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四部门首次联手释疑“去杠杆”,亟需精准施力

降低非金融企业杠杆率已成为当前防范和化解债务风险的关键,623日国新办组织国家发改委、财政部、央行、银监会四部门相关负责人就债务问题与媒体做了沟通,传递出的重要信息是去杠杆从宏观层面要求保持经济平稳发展,策略层面要求有序渐进推进,结构层面要求优化杠杆分布,治本之策则是加快推进供给侧改革,目前有十多个部门正在共同推进债务问题的解决。这其中特别强调,要深化资本市场改革,完善多层次股权融资市场,推进债券市场规范发展,建设直接融资和间接融资相协调的现代金融市场体系,不断提高企业直接融资比重。

20165月“权威人士”接受《人民日报》专访,其中最值得关注的、最声色俱厉的当数“去杠杆”:高杠杆是“原罪”,是金融高风险的源头。不适当的高杠杆会引发严重的系统性风险和经济泡沫,2015A股市场的异常波动已经充分说明了这一点。事实上,中国在过去几年的增长主要依靠的是资产负债表的快速扩张,拒绝降低杠杆,叠加4万亿刺激以来形成的新增产能由于缺少新需求支撑,导致大量产能过剩企业僵而不死,过剩产能无法出清,大量资金沉淀在低效部门,整个经济体的系统性风险不断累积。自2015年底中央经济工作会议就已提出“供给侧结构性改革”,并明确把“去杠杆”作为五大重点任务之一。但是,“去杠杆”不能搞“一刀切”,要将“去杠杆”这一政策目标落实到具体的政策措施上,找准症结,对症下“药”。如果盲目地见杠杆就压,不仅会分散政策的力量,而且易引发新的风险。

稳增长、去杠杆是当前中国经济的两大目标,而债务收入比过高是当前中国经济面临的重大难题。如何有效地去杠杆,实现经济软着陆,是近几年来中国制定宏观调控政策的主要出发点之一。特别是进入2016年以来,由于人民币贬值压力集中释放,大宗商品价格波动加剧,一线城市房价暴涨,过剩的资金追逐抗通胀资产,尤其是房地产行业“加杠杆”明显。此外,大中型国有企业资产负债率明显偏高,地方企业高于中央企业。杠杆高企,对于居民而言,是收入与消费的错配;对企业而言,则是投资与产出的错配。根据国际清算银行的测算,中国经济的总体杠杆率从2011年的187.2%上升到2015年末的254.8%。但是杠杆率绝对水平的高或低不足以为其可持续性下结论,要视杠杆结构和市场变化而定。若将中国经济的杠杆率水平按照家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门进行分解,可以发现非金融企业的杠杆率高达170.8%,远高于G20平均、发达经济体平均和新兴市场平均的92.3%86.0%103.6%。在其统计的42个经济体当中,只有卢森堡(328.8%)、爱尔兰(187.5%)和中国香港(213.7%)的非金融企业有更高的杠杆比率。但考虑到这几个经济体有其国际金融中心的特殊地位,中国企业的杠杆率可以说在全球主要经济体当中是最高的,且这一指标仅比历史上发生金融危机的泰国、阿根廷稍低。因此去杠杆的重担最终要落在非金融企业身上,亟需精准施力。

首先,财政和货币政策不应过快收紧,但施力点要放在新兴产业而非大搞基建和托底僵尸企业。在特定阶段,适当“放水”是必要的,但应正视当前中国经济所面临的客观挑战,引导水去对的地方,而不是大水漫灌。金融危机之后,中国经济增长的主要拉动因素之一是基础设施投资,导致建筑业和房地产相关行业(如煤炭、钢铁、化工等)大规模增加杠杆。在中国企业联合会最新公布的2015年中国企业500强当中,其资产利润率仅为1.3%,属连续第四年下滑,其中非金融企业的资产只占32.6%,不足1/3;净利润负增长的有169家,主要集中在煤炭(11家)、钢铁(19家)、有色(9家)、电力电网(5家)、建材(3家)。目前,市场已形成较为一致的经济“L”型预期。长远考虑,在经济稳定条件下进行结构调整要比经济增长条件下进行调整,风险来得更为可控。而“十三五”规划确立的新兴行业如先进半导体、机器人、智能系统、储能与分布式能源、高端材料等正逐步成长,有望推动中国经济从“投资驱动、规模扩张、出口导向”走向“创新驱动、质量增长、市场主导”的变革时代。

其次,非金融企业部门去杠杆的关键,在于国有企业的去杠杆。根据财政部公布的全国国有企业负债数据,截至2015年底,中国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例在70%左右,占GDP的比重达到116.8%。如果拿掉国有企业负债,中国非金融企业杠杆率只剩49.5%2008年以来,地方政府融资的重任主要依靠各类融资平台发行债券来完成,而这些融资平台多为地方国企,造成国有企业杠杆率大幅上升。目前,重出江湖的国企债转股能在一定程度上遏制当前投资回报下滑与杠杆率攀升的“恶性循环”,减轻历史遗留问题给予国企的沉重负担。通过债转股一次性去杠杆,利用股权未来增值收益抵补当前贷款损失,有望留出“时间”换“空间”。当然,亦如权威人士所言,“不要动辄搞‘债转股’,不要搞‘拉郎配’式重组”,国企债转股不能蜕化为借改制逃废债的新渠道,而应按照市场化要求,明晰产权归属,在更为规范和清晰的框架内有序推进。

第三,继续推动资本市场融资功能建设,创造更多投融资选择方案。国际经验表明,发展直接融资是降杠杆的最重要政策选项之一。对新兴产业融资支持最为有效的是资本市场和直接融资,尤其是股权融资。因此,优化融资结构是“去杠杆”的必经之路,即增加权益融资比重、降低债务融资比重。其中负债的下降可通过成立资产管理公司、加大坏账注销来实现,15年底中央经济工作会议也已明确信用违约要依法处置。此外,中国的资本市场仍不发达,上市公司总市值仅占GDP58%,而相比之下,在美国这一比例是151%,而韩国则为86%。中国已经认识到这一挑战,正着手打造更加广泛、更加强韧的金融体系,以创满足不同投融资者不同的投融资偏好。“十二五”以来中国在建立多层次资本市场方面取得一定进展,其中“新三板”是最大亮点。新三板转板、分层制度推出,券商挂牌、做市收入有望明显提升,并推动券商形成新三板业务产业链。

第四,加大对影子银行、委外资金和投资杠杆的监管力度。16年以来,监管机构明显加大了对影子银行、委外资金和投资杠杆的监管力度,券商资管和基金子公司监管新规对杠杆倍数的限制也引起市场高度关注。结合今年MPA考核体系推出、82号文等对信贷扩张和理财业务等加强监管,可以看到在信用事件频发背景下,监管层正着力推动债市去杠杆降风险。由于影子银行、委外资金和结构化资管产品很大一部分资金均投向债市,因此控制委托规模并限制杠杆倍数将对债市需求端形成打击,债市面临一定的调整压力。此外,杠杆倍数收缩后,在投资者风险偏好降低的背景下,银行理财以及机构化资管产品的收益率将明显走低。而近期对资管行业去杠杆的新规,将直接减少由于杠杆过高带来的风险不可控,防范系统性风险的发生,有利于整个行业的健康稳健发展,更有利于保护广大投资者的根本利益。

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