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聚焦“债券市场”——浅淡2016年债券违约

2016年上半年我国债券违约再度刷新历史记录:截止630日,国内债券市场共发生42起债券违约事件;此外,还有29只债券发出兑付风险警示。这一系列数据远超2015年全年。去年我国信用债市场已经发生了各品类债券的违约事件,但是密集程度远不及今年。今年已经过半,下半年债券市场偿还高峰来袭,到期偿还量达2.56万亿,比上半年2.1万亿高出4600亿。然而目前经济企稳迹象仍有待观察,去产能仍然是供给侧改革的重点任务,在这种大背景下,信用债的违约依旧在路上,对投资者来说,下半年的信用债配置需要慎之又慎。

债券刚性兑付神话在我国持续十年之久,过去我们讨论的问题是刚性兑付如何导致市场不能进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价,错误地抬高了无风险收益率的水平,也让整个市场失去风险判断的能力而积累风险。如今,刚性兑付神话终于被打破,从20143月第一只私募债“11超日债”开始,信用债违约拉开帷幕,首先是信用程度较低的私募债;紧接着是投资者更广泛的公募债“ST湘鄂债”;然后是信用程度较高的央企债:中国兵器装备集团公司下属天威集团额度15亿元中期票据,东北特钢、中铁物资、广西有色等国有背景的公司债券都发生了违约;最后是流动性较强的超短融:山东水泥20亿元的超短融债券违约。如今,违约的债券发行企业已经覆盖民营企业、外商独资企业、中央国有企业和地方国有企业,足以证明刚性兑付渐行渐远,投资债券的收益必须要计算违约风险溢价了。

2016年上半年债券市场运行情况与以往大不相同,围绕着违约这一主题,发生了几起让市场大跌眼镜的事件。其一是铁物资债暂停交易。411日铁物资发布公告声称申请168亿债务融资工具暂停交易。这一类似股票市场停牌的措施令债券投资者惊慌失措,引发了四月份债券市场的快速下跌。其二是提前兑付风波。421日,河北宣化北山工业园投资有限公司和海南省交通投资控股有限公司宣布拟提前兑付各自发行的未到期债券。提前兑付引发了市场对发行人契约精神的担忧,是债券违约的另外一种比较少见的形式,在今年这种动荡的市场中切实发生了。其三是中国城建身份之谜。中国城建4月底发布公告称实际控制人由中国城市发展研究院变更为北京惠农基金,由央企摇身一变为民企。虽然仔细考察下来,中国城建之前也不算央企,但是之前中国城建债务融资都是以央企身份进行,如今一夜之间成了民企,这令市场甚是恐慌,担忧还存在其他类似伪央企、伪国企混迹于债市中,这一黑天鹅事件加剧了机构的避险情绪,加剧了债券市场的调整。其四是上海云峰集团债务违约引发的对绿地控股逃废债的质疑。目前这一事件还在发酵,已经上升到了更高的层面,事件的相关方中国银行间市场交易商协会与瑞华会计师事务所的对立仍未结束。上述四大事件是当前信用债市场乱象的真实写照,是信用违约压力集中爆发的结果。

债券二级市场的违约已经开始影响一级市场的企业债务融资。今年二季度信用债发行开始下降。根据5月份社会融资数据,非金融企业债券净融资减少397亿元,比去年同期减少2107亿元,为有记录以来第二次减少,上一次减少为20107月,减少69亿,本次减少创下历史新高。另据wind统计,20165月,企业债净融资-107.66亿,中票净融资-2.38亿,短融超短融净融资-1150亿。

从当前违约行业来看,违约多集中在与产能过剩上游行业,其中煤炭、钢铁、船舶、有色等行业违约企业较多。强周期性和产能过剩行业是信用风险最高的,但违约并不局限上述行业,如今食品饮料、交通运输等非周期性行业也有违约案例出现。根据对信用债行业的未来盈利能力、利差情况等的分析,我们将信用债风险大小具体排序如下:风险最高行业:纺织服装、造纸、电子,处于下游,行业景气度差,劳动密集型行业居多,行业竞争激烈、受到出口影响较大;风险次高行业:有色、造船、化工、机械、钢铁、水泥、煤炭,产能过剩,强周期性行业;风险中等行业:建筑、商业贸易、房地产、电气设备,产能过剩情况好于第二梯队,但景气程度差于第四梯队;风险次低行业:汽车、家电、通信、食品饮料、传媒、医药,下游行业中景气程度相对较好的行业,且整体盈利能力较好;风险最低行业:交通运输、公用事业,非周期性行业、现金流稳定、国企居多、政府支持力度大。

对于下半年信用债二级市场,我们认为市场仍将继续分化,高等级信用债收益率仍然有下行空间。对于至今无实质违约的城投债特别看好,但主体选择需注意规避过度依赖土地的融资平台,对经济下行压力较大、产业结构单一和去产能压力大省份需要仔细甄选。另外对铁道债、高等级产业债、高等级公司债仍旧可以配置。最后供给侧改革下要把握过剩产能行业的兼并重组机会,尤其是央企层面的整合(如宝钢和武钢的重组)。

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