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聚焦“万科事件”——股权之争的表面与实质、争端和妥协、坎坷与发展

近期影响股市的两只靴子,一只已经落地,另一只仍在发酵。623日,英国脱欧公投结束,A股以半个小时内拉出一根长长的下影线作为回应。英国脱欧对中国的影响较小,在资本管制的背景下,对A股的影响更多体现在情绪层面。另一只仍在半空中的靴子是万科股权之争,以及始于控股权之争,不断升级、演化和反转而形成的股权重组之争和公司控制权之争。在万科停牌之前的15个交易日内,万科A的价格从14.26元上涨到24.43元,总交易量达到800亿元,复牌之后引起的巨额资金流动,则可以形成扰动市场的真实力量,值得关注。此外,万科是地产行业最具代表性的行业,其转型与兴衰一定程度上反映了对地产行业的发展;公司处于改革开放的前沿,公司治理相对完善,公司的管理团队也经受住了市场的考验,此次控股权和管理权的争夺,是市场经济下公司治理问题的典型案例。

万科事件的发展可以分为三个阶段,博弈各方均显示了明确的目标和底线。第一个阶段,控股权之争。从2015711日宝能系第一次举牌,到1218日万科紧急停牌,“门口的野蛮人”宝能系先后投入400亿,控制了万科24.81%的股权,管理层请求华润增持,华润弱势增持,失去控股地位。第二个阶段,重组之争。从停牌到2016623日,万科管理层试图引入深圳地铁作为控股股东,监管机构过问重组方案,华润对管理层发表不满并在董事会上投反对票,陷入制度解读的僵局,直至此前保持低调的宝能系突然发难,反水支持华润,万科管理层被孤立。第三个阶段,控制权之争。626日至今,宝能继续发难,提议罢免万科最高管理层,包括全部的10名董事和2名监事,此事仍在发酵。从上不难看出,管理层在谋求可靠的支持者和战略合作者,追随华润到试图引入深圳地铁;华润希望回归第一大股东的地位,初期弱势反对宝能,后期强势反对深圳地铁的介入;宝能步步紧逼,从反对深圳地铁和提议罢免管理层的举动来看,已经不满足于做单纯的财务投资者。

万科事件不仅是单纯的股权之争,还是“股东与管理层之争”为核心的公司治理问题,两个矛盾交织在一起。华润、宝能和深圳地铁都是作为投资者和股东的身份出现的,他们在控股地位的争夺上存在矛盾。但管理层自始至终都对控股方有所选择,前期倾向于华润时,宝能通过持续增持表达反对,后期倾向深圳地铁时,华润和宝能联合反对。管理层的深度介入使股东与管理层的矛盾上升为主要矛盾,出现股东联合挤兑管理层的局面。万科满足了三个条件,才使上述两个矛盾同时出现:其一,公司通过大量的股权融资支持发展,出现了实力雄厚的股东;其二,公司治理制度和法制环境完善,使股东和管理层有对话和争议的制度平台;其三,公司的资产仍然属于优质资产,具备控制权争夺的价值。

客观地看待万科事件,双重矛盾在公众层面爆发反映了资本市场的成熟和法制观念的普及。在市场经济完善的国家,股东和控制人之间错综复杂的矛盾是公司治理的核心和关键。当股权十分分散的情况下,内部人控制的问题就会出现,如洛克菲勒家族只能通过媒体和打官司,才能影响美孚石油公司管理层的决策;缺少强有力的管理者,公司的资产质量就会降低,是股东不愿意看到的,如苹果公司的股东在赶走创始人乔布斯之后又将其请回去继续掌舵;控股股东和管理层高度一致的情况下,公司发展又容易面临融资困难的问题,影响公司的发展和资产的增值,因此绝大多数企业都通过股权进行融资,带来股权分散的副产品。股份有限公司的良好发展,常常是在上述平衡木上跳芭蕾。此次万科事件中,管理层对控股方的选择、股东对管理层的质疑、对重组方案的否定,虽然各方都有自己的诉求和底线,但股东和股东之间,股东和管理层之间形成了有效的制约。而且,这幕大戏之所以有百转千回的剧情,是因为利益相关方形成了有效的制衡;之所以在公众层面上引起巨大的反响,是因为利益相关方都以“公司的长远发展中小股民的利益保护法律法规的具体解读为武器,独立董事华生先生的公开信中,也对“独立董事的独立立场”、对“中小股民的利益诉求”进行了深刻的反思,投资者头一次感到资本巨头和业界巨人的博弈牵动着自己的利益。这类事件在中国资本市场出现,侧面反映了万科较好的公司治理机制,以及法制市场的发展。

冷静地思考万科事件,博弈各方对地产公司的长远发展其实有一致的判断,为博弈各方的妥协提供了基础。不可否认,万科的管理层是远见卓识的,在地产市场发展方向的认知上总是做出具有先见之明的判断,此次管理层将引入深圳地铁的动因归结为拓展轨道+物业模式,抢占新一轮城镇化先机。大多数经济学家都认同城市化发展的方向是城市群的高度聚集和公共交通的有效连接,经济进入新常态和社会步入老龄化之后,地产市场的需求将出现萎缩。在这种背景下,管理层认为深圳地铁的引入将是万科的未来,华润和宝能对此次重组方案的反对集中在交易价格和交易方式上,并不反对管理层对市场形势的基本判断,并不反对与地铁公司开展深度合作以谋求公司资产更大的增值空间。这种共识之下,深圳地铁有可能以一种对现有股东无害的方式重新引入,此前深圳地铁同意华润恢复第一大股东的地位,提供了解决股权之争的局部妥协方案。当前,宝能提议系数罢免管理层,而对华润来说,如果不能与宝能就第一大股东的地位达成一致,罢免管理层之后也无法顺利掌握公司的管理权,故而不会草率支持宝能;管理层与华润还有妥协的空间,如果双方达成一致,管理层核心人员留任的可能性也很大。

事件的发展已经多次出乎意料,当前的各种推演和假设也仅仅停留在逻辑层面上,值得投资人士欣慰的是:既然万科的治理机制营造了一种微妙的利益平衡机制,既然博弈各方都对万科的发展和资产增值持有一致看法,既然监管层面仍然保持着对事态的关注适时问责的警惕,有理由保持一种对制度的信心,相信万科事件会在各方妥协基础上,达成较为符合投资者利益的结果。

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