研究部门和研究业务在现代投资银行体系中占据越来越重要的地位。有影响力的研究不仅能够为公司带来巨大的利润，还能够提升公司的声誉，打造有知名度的品牌，从而为公司带来巨大的利润。然而好的研究并不容易做，更为困难的是如何度量研究的价值。研究部门究竟能不能自负盈亏，是否需要独立运作，这些都是值得探讨的话题。本文从瑞士信贷的研究部门入手，学习其如何通过一项大胆的制度改革（积分卡体系）将研究部门打造成盈利能力超强的事业部，

2009年机构投资者发布者2009全美研究团队排行榜，2009年对整个行业而言波动巨大，瑞士信贷研究团队前进两名获得第5名，在榜单里有14项获得名次。另外，25%的有名次的分析师在瑞信开始了研究助理的工作。瑞士信贷研究部的净利润从2001年的-44%增长到2008年的38%，增长迅猛。这些成果都跟瑞士信贷全球研究负责人Natella推出的积分卡体系密切相关，本文将详细介绍瑞士信贷积分卡体系，以对我们的研究业务提供参考。

积分卡体系上线的背景

2001年以安然公司为代表的一系列财务造假丑闻出现后，美国证监会、司法机构和国会等对华尔街分析师进行投资评级中可能出现的损害分析师独立性和客观性的利益冲突进行了调查。2003年4月28日,美国证券交易委员会颁布了《分析师全球和解协议》，要求华尔街最大的10家既从事投行业务也开展证券研究业务的投行支付高达14亿美元的罚款，并要求投行进行改革，投行部门与研究部门之间建立“防火墙”，禁止分析师收入与投行业务挂钩，增强分析师报告信息披露，以消除卖方分析师与投行的利益冲突。

也就是在该年，Natella被任命为瑞士信贷集团全球研究部总监。2003年是研究行业及其特殊的一年，行业位于历史低点。在没有投行业务收入的情况下，研究部门必须改革生存模式，Natella回忆说，研究必须要转变模式，而当时的CFO则表明立场，瑞士信贷的研究成本相当高，没有自己的商业模式。

在2000年的时候，瑞士信贷收购了DLJ投行，许多DLJ的资深研究员在收购的时候被许诺3年的收入补偿。而到了2003年，行业收入急剧下降，这些研究员仍然拥有很高的收入，但是瑞士信贷自己的研究员却受到行业影响收入急剧降低。这就导致了瑞信研究部门的极度不稳定。

在2003年的时候，考核分析师的方法主要基于机构投资者排行榜，该榜单由买方公司投票产生。但是基于机构投资者榜单的考核方法有几点不妥：第一，客户投票是基于资产管理规模而不是根据佣金；第二，该榜单并不发布客户对分析师详尽的反馈；第三，分析师知道自己整体水平，但是不知道自己负责的每个账户的情况；第四，分析师不知道他们哪些行为最受客户待见。

基于上述背景，Natella开发了积分卡体系以考核分析师。

积分卡体系的具体内容

积分卡体系的重要概念

2000年，Stefano Natella和大卫•马瑟斯（现在为瑞士信贷投行部COO）作为瑞信欧洲证券研究部联席主管，开始实施分析师绩效和证券研究部利润评估法案，以更精确评估分析师利润和研究部整体盈利能力。他们开发了积分卡绩效指标体系。2003年Natella被任命为全球研究主管，此后他将积分卡指标体系应用到瑞士信贷全球区域研究部门的考核体系中。

积分卡背后的主要思想是开发出能够用于考察研究部门整体盈亏(P&L)的清单和每个分析师个体盈亏(P&L)的清单。

研究部门整体盈亏清单(P&L)。在计算股票研究部门收入时，第一个关键假设是必须确定如何定义收入。随着投资银行业务对研究业务贡献的利润消失，所有人都同意的观点是研究部门的收入包括二级市场交易佣金，但是其百分比需要商讨。投行的客户通过经纪账户购买股票后，基本上会按照一定比例支付佣金。交易中一股的成本比例可以从大约一美分到四美分，分别对应电子化交易和全方位服务交易。该佣金成本目的是涵盖任何直接交易执行成本和补偿提供研究服务的经纪公司。近年来，已经展开的一些调查研究给经纪公司一些见解，以帮助确定如何将佣金美元在研究、销售和交易之间划分。2003年的机构投资者调查中，询问了买方公司对研究、销售和交易分配佣金的相对比例。投资专家佣金美元分配如下：57％用于研究，18％的销售额和25％用于交易。交易员将41％分配于研究，9％分配于销售、50％分配给交易。Greenwich Associates进行了一项类似的调查，将交易佣金的38-39%非配给研究服务。Natella认为获得一个精确的数字且正确的重要性远不如所有人都同意并愿意使用的一个数字。

