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聚焦“债券市场”——央行重启14天逆回购 市场影响几何?

中国央行从824日起,连续三天进行公开市场14天逆回购操作,并从23日起连续四天对14天逆回购操作询量。这是中国央行时隔半年后,重新在公开市场启动14天逆回购。上周公开市场操作累计净投放流动性已达3100亿元,为近一个月来单周净投放规模之最,再之前一周的净投放仅为155亿元。

826日,中国人民银行副行长易纲在中国普惠金融国际论坛上对21世纪经济报道记者解释道:“7天逆回购操作继续,14天逆回购只是多了一个选择。14天逆回购的推出会更有利于市场的发展和流动性的充足。易纲进一步表示,现在整个市场的流动性是充足的,中央银行会继续采用公开市场操作等一系列措施保证市场流动性的充裕和平稳。

14天逆回购的推出试图合理配置市场资金的利用期限

14天逆回购的推出将给市场注入长期资金,促进货币流动性,有效防止融出资金期限过于集中的风险。在保持流动性合理宽裕的前提下,推出14天期逆回购,可以向市场注入长期资金,是对隔夜逆回购和7天逆回购的有效补充。今年以来,隔夜的融出资金量占比高达90%,融出资金期限非常集中。推出14天逆回购能够在补充流动性的同时,合理搭配资金的融出期限,化解或降低融出资金过于集中的风险。如果市场对14天逆回购的需求不佳,不排除中国央行会推出期限更长(比如21天甚至一个月)的逆回购,以此引导金融机构和市场合理配置资金的利用期限。

市场为何会产生债市去杠杆恐慌

对照之前主流的隔夜逆回购和7天逆回购,14天逆回购略高的利率增加了市场的融资成本,降低了债市的流动性,有可能成为债市去杠杆的开端。对此,市场反应明显。823日,“央行近半年来首次就14天逆回购询量”的消息就已引发国债期货市场的恐慌,十年期国债期货主力合约和五年期国债期货合约分别大跌0.35%0.19%。这种恐慌有一定的道理,央行重启公开市场14天逆回购操作降低了市场对降准的预期。逆回购和降准都能够向经济实体内增加基础货币,利用银行的信用为整个经济体增加货币总量、提供货币的流动性。由于它们具有相似的功能,央行推出14天逆回购操作不可避免的引发市场降低对央行降准的预期。降准和逆回购的区别在于:降准具有方向性和信号性的特点,持续时间长,是刚性的货币宽松政策;逆回购具有双向性和调节性的特点,可以频繁操作,是较为柔和的政策。

近两年来,很多企业的财务状况开始恶化,以致去年下半年来信用违约事件开始增加。市场风险偏好下降,使得低风险的利率债成为市场资金追逐的新对象,而降低的利率催生的债市牛市使得债券市场的杠杆率不断攀升。部分高收益理财产品在严监管下纷纷涌入债市,使得债市更加繁荣。央行对繁荣的债市所隐含的泡沫担忧也逐渐增长。央行重启14天逆回购,化解了近期人民币准备金率下降的预期,适当降低了债券市场的流动性。另一方面,中国的M2货币存量已经接近150万亿,远超60多万亿的GDP总量。此时,中国资产泡沫化现象已经非常严重,央行进一步降息降准面临很大的压力。

是否货币要收紧?我们给出的答案是否定的

然而,仅以此判断央行想要收紧货币显然过于武断。从央行给出的利率价格信号来看,上周发行的14天逆回购利率为2.4%,明显高于之前14天的回购利率。说明央行此次提供的资金依然比市场上的资金便宜。尽管不像降息所释放的宽松信号那样明显,14天逆回购的投放和上周公开市场操作累计净投放量仍然符合近几年来的宽松货币政策意图。在全球需求萎缩,国内经济“L”型发展的大背景下,目前我国民间投资速度继续下降,民营企业目前的整体运行态势并不乐观。中国经济想要保持持续增长,守住底线,不可能实行紧缩的货币政策。同时最近几个月的CPI同比增长都在2%左右,属于合理范围,并不存在明显的通货膨胀。所以上周连续三日发行14天逆回购应当看作是货币政策宽松速度的减缓,而非对货币收紧。因此我们推断央行通过14天逆回购来控制货币增量,通过短期货币工具来优化市场货币存量的结构,相对柔和地进行货币宽松政策。十年期和五年期国债期货价格在23日大幅下跌之后,在随后的三个交易日也涨回大部分跌幅。可见市场第一时间对“央行近半年来首次就14天逆回购询量”的反应过度,随后仍认同央行实行继续宽松的货币政策。

我们推测后续货币市场政策依然稳健宽松,债券投资者仍需关注后续央行的政策变动。央行推出公开市场14天逆回购操作,很好地平稳了市场对货币流动性的预期。据此判断,2016年下半年依旧实行宽松的货币政策而进行降息的可能性微乎其微,进行一次降准或不进行降准的可能性较大。如果今年再次进行降准,预计会发生在年底而非近期。债券投资者需要注意的是,如果央行后续的政策操作,促使银行拆借资金的成本上升,那必然会给债市带来更大压力。随后的GDPCPIM2存量都值得关注,如果它们发生明显变化,需要提防债券市场的去杠杆化。在量化宽松的大背景下,央行开始注入长期资金表明,进一步的货币宽松不会很快到来,保持现在的货币流动性状态是比较合适的选择。投资者应时刻关注随后的政策变动,才能对央行此次事件的目的和将来货币政策的趋势进行更合理的判断,做出更理性的投资选择。



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