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聚焦“股权之争”——万科股权结构变化与股权制度探讨

2015711日宝能系旗下前海人寿首次举牌万科以来,万科股权之争已历时一年多,参与这场公司控制权争夺大战的重量级选手陆续登场,如今已演化成了宝能、华润、安邦、万科管理层、恒大的五强之争。自20151217日万科董事会主席王石公开表示“不欢迎宝能做第一大股东”以来,万科的商业斗争正式演变成一桩公众事件。在此期间,各方斗智斗勇,各显神通。万科管理层使出浑身解数,实施包括争取大股东华润支持、寻求白衣骑士安邦、谋取重大资产重组紧急停牌、向监管部门举报宝能资金违规等反收购举措。咄咄逼人的“野蛮人”宝能则依仗市场规则,使用包括券商两融、股权质押、收益互换,以及资管计划等方式募集杠杆资金在二级市场频频举牌,最终成功跃身为第一大股东,让万科管理层领教了其强悍作风。与此同时,前大股东华润与万科管理层在通过增持反收购问题上貌合神离,在引入深圳地铁进行重大资产重组决议上彻底决裂等事件暴露出了新的华润管理层与万科管理层的冲突与分歧。在媒体的持续聚焦之下,万科股权之争已经成为全社会高度关注的事件,商界大佬、法学家、经济学家、财经评论家乃至普通的投资者纷纷介入,从公司治理、信息披露和政府监管等角度展开热烈讨论。

恒大戏剧性躺枪。201684日之前,深陷旋涡的万科、宝能系、华润和安邦几乎吸引了所有的公众注意力。8413时许,财新传媒报道称“万科股票近期的买家名单中出现了恒大的身影,目前持股比例约达2%,其中部分资金或出自恒大集团董事局主席许家印的个人账户。”消息散播伊始,万科A股价即刻拉升超5个百分点。14时许,恒大集团相关人士称恒大公司及许家印个人均未买入万科股票,前述系假消息。尽管如此,万科A股价几经起伏,最终走出复牌以来第一个涨停板。17时许,当事人中国恒大公告称,截至84日透过其附属公司持有万科股本占已发行股本总额约4.68%。至此,这出“舆论闹剧”彻底破灭了恒大“螳螂捕蝉,黄雀在后”的好戏。恒大的偷袭受阻,索性走向前台,在二级市场上大肆扫货。根据2016815日万科公告,截止2016815日,恒大持有6.82%万科股票,恒大已经超过安邦,成为万科的第三大股东。恒大集团可调动的资金不容小觑,其入局的意图尚不明朗,考虑到其掌门人许家印一贯的硬朗作风,目前其持股比例极有可能已超过7%。恒达的戏剧性入局进一步拓宽了万科股权之争的想象空间,到底还有多少野蛮人来敲万科的门?

万科持股分布越来越集中,可能引发流动性问题。根据2016年万科半年报,截止2016821日,在万科的股东持股分布中,宝能系持有25.40%,华润集团持股15.31%;安邦持股6.18%;金鹏分级1号资管计划持股4.14%;证金公司持股2.99%;德赢1号资管计划持股2.98%。根据相关公告,保守估计恒大持股6.82%;万科事业合伙人持股(盈安合伙基金)4.48%。万科前四大股东宝能、华润、安邦、恒大所持股份共约53%。此外,考虑到万科H股占流通股的11.9%,散落在市场的万科A流通股还有约28%。如果野蛮人进一步不计成本地这引起了投资者对万科A市场流动性的担忧。

万科大股东业务模型呈现“地产+金融”特征。前四大股东宝能、恒大、安邦都具有“地产+金融”发展模式——宝能、华润、恒大、安邦都经营地产业务,而宝能、安邦同为险资,恒大旗下有恒大人寿,华润旗下华润金融控股公司涉及银行、信托与资产管理业务。近年来金融市场和楼市的火爆,金融机构获益丰厚,造就了一大批实力强大的“地产+金融”模式野蛮人。在险资监管趋严、“资产荒”愈演愈烈的背景下,大型金融机构特别是险资渴求优质资产。特别地,万能险业务发展很快,像宝能这样的保险机构手持庞大的保费资金一直在苦苦寻求投资出路。面对火爆楼市,举牌A股上市房企是险资较好的资产配置选择之一。据统计,至少有54A股上市房企被险资重仓持有。作为上市房企的翘首,万科的经营业绩好、管理团队优秀,而股票流动性强,估值偏低,此前10倍左右的市盈率、20%左右的净资产收益率、5%左右的股息率等对需要长线资金配置的险资具有相当的吸引力。

万科股权之争拷问现行股票控制权制度。我国《公司法》规定“一股一权”,这种刚性的股权制度是否能够为当今组织形态各异、业务模式多变的公司提供有效的治理结构支撑?美国市场已有许多企业采用双重股权结构,其要旨在于将股权中包含的现金流和控制权有效地分离开来。在双重股权结构中,股份通常被划分为高、低两种投票权。高投票权的股票拥有更多的决策权,主要由高级管理者所持有,保证管理者有效管控公司发展。

像王石这样的企业创始人及其稀缺,他们身上特有的企业家精神不断地驱使他们寻找资源、整合资源来实现事业上的成功,其行为具有长期性和一贯性;而资本天生具有逐利的冲动,以尽快赚取最多利润为第一目标。现实中企业家精神要比资本稀缺得多,但资本大多数时候是处于强势的。当资本与创始人之间存在不可调和的分歧与矛盾时,控制权的配置将决定资本与创始人的投票数,从而决定公司将何去何从。理论上讲,让企业家拥有更多的控制权有助于克服资本逐利的短视问题,能大幅减少因控制权争夺引起的资源浪费,有利于企业的长期发展。在这方面,美国公司开展了大量实践,股同权不同的制度在许多行业得到了企业家和投资人的认可。比如,谷歌在2004年引入两级股权结构,将股票分为B级股和A级股,但B级股的投票权是A级股的10倍,在2012年又引入了不包含任何投票权的C级股。我国很多公司如京东、百度、阿里巴巴等竞相到国外上市,其目的就是为了实行双重股权制度,这些企业创始人在获得所需资本的同时有效地保持着对公司的控制权。

假如万科也采用了类似谷歌或者阿里巴巴的双重股权结构,即使股权高度分散化,管理层不会因为宝能在二级市场上的激进股权投资而轻易丧失对公司的控制权,从而保证万科透明的公司治理结构和深入人心的公司文化得以延续和发展。在这种股权制度下,专注于财务投资的投资人也会因其挑选优秀管理团队的能力而获得相应的回报,同时心怀叵测的野蛮人将会发现其恶意收购策略的实施成本显著上升,成功概率大幅降低。投资人与企业家双方将各得其所,资本与企业家精神等稀缺资源将得到更有效地配置,源于企业家担心控制权错配问题导致的股权之争将会大幅减少。



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