你永远不会敲定确切的数字。数字将会随着地区和账户的变化而改变......我们不知道它是不是40%，35%，30%，25%。我们认为可能是正确的范围是介于25%和40%之间.....我们使用25%的佣金比率去运营研究部门要是能做到不赔不赚...使用最低水平，这样所有人都会同意。

其结果是，瑞士信贷高层提出二级市场交易佣金收入的25％可以作为研究部门的收入。为了进一步的改进，并不是所有的二级市场佣金都考虑计算。算法/电子交易（AES）中，只有50％佣金包括在内。 AES创造了瑞士信贷证券交易量的75％。对此，Natella解释说，“我们做了一个假设，即以电子交易的买方公司中有50％都没有为研究付费，他们之所有使用电子交易，是因为电子交易是一个更便宜和更这样做的有效途径。”

计算部门的成本是一项非常直接的工作。所有直接费用和间接费用都被纳入P&L，包括人员，生产，出差和娱乐，会议和法律与合规成本。然而，考虑到分析师服务的不仅仅是权益部门（通常被称为现金股票），而且服务公司的其他部门，这些费用的76.5%分配到研究部门。其余的费用是分配给公司内的其他部门，包括M&A（例如，审查潜在的首次公开发行股票（IPO）），衍生工具，可转换债券和大宗经纪。基本上，瑞士信贷的管理假定分析师时间的23.5%花费到了不产生二级市场交易佣金的行为上，因此，这相关的费用不应该被包括在二级市场佣金盈亏上。

分析师的盈亏清单（P&L）

制定出详实准确的分析师积分卡需要很多步骤，其中最重要的就是要计算每个分析师的损益表。历史上看，只有一小部分的现金股票客户为瑞士信贷提供了详尽的反馈，这些反馈基于客户绩效，能够客观评判瑞信分析师的研究价值。如果提供，这种反馈通常是“经纪人投票”的结果——买方公司对分析师一年一到两次的投票。在经纪人投票环节，投资组合经理和分析师相应分配一定数量的票数，他们可以将分配给他们的票投给他们认为对其投资最有用的卖方分析师上。然后再将这些结果进行汇总，并将交易佣金按照投票结果在未来半年或一年支付给分析师。买方公司也将与瑞士信贷和其他经纪人交流投票结果，作为对分析师表现提供反馈的一种手段。

   从历史上看，由于没有足够的买方客户进行过这样的反馈，所以上述反馈不是特别有用或具备典型性。就像Natella提到的：“必须有60%-70%的帐户对我们分析师的所作所为作出反馈，一个分析师接着一个。只有这样，我们才能假设剩余的账户对分析师的评价或多或少有着相同的分布。”但是直到2003年才有越来越多的客户提供对分析师工作的反馈。此外，有越来越多的证据，包括Greenwich Associates的一项研究表明，即当投行要求客户对经纪人进行投票时，投行秉承了投票结果并按照投票结果分配佣金。就像瑞士信贷美国证券研究部主管Lara Warner所说的那样：“我认为我们的组织，不只是我和Natella，还有交易部门的领导和销售的负责人都承认，经纪人投票过程是一个关系到客户最终支付给我们多少的过程，无论任何方式和形式。佣金可能产生于交易柜台，也可能是在衍生品交易中，或者其他我们作为公司能够获得的报酬”。

在2003年以前，瑞士信贷权益部门的客户中只有20%-30%对分析师的工作给出了直接反馈，所以，研究部门领导并不具备足够的反馈数据对分析师进行评价。2003年11月份瑞士信贷的管理层找到这些未反馈的客户并要求他们每年至少直接反馈一次。（用于提供给瑞士信贷客户反馈表见图表1）。Natella回忆到，“在销售人员的帮助下，我们要求每一个客户对每一个分析师进行排名，排名有几个级别，分别是前3、前5、前10或不相关。这个过程产生了惊人的效果，我们的账户中超过80％的作出了直接反馈。”

