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聚焦“股指期货”——“涛走云飞,花开花谢” 股指期货的孰是孰非?

 近期三大证券报与期货日报连续高频度呼吁,恢复期指常态化,引发社会各界人士广泛关注,管理层也已关注到了事态的发展。8月4日,针对此前股指期货放开限制传闻,中金所正式澄清否认,并表示,15年股市异常波动以后,中金所一直努力完善规则制度,强化一线监管,夯实市场运行基础,为股指期货功能发挥积极创造条件。

    事实上,诞生于20世纪70年代的股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的产品之一,在资本市场中的角色定位为风险管理工具。股指期货作为重要的金融衍生工具,本质上属于场内衍生品。从境外市场发展经验看,股指期货等金融衍生品为投资者提供了风险对冲工具,可以丰富不同的策略种类,改变目前股市交易策略一致性的现状,为投资者提供多样化的财富管理工具,满足大型机构投资者的长期稳定的收益目标。而在15年6 月下旬以来的暴跌中,部分冠以“量化对冲”名义的股指期货产品不仅没有为投资者提供稳定的绝对收益,反而出现巨额亏损,这也引发业内对股指期货是否过度投机的激烈讨论。反对股指期货的依据主要有三点:一是股市期货市场的成交额远高于沪深两市的成交额,这可能不是正常对冲风险,而是过度投机;二是股指期货总是先于股市下跌,故此认为股指期货引导了股市下跌;三是在股市暴跌中股指期货大幅贴水,反对者认为这是有人利用股指期货做空股市的证据。

   然而事与愿违,15年稳定股市期间对于股指期货的限制,主要表现为对股指期货买入的限制。这种限制,将使得市场整体的买入流动性陷入枯竭的境地。数据显示,16年1至7月份,中金所股指期货累计成交量仅546万手,由亚洲排名第一跌至倒数第四。实际上,期货交易被限制后,套保卖出不受政策限制,卖出压力依然;而投机买入,则受到严格限制,这使得投机做空者能够更加肆无忌惮地打压期货价格,使得股指期货贴水继续扩大。从15年股市异常波动期间的股指期货市场交易情况也能看到,中证500、沪深300、上证50指数期货的成交量和成交金额从15年6月份以后迅速减少,这其中沪深300指数期货的成交额缩水最为严重,特别是9月份股指新规实施后,股指市场极度萎缩,交易额占期货市场不足10%。截至到16年6月,沪深300指数期货成交额约为15年6月的0.5%,上证50指数期货和中证500指数期货成交金额也仅为15年6月的0.7%和2.6%(表1)。

                 表1  15年4月以来指数期货成交情况

时间

中证500指数期货

沪深300指数期货

上证50指数期货

成交量

(手)

成交金额

(亿)

成交量

(手)

成交金额

(亿)

成交量

(手)

成交金额

(亿)

2015年4月

1,471,612

2.38

34,952,414

46.87

2,845,727

2.79

2015年5月

4,534,310

8.44

31,591,215

45.52

5,680,200

5.47

2015年6月

7,493,618

15.48

42,100,989

62.27

11,289,944

10.64

2015年7月

4,607,666

7.02

45,046,589

53.36

9,070,954

7.30

2015年8月

2,967,297

4.37

39,373,211

42.91

5,590,732

3.83

2015年9月

483,452

0.55

1,621,540

1.49

569,412

0.35

2015年10月

185,505

0.25

314,837

0.32

110,928

0.08

2015年11月

226,056

0.33

395,279

0.43

156,407

0.11

2015年12月

226,413

0.33

418,353

0.46

169,616

0.12

2016年1月

275,978

0.32

445,345

0.42

165,014

0.10

2016年2月

237,826

0.27

353,421

0.31

125,131

0.07

2016年3月

433,560

0.49

562,412

0.52

215,968

0.13

2016年4月

358,265

0.43

427,184

0.41

151,846

0.10

2016年5月

390,231

0.44

381,974

0.35

133,504

0.08

2016年6月

351,116

0.41

329,603

0.30

117,740

0.07

数据来源:中国金融期货交易所

究其原因,中国金融期货交易所关于股指期货交易的保证金和手续费要求15年8月之后逐步提高,这在一定程度上限制了股指期货的交易。15年8月初股指期货交易保证金最低为8%,交易手续费为万分之零点二三;9月份非套期保值者保证金要求达到40%,套期保值者保证金要求也从10%提高到20%,交易手续费大幅提升到万分之二十三。从9月开始,中金所调整日内开仓规定:单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为,进一步限制了过渡投机的股指期货交易行为。但与此同时,本来机构客户可以在股指期货市场做对冲,释放风险,由于股指期货被限制后,机构就只能在现货市场卖出,导致现货未来走势更加扑朔迷离,投资者以及监管部门将失去未来价格走势的风向标,加剧现货市场风险,市场不确定性迅速上升;此外,因为套利者和投机者为市场提供了持续流动性,利于市场效率,停掉股指期货后,市场流动性可能极度缩水。调研结果显示,不少机构都反映应限制做空,无法有效参与套期保值,只能通过二级市场买卖来规避风险,极易造成机构行为散户化,加剧市场波动。从16年1月份股市再次出现大幅波动可以看出,股指期货基本无法起到作用,股市波动还是相当剧烈的,这也说明股市下跌并不是股指期货引起的,而是整个市场本身估值水平过高,杠杆率过高所造成的,而股指期货在市场动荡时恰恰起到的是减震减压的作用。

   表2  15年股市异常波动期间股指期货交易保证金要求和手续费不断提高

时间

股指期货保证金

股指期货交易手续费

非套期保值者

套期保值者

2015-8-3

最低8%

最低8%

万分之零点二三

2015-8-26

10%提高到12%

-

万分之十一点一五

2015-8-27

15%

-

-

2015-8-28

20%

-

-

2015-8-31

20%提高到30%

-

-

2015-9-7

30%提高到40%

10%提高到20%

万分之二十三

数据来源:中国金融期货交易所

事实上,如果一味情绪化地鼓励限制期货,导致市场失去了股市利用期货流动性平衡股市的重要工具,限制救市资金利用期货控制总敞口能力,易进一步加剧股市波动的危害程度。限制股指期货后没有了对冲工具,很多私募基金将面临无法对冲甚至被动清盘的情况,对市场将带来一系列负面影响。然而,造成这次股市异常波动的深层次原因,并不是投资者对沽空机制的运用,而是在此之前,不受监管的非理性场外配资,大幅提高了股市投资的杠杆率,也大幅度地提升了股价,造成严重的资产泡沫。另外,在缺乏合理沽空机制的单边市场中,资产价格的恶性上涨无法被有效制约,容易引起对资金的虹吸效应和风险积累,最终酿成破坏力更强的资产价格暴跌。因此,合理合法的沽空机制应该得到恢复,成为资本市场的有效补充。

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