新三板分层千呼万唤始出来。上周五，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）正式发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《办法》）。2016年6月27日起，股转公司将正式对挂牌公司实施分层管理。不仅如此，周五证监会新闻发布会还宣布，“国家金融管理部门批准设立并颁发许可证的金融机构，以及符合条件的私募基金机构可以在新三板挂牌和融资”，“拟开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点”，三箭齐发，给新三板市场带来了超出预期的利好。

正式分层方案和意见稿相比有哪些变化？

一是删除标准一中关于“最近3个月日均股东人数不少于200人”要求。目前全国股转系统合格投资者人数较少，大部分挂牌公司交易不活跃，股权集中，股东人数较少，且标准一针对的多为绩优成熟型公司，投资价值比较稳定，因此吸收市场意见相应予以调整。

二是将标准三“最近3个月日均市值不少于6亿元”修改为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，同时，在《办法》附则中就“最近有成交的60个做市转让日”的含义予以明确，一方面强调市值为最近有成交的60个做市转让日的平均市值，另一方面为防止个别公司通过停牌等方式调控市值，导致市值失真或缺乏市场认可度，规定做市市值的计算期间最长不超过120个转让日，并增加了“合格投资者不少于50人”的要求。

三是将共同标准中的“最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%”修改为“最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%”，以进一步明晰成交频率要求的含义；将“挂牌以来（包括挂牌同时）完成过《非上市公众公司监督管理办法》第五章规定的发行融资”修改为“近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时股票发行），且融资额累计不低于1000万元”，明确了发行融资的时限要求和最低融资额要求，以提高共同标准的合理性。

四是修改完善了申请挂牌公司进入创新层的标准。将标准一规定的“股东人数不少于200人”调整为“申请挂牌同时股票发行，且融资额不低于1000万元”的要求；将标准三“做市交易市值”调整为“申请挂牌同时发行股票， 按发行价格计算的公司市值”要求；同时，增加了“申请挂牌即采用做市转让方式”的共同要求。

五是为防止部分挂牌公司通过虚假信息披露、市场操纵等不合规手段进入创新层，《办法》增加了强制调整的情形，出现第15条规定情形的公司，自认定之日起20个转让日内直接调整至基础层。

六是修改完善了挂牌公司层级划分和调整的规定。删除了意见稿中“如果第一年不符合的，挂牌公司应当及时发布风险揭示公告，第二年仍不符合的，应当调整到基础层”的表述，修改为每年层级调整时，不符合创新层维持标准的挂牌公司，应当调整进入基础层。

首批957家公司有望进创新层

根据股转系统发布的最新标准计算，共有957家企业符合进入创新层的标准，占全部新三板公司家数的12.94%。其中符合标准一的公司463家，符合标准二的公司535家，符合标准三的公司160家。多家公司同时符合两个标准，并且21家同时符合三个标准。

这些创新层企业占新三板的营业收入比例达32.45%，净利润占比达42.09%，市值占比达45%，2015年以来融资占比为46.10%，创新层的优质属性得到充分体现。

私募基金允许挂牌和参与做市试点

除了分层落地，股转公司还针对金融机构挂牌、私募参与做市业务打出了一套组合拳，给市场带来超预期。这一系列政策对于私募机构具有分水岭的意义，对于新三板做市业务的竞争业态也将带来巨大转变。

《办法》中明确规定，“私募基金管理机构按照相关监管要求整改后，符合创新层标准的，可以进入创新层；小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、典当行、商业保理公司以及互联网金融等特殊行业挂牌公司，在相关监管政策明确前，暂不进入创新层。”此外，《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》中，对于私募机构规定了现行挂牌条件之上额外的八个条件。

这套组合拳对于私募机构可谓是“胡萝卜加大棒”。一方面，政策明确了私募机构挂牌和融资的条件。一是消除了前期市场对私募基金走进新三板受阻的担忧；二是使私募基金挂牌及融资更规范，避免前期频繁融资、融资金额过大及融资投向二级市场等问题，推动私募基金支持实体经济；三是其他金融属性企业直接被“拍死在沙滩上”，市场将向私募股权投资机构倾斜。

另一方面，八个条件给私募机构设置了较高的门槛。尤其是关于年限和规模的两个条件——“持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出”，“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”，已经将市场上大多数私募机构阻挡在了门外。而“挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形；募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形”这一条件，又给九鼎、中科等私募机构举牌上市公司的行为套上了紧箍咒。

在此规定下，过高的门槛恐将造成一种“龙门效应”。能够达到以上标准的，将“鱼跃龙门”，成为新三板上的私募巨头，强者恒强。而对于更多的私募机构、创业投资而言，恐怕将被永远挡在龙门之外，难以超越前期野蛮生长的模式。

另外，证监会计划开展私募基金参与新三板做市试点，具有积极意义：一是增加了私募基金拓展业务的方式，私募做市商比券商更市场化，活跃度更高，资本运作方式更灵活和多样化。二是增加了做市商的数量，私募群体对于激发三板流动性活力将起到重要作用。三是初期参与试点的私募基金规模较大、运行时间较长及较规范，做市意愿比券商更强，资金来源更市场化，有的甚至成立了专为做市储备项目的基金产品，更加有利于优秀企业的价值发现，有助于体现新三板市场的价值投资本质。

随着新三板制度创新的不断推进，分层后紧接着可以期待公募基金入场、做市商扩容、降低投资者准入门槛、引入竞价交易乃至转板等一系列利好。未来，新三板市场将更市场化、更竞争平等化，针对新三板的投资策略和投资行为也将从PE型向投行型转变，以退出为目的倒推前端的投资行为将成为下一个阶段新三板投资的重要策略。