下一步工作是将客户的反馈转化为收入。

   要做到这一点，研究部门基于客户对分析师的投票数量占比对分析师进行考核。例如，如果2003年由瑞士信贷买方客户购买XYZ股票产生的交易佣金总共是1000万美元，客户拥有100张对瑞士信贷分析师的投票权，其中的10张投给了分析师John Smith，那么John Smith从XYZ公司获得的收入总额将达到25万美元（$1000万×25%×10%）。对于瑞信的每个分析师，研究部门都按照上述方法将每个股票的佣金精确分配到个人头上。

分析师也被要求按照上述公式分担部门的成本。直接成本从分析师的收入中扣除以计算毛利，而像IT和法律等间接费用再从毛利扣除以计算净利润。

P&L清单占分析师积分卡的55%。其他定量变量，如股票的建议和销售的反馈，占积分卡的15%-25%，剩下的20%-30%是留给管理者的自由裁量权。该自由裁量部分用于对分析师的非创收活动（例如，参与公司的培训计划）、以及处理异常事件（例如，给予新的分析师时间以证明自己）等进行补偿。每个分析师的年终奖金（其中，通常占分析师薪酬总额的50%-85%之间）基于分析师整体积分卡的排名。分析师积分卡的排名与他们奖金的相关性接近99%。

积分卡考核体系的初步启用。积分卡体系的设计目的在于实现几个目标。其中，允许每个分析师从收入和成本方面去开展其业务。它还协助瑞士信贷努力遵守分析师全球和解协定。积分卡体系以一种非常具体的方式展示了瑞士信贷已经将分析师收入系统打造成不依靠投行业务生存的独立体系。

积分卡体系的优势

   Natella和Warner以及其他瑞士信贷的管理者认为，积分卡有如下几点优势：

   首先，积分卡提供了一种更稳健的方法来识别分析师，并根据积分卡支付分析师报酬。像Warnar所争论的，“在积分卡体系建立起来之前，每种报酬体系都有问题，即没有办法比较研究部门内分析师的好坏。”通过将投票与收益联系起来，并提供每个分析师信息，积分卡体系给管理者提供了有价值的信息。

第二，积分卡体系帮助解决了长期存在于交易员和分析师之间的内部分歧。正如瑞士信贷全球证券联合总监回忆说：

  整个内部争论非常激烈，交易平台会说“研究的价值是什么”，而研究员会说“交易员的价值是什么？”交易员和研究员之间存在很大的文化差异。但是，我们发现所有人都同意说研究有一定的价值，然而一美元佣金里面有多少是研究的价值，研究究竟值多少？交易员会说是20%，分析师会说是50%。为取消分歧，我们决定选取25%，这样就可以消除分析师和交易员之间的差异。

第三，积分卡体系能够使部门管理者和每个分析师更好的管理部门资源。分析师的工资基于其创造的利润，而积分卡体系鼓励分析师认真思考成本，成本端从雇佣低级别的人力到购买新的数据库，还有出差，所有这些事件的成本都要考虑。John McNulty是瑞信的基础材料分析师，他回忆说：

   新系统刚刚上线后，我真的非常关注成本端 。在很长时间一段时间里，我只有一个研究助理，并且尽可能的不出差，甚至放弃一些必要的差旅。我还砍掉了那些我实际上需要的数据库。但是当我正真对成本和收益进行认真核对之后，我发现积分卡体系是个杠杆系统，获得三张增加的投票能够获得的收益很容易就将使用的成本覆盖掉了。

积分卡帮助部门管理者思考如何合理分配资源，通过积分卡所提供的信息，不仅可以深刻洞察客户支付的佣金数量是多少，还可以清楚的知道他们为哪种服务付费。例如，如果客户愿意对管理接入付费，分析师必须清楚这一点，并且确保客户得到了管理接入服务，并且不要去提供那些客户认为没有价值的服务。Jain解释道，积分卡体系下，你只想动用那些能够期望获得合理回报的资源，并且数量上必须使获得的收益大于成本。在引入积分卡体系后，这些成本控制措施在改善部门整体利润上是非常明显的（参照表2部门P&L）。以每股成本分摊度量的部门效率同样有显著提高（参照表3）。

表1 瑞士信贷全球研究部：收益损失表（标准化为100%）

（1）收益包括二级市场交易佣金的25%，其中电子化交易量只去50%。

（2）等于总研究成本的76.5%（剩余成本分配给并购、衍生品、可转债和大宗经纪业务）。

注：以上所有数据都是以2003年为基数计算。

从分析师的角度看，可能积分卡最大的优点就是其透明性，此种透明性带来的是可获得的公平性。McNulty评价积分卡体系道：这可能是你能得到的最公平的方法。积分卡体系所承载的客户的详细反馈信息同时为分析师提供了一个有用的工具，引导分析师去理解哪些服务对客户来说是最重要的。

