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聚焦“股指期货市场”—— 限制有望逐步放开 特殊法人先松绑

本周多家媒体报道,中金所正研究制定放开股指期货限制的具体方案。据悉,股指期货市场的恢复将采取逐步松绑形式,初期将仅对特殊法人客户放宽限制,具体包括放开非套保日内开仓手数限制及下调保证金。中金所特殊法人客户主要包括券商、公募基金、私募基金、合格境外机构投资者(QFII)、信托、保险等金融机构交易账户。也就是说,此次放开将涵盖股指期货市场主要金融机构客户。对于投机交易,交易所会采取区别对待的放开措施,个人客户还会按原先的标准执行。对于全市场的交易手续费,则不会做出调整。目前上述方案已基本确定,但具体推出时间尚未明确。

今年6月份MSCI将再次对A股进行考察。股指期货是重要风险管理工具,海外机构在进行投资时很多都会采取对冲的方式,因此MSCI在考察A股时可能也会考虑股指期货的市场状况。可以判断,中金所放松股指期货的行为跟中国申请纳入MSCI指数有关。A股一旦成功被纳入MSCI指数,将带来超千亿美元级别的资金流入;同时也将加大全球投资者对A股的关注,对市场产生积极影响。

自去年6月份股灾发生之后,对股指期货的反对声不绝于耳。之后,监管层为抑制过度投机,采取了一系列措施限制股指期货交易。去年92日,中金所公布系列股指期货严格管控措施,包括调低非套保日内开仓限制至10手、进一步提高保证金、平今手续费上调20倍。此后,市场流动性和市场深度锐减,今年5月至今,沪深300股指期货的日均成交量约2.2万手,为活跃时期的1%62日全市场成交量不足高峰时的0.5%。如此低迷的成交量使得流动性风险随时可能爆发;同时市场深度不足,流动性受到严重限制,也影响了机构套保功能。就在531日本周二,由于一个套保客户的398手市价卖出委托连续成交,并触发市场技术性卖盘,IF1606合约上午一度瞬间跌停。如果该情况放到去年股指期货交易活跃时期,几百手的订单基本不会对价格造成影响,更不会像周二这样使价格大幅偏离正常水平。但时至今日,如此规模的订单,也会造成价格大幅波动。可以推断,周二IF1606合约异动事件促进了中金所做出松绑股指期货的决定。

事后来看,如果股指期货是股灾的罪魁祸首,那么按照此逻辑在中金所最严格的限制措施实施之后,股市应该迎来繁荣,最起码不应该继续暴跌。然而事实却是即便是股指期货接近停摆,沪深两市仍旧迎来年初的第三次股灾,甚至在一周内触及四次熔断,大盘及个股下跌程度绝不逊于去年的两次暴跌。由此可见,将股指期货归于股灾的罪魁祸首是站不住脚的。监管层对股指期货的限制导致国内投资者没有办法在国内套期保值。为了对冲风险,投资者只能转战国外,这反而给了新加坡A50指数期货交易壮大的机会,A50指数期货成交量去年暴增,日均成交量同比增长超过150%。长此以往,中国将重走日本的老路,将沪深指数期货定价权拱手相让,这对于国内金融市场的稳定非常不利。

邻国日本股指期货的发展之路值得我们借鉴。198693日,新加坡交易所抢先推出了日经225指数期货,对日本证券市场交易量造成一定的分流。为应对竞争,19889月,大阪交易所正式上市了日经225指数期货。由于市场需求旺盛,日经225指数期货推出后迅速活跃,一度成为全球交易量最大的股指期货。然而日本股指期货上市不久,就面临日本资产泡沫破灭。从1990年开始日本经济嘎然而止,房地产经济全面崩溃,股市暴跌,经济陷入长期低迷。1990113日,日经指数从历史高点回落后不久,日本最大的专业经济报纸——日本经济新闻就发表了文章,谴责股指期货导致市场下跌。2月,朝日新闻、日本经济新闻等主流媒体集中出台大量的新闻报道,将股指期货认作股灾的元凶并广泛宣传。随着证券市场的进一步回落,对股指期货进行批判的观点日嚣尘上,股指期货是股票市场下跌罪魁祸首的思想逐渐成形,并发展成为了所谓的“股指期货有罪论”。

为满足各方降低股指期货交易,提升股价的要求,19908月起,大阪交易所不断提高保证金水平。在经历四次提升后,日经225股指期货的委托保证金率从最初的9%上升到30%,交易保证金率从最初的6%上升到25%;手续费翻倍,交易费用从原有的万分之4左右的水平大幅上升至万分之8。在严格控制之下,日本股指期货接近停转,大阪交易所股指期货有时一天只能交易5分钟。然而对股指期货的严格限制并没有改变股票市场的低迷走势。1990年、1991年和1992年日经225指数的跌幅分别达到39%4%26%19928月,日经225指数下滑至14309点,再创新低。即使是1993年日经300指数发布后,日本股市也未能扭转颓市,19957月,日经225指数再次击穿15000点的整数大关,日经300指数也同步创出发布以来的新低。

在此期间,新加坡交易所抓住机遇,积极发展日经225股指期货相关产品,其日均成交量从1990年初的2000手迅速增长为1993年的2万手,四年增长幅度达到10倍。直到目前,新加坡市场上的日经225股指期货仍然活跃。而日本在限制两年之后即1994年以后,才开始逐步放松对股指期货的管制。多次下调保证金水平;持续降低手续费水平;取消交易税;取消涨跌停板制度;延长交易时间等。对长达两年的股指期货限制措施,2005年日本大藏省下属政策研究中心在《日本经济波动中的结构转型和日经225股指期货交易》一文进行了反思,认为1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期,股票市场下跌主因来自于经济基本面。日经225股指期货与股票价格变动无关,也不会增加股市波动。

从上面的介绍可见,日本对股指期货从限制到放开,用了两年时间。美国在1987年股灾后也对股指期货进行了限制,但随后认识到弊端于一年之后放开。我国对股指期货的限制已经接近一年,此时逐步放开限制是适当的,如此才能不重复日本的老路。从目前来看,我国推进供给侧结构性改革需要充分发挥资本市场的作用,而恢复股指期货市场化运行,对于机构投资者以及场外大资金才有套期保值的工具,这样才能够做到长期投资、价值投资,才能搞活股市。

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