人民币汇率改革是人民币国际化重要的一步。2015年8月11日，中国人民银行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，该项声明调整了人民币中间价报价机制，其要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，再向中国外汇交易中心提供中间价报价。改革后，我国人民币兑美元汇率中间价形成机制分为“收盘汇率”、“一篮子货币汇率变化”两部分，前者主要反映市场的供求关系；后者反映人民币对一篮子货币汇率的稳定性。“8.11汇改”改革了中间价定价机制，减少了中国人民银行对人民币价格的管制，人民币汇率定价机制更加市场化。

一、“8.11汇改”，人民币进入贬值期

“8.11汇改”后，人民币汇率经历了三轮贬值期。宣布汇改当日，人民币跌幅创日跌幅最大值记录。2015年8月11日，我国银行间外汇市场人民币汇率中间价为6.2298元，较前一日，贬值幅度达到1.86%。当天人民币兑换美元和离岸人民币兑换美元收盘价格分别跌到6.321和6.4027，较前一日的贬值幅度高达1.79%和2.93%。随后，2015年8月12日和2015年8月13日央行连续两日下调银行间外汇市场人民币汇率中间价。2015年8月14日，中国人民银行将人民币对美元的中间价提高到6.3975，结束了人民币连续3天的贬值。第二轮贬值发生在2015年年底到2016年年初，人民币汇率大概从6.3贬值到6.5。2015年11月3日银行间外汇市场人民币汇率中间价为6.3310元，2016年1月7日银行间外汇市场人民币汇率中间价就贬值到了6.5646元，期间，人民币汇率中间价跌幅达到3.69%。2016年年初周小川表示人民币不存在持续贬值基础，中国人民银行积极应对人民币持续贬值，此后，人民币币值逐渐趋稳并略有回升。第三轮贬值发生在2016年4月到2016年6月，人民币汇率几乎跌破6.7。2016年4月13日银行间外汇市场人民币汇率中间价为6.4591元，而2016年7月6日银行间外汇市场人民币汇率中间价仅为6.6857，期间，人民币贬值幅度为3.51%。 

表1 人民币对其他主要货币汇率变化

数据来源：Wind。

除英镑外，人民币对世界其他主要货币几乎全线贬值。自8.11汇改以来，表1截取了2015年8月11日和2016年8月11日人民币对世界其他主要货币收盘价。2015年8月11日至2016年8月11日，人民币兑美元、欧元、加币、澳元、新西兰元、日元、新加坡币的汇率分别贬值了5.04%、6.2%、4.44%、11.72%、16.34%、29.33%和9.46%，其中，贬值幅度最大的是人民币兑日元的汇率。然而，人民币兑英镑汇率是一个例外。由于受英国脱欧的影响，人民币兑英镑升值了12.68%。

“8.11汇改”后，人民币汇率波动变大。汇改前，央行逐步放宽了人民币日波幅限制，日波动幅由最初的0.3%已经逐步扩大到2%。图3展示的是过去30天人民币汇率的标准差。正如图2所示，自汇改之后，人民币汇率波动幅度经历了先变大再下降的过程。汇改冲击结束之后，人民币汇率波动也逐渐趋于稳定。但总的来看，与汇改前相比，人民币汇率波动幅度仍然更大。

“8.11汇改”之后，人民币定价机制更加市场化。图3截取了2014年8月11日到2016年8月11日在岸人民币和离岸人民币差价。汇改后，离岸人民币贬值幅度高于在岸人民币，二者价差先增大，经过汇改调整期之后，在岸人民币和离岸人民币价差逐渐缩小，人民币通过供需寻找价格的机制逐渐稳定。

二、人民币贬值与资本市场联动反应

人民币贬值加剧资金外流，A股市场受影响。汇率市场变动引起A股市场联动。汇改之后，A股两次下跌期与人民币前两次贬值期基本同步，A股下跌时间滞后于汇率贬值时间。8.11汇改之后，A股经历了2015年8月18日到2015年8月25日的一轮下跌，期间沪深300指数从4073.54跌到了3042.93，跌幅达到33.87%；2015年12月21日到2016年1月28日的A股下跌与第二轮人民币贬值相对应，沪深300从3865.97跌到了2853.76，跌幅达到35.47%。汇率和股票市场经过前两次联动下跌之后，股市逐渐消化了人民币贬值利空消息带来的影响，第三轮人民币贬值对A股市场的影响减弱。

人民币贬值加大国际市场不稳定性，影响波及海外资本市场。随着国内经济对全球影响加大，人民币连续贬值引发全球市场动荡。如图5所示，与沪深300相似，标普500、富时100、法国CAC40、德国DAX、日经224和韩国综合指数两次下跌区间与人民币前两次贬值区间重合。8.11汇改后，欧美以及亚太地区的股市持续下挫。从8月14日到8月26日，标普500、富时100、法国CAC40、德国DAX、日经224和韩国综合指数累计下跌幅度分别为5.71%、4.62%、6.12%、6.61%、7.94%和1.37%，其中跌幅最大都是日经224。2015年12月28日到2016年1月28日，标普500、富时100[1]、法国CAC40、德国DAX、日经224和韩国综合指数累计下跌幅度分别为7.95%、6.01%、9.52%、9.71%和2.91%，其中跌幅最大的是标普500。同样，第三轮人民币贬值并未引起全球其他主要资本市场的下跌。

三、“8.11汇改”一周年，未来将何去何从？

“8.11汇改”一周年，人民币汇率预期趋向平稳。8.11汇改以来，人民币汇率的形成机制更加透明，在岸人民币和离岸人民币价差收窄，汇率走势稳定。正如中国人民银行公布了第二季度“中国货币政策执行报告”所述，2016 年以来，人民币对一篮子货币小幅贬值，双向浮动特征明显，汇率弹性增强，人民币汇率预期总体平稳。

“8.11汇改”一周年，人民币贬值压力已基本释放，长期趋势企稳甚至有升值预期。从2015年年底开始，李克强总理多次强调人民币不存在长期贬值的基础。现有观点主要认为，尽管受国内外经济形势的影响，国内外收支顺差减少会增加人民币贬值压力，总体上国内收支顺差减小的幅度可控，我国国际收支稳健不会给人民币造成持续贬值的压力；同时，美元加息预期推迟，资本外流的压力减小，短期内人民币贬值压力减小。另外，在全球流动性不足的背景下，中国人民银行金融研究所姚余栋和谢怀筑认为人民币不仅不存在长期贬值的空间，还可能存在长期升值的空间。从今年7月中旬到8月11日，人民币对美元的价格从最低6.703升值到6.6415，人民币走出贬值区间。

随着人民币市场化的推进，汇率市场和资本市场之间的联动性增强，同时，国内市场和国际市场的联动性增强。人民币汇率企稳甚至升值将有利于稳定国内资本市场。