3.4 积分卡体系的一些争议

   不过，积分卡体系同样有一些挑战，最大的一个就是它不予强调机构投资者排行榜。Lara Warner解释到：在机构投资者排行榜体系中，分析师经营者自己的名声。实质上他们是自由代理人，分析师非常想排名靠前。理由也相当充分，如果你是排名非常靠前的分析师，这就是你的招牌，你可以在任意机构间进行挑选。在积分卡体系下，瑞士信贷的分析师不能以机构投资者排行榜的名义经营自己的名声，他们要努力打造公司的名声。因此，分析师需要放弃他们的个人品牌而为企业获利，Warner认为分析师能够理解积分卡体系的公平性能使他们值更多钱。但是仍不能低估机构投资者排行榜的作用，因为每当机构投资者排行榜出榜时，还有受到非常大的关注的。

   当在机构投资者排行榜上表现很差时，肯定会伤害分析师的个人名声，同样对公司的名声也有风险。瑞士信贷的管理层对一现象有所关注，就是买方客户和投行客户只愿意与部门最好的分析师合作，并且这些客户将机构投资者排行榜作为判断谁是最佳分析师的基础（表4是瑞信机构投资者排行榜表单）。

表2 机构投资者全美研究团队排名：瑞士信贷名次稳步上升

表3 美国权益研究团队季度审查：关键指标

       另外一个问题是由积分卡体系造成的薪酬巨大变动。Natella回忆说：

   有个分析师去年得到200万美元收入。我们分析基于积分卡体系他应该得到60万美元收入。如果你走到某个年薪200万美元的分析面前对他说新的薪酬办法只能支付60万美元一年，那么他肯定非常不乐意。因此你必须使新方法的运行机制非常透明，但即便新方法非常透明，一些人仍然认为他们是值200万美元一年的。情感部分会非常大，即使我可以证明你只值60万，你也会非常生气。

Natella争论到透明性与积分卡体系紧紧的绑定在一起，这也是唯一的方法解释工资巨幅变动并使人们接收。“我们决定我们将要严格按照积分卡的评分去分配奖金。如果你在积分卡的位置排第七，那么你的工资也将排第七。”

对积分卡体系的使用和提升

积分卡体系使用前的培训

       要想使积分卡体系正式运行还需要将该体系详细介绍给分析师并帮助分析师理解积分卡。包括积分卡是如何运行的，哪些行为与良好业绩有更大相关性，如何改进积分卡的排名。部门给予分析师季度数据包，内容包括分析师花费时间的详细信息，以及分析师行为正确与否的信息。

   2004-2005年，研究部门管理者实施了一个时长3年的分析师发展项目。第一年的时候项目主要培训高级助理分析师（高级分析师的研究助理），第二年项目培训新推出的分析师，第三年培训入职2年的分析师。项目名称是“Leverage,Launch,Lead”，并且严格限定了候选人，只有那些有成为高水平分析师潜质的人才能成为候选人。这些候选人通过改进的积分卡体系来识别，这个系统开发的目的就是评估助理分析师。

       "Leverage, Launch, Lead"项目由研究部门中经验丰富的分析师管理。训练的话题包括：如何拨打晨会电话；如何构建、打造、宣传自己的品牌；如何做分析师擅长做的事情；如何与客户沟通。高级分析师提供手把手的咨询建议，包括观看和倾听项目分析师如何拨打晨会电话以对客户提供反馈。Warner这样描述该项目：这些都是最基本的技能，这些技能教你如何构造网络，教你如何做好基本的研究。

体系可用来招聘分析师

       随着时间的过去，积分卡体系发展成为招聘新分析师的工具。积分卡体系既可以识别竞争对手公司有经验的分析师，也能够作为工具激励这些分析师加入公司，如果他愿意被瑞信以更高的薪酬雇佣。

招聘新分析师的部分过程就是利用机构投资者排行榜单的定制报告构造类似积分卡的打分。瑞士信贷将自己的账户列表和每个账户所创造的佣金比例提供给机构投资者榜单，每个代表瑞士信贷保证金池和市场份额。机构投资者排行榜然后出具一个报告，这个报告基于佣金比例基础计算指定的分析师的排行榜投票数。

