险。目前我国法律制度、金融基础设施如信用风险计量、交易结算制度等尚不成熟，场外衍生产品市场相关标准文本和配套机制尚不健全。因此，未来中国债市发展需要更加精细化，专业化和规范化。