这提供了一个类似积分卡的收益数目，对分析师的识别有很大帮助，他能够评判该分析师相对于部门其他分析师能力水平如何，评判其在瑞士信贷能做到多好。Bill Shope回忆到，当他被雇佣的时候他被告知：要关注积分卡，要确保你能够与正确的客户交谈。但是不要试图做一些与众不同的事情，因为你在我们的度量体系下得分良好，这才是我们雇佣你的原因。

管理层也相信积分卡体系的透明性是非常强大的招聘工具。

客户分类系统的构建

2006年Natella和Warner展开基于利润的客户分类方法。客户被分为五种类别，分析师和销售人员直接服务相关客户，分类如下：

1）高接触类。这些是高等级客户，研究排名和佣金是高度相关。分析师得到只是要主动与这些客户联系并对其提供全方位的服务。2009年的时候，这种涨幅大概有80个。

2）销售管理内容类。分析师被指示要和销售人员一起服务这些客户，为了了解这些客户的真正需求以及他们愿意支付多少。大约有150个账户归于此类。

3）管理接入类。这部分客户指明需要管理接入服务，并得作为他们的优先权，这个服务是他们付费的项目。那么分析师对客户的服务业仅限于此。大约有20个账户被制定为管理接入类。

4）增长潜力类。该类客户有潜力发展成为高接触类。

5）机构市场类。绝大部分客户为此类客户，其佣金费率较低，根据费率又被分为ABCD四类。

最初，分析师要为监视这些分类账户负责，有必要的话要与客户交流，并给予客户的分类决定提供哪些服务。然而，当系统成熟以后，在账户分类下监视账户、投递研究产品和服务的工作就交给了销售人员。账户分类具有前瞻性，因为账户的盈利能力会定期评估并且上调或者下调。

        2009年积分卡的发展

随着时间的推移，积分卡体系逐步改善，以更好地反映了研究部门管理的目标。收益的计算根据客户分类系统进行调整，以确保积分卡能够用来激励分析师更有针对性的对分类客户进行服务，即以对公司利润最大化的方式运行。（参照表6，汇总客户报告结果，根据客户分类系统划分）。在积分卡量化分析的框架下，合作报告功劳的划分十分清晰，因此分析师在部门间的协作以及跨部门的协作都受到了极大激励。产品营销总监Ashley Van der Waag说，“积分卡体系的透明性非常容易识别分析师在项目中的参与度，这使得项目合作更加容易协调”。2009年积分卡体系进行了进一步更新，支持了瑞士信贷的战略决定，该战略努力将瑞信打造成为更加关注客户和有效利用资本的投资银行。

   到了2009年，盈亏清单（P&L）占分析师积分卡的55%。（图表7a和7b详细描述了积分卡的收益计算）。余下的定量指标包括销售人员投票（5%）、交易想法监测（Trade Idea Monitor ,TIM）占10%，推荐性能（Recommendation Performance）占5%，跨部门调查占5%。总体上，定量部分占积分卡全部的80%。

   积分卡的余下20%分数是定性考核，包括几大因素，如审查银行交易、参与分析师发展项目，以及其他企业公民活动等。

表4a 分析师模拟 P&L (占积分卡55% )

 （1）由高接触类类客户和销售管理类客户产生（包括管理接入类客户和增长潜力类客户）。这些客户给予瑞士信贷非常详尽的反馈，并且大多数详细分解了他们的佣金服务分配：研究服务，管理接入，HOLT 9，交易执行。每个分析师对特定客户的收益等于客户分配给研究业务的佣金乘以该分析师获得的投票比例。如果客户没有分解他们支付的佣金，那么计算分析师研究收益将按照平均比例计算。

（2）这部分收入有机构市场部分客户产生。

（3）这部分计算方法类似客户投票收益。每个客户的佣金诚意客户归因管理接入的百分比。得到的结果再乘以分析师挖掘公司接入事件的百分比。 

表4b 分析师积分表

对我国券商研究业务的建议

 瑞士信贷的积分卡体系将瑞信研究部门打造成为具备强大盈利能力的部门，其考核方法可以为我们所用。在运用过程中结合国内券商研究分仓创收的现实，合理改造积分卡体系，构造符合国内买方评价的投票系统，依托研究所强大的销售优势，获得足够的客户反馈，形成具有价值的客户反馈数据系统，从而可以计算分析师的盈亏清单（P&L）；并且按照客户创收类型进行详细分类，以对客户进行专业化、差异化的服务。