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聚焦“股市”——期货风云乍起 股市步履维艰

上周期货市场和股票市场呈现冰火两重天,从419日开始,期货市场出现量价齐升的态势,以螺纹钢为代表的黑色系和以棉花期货为代表的农产品商品期货连续上涨。421日,铁矿石、PTA、菜粕、豆粕、玉米等11个品种主力合约封死涨停板,螺纹钢暴涨逾7%,焦煤大涨4.89%,焦炭上涨3.80%。在成交量上,421日当天,螺纹钢主力合约的成交量高达2236万手,其中RB1610合约的成交量5500亿以上,也就是说中国一年生产12亿吨的钢材,其中2亿吨左右的螺纹钢,比不上一天、一个合约的交易量。与此同时,A股则在3100点徘徊许久之后掉头下跌,420日放量下探至阶段性低点2905.05点,一周下跌3.86%,日成交量持续萎缩,至422日,仅有1488亿元。

此次市场波动的显著特征,是期货市场和股票市场的密切联动。410日左右,棉花、大豆、玉米等期货合约开始突破维持了近2个月的价格,出现连续上涨的趋势;股市则结束了近2个月的上涨趋势,迟迟不能突破3100点。419日,沪银1609尾盘急速放量拉升4.34%,第二天演变为黑色系和农产品的全线上涨,股市结束盘整期,当日下跌2.31%。面对价格突然上涨带来的泡沫风险,大商所22日发布通知,自26日起,焦炭和焦煤品种交易手续费标准由成交金额的万分之0.6提高为万分之0.8。政策调整并没有完全消除价格上涨的预期,一些市场人士将其解读为压制价格泡沫的积极举措,还有一些则将其视为交易所提高收益的行为,反而说明价格上涨的动能是持续的。此后期货市场回调,股市趋于稳定。

类似的市场联动现象已经围绕股市多次出现,业已形成资产轮动的新逻辑。2015年股灾之前,出现一线楼市暴涨的现象,成为资金抽逃的原因之一;股灾之后,投资者对风险的关注程度上升,债券市场成为投资者追捧的焦点,直至今年以来高收益债券违约事件频发,迫使投资者寻找下一片投资净土;今年1月,美联储加息、人民币单次贬值3个点、官方外汇储备规模快速下降,逼近30000亿,在浓浓的人民币贬值预期下,发生了持续高涨的换汇热潮,最后由外管局严格控制换汇窗口,紧张的市场情绪才逐渐平息。此次期货市场风云乍起,是资金短期追涨杀跌的又一次上演,而每一次资金的跨市场流动,股市都成为资金抽逃的源头,使得触底之后的反弹步履维艰。故而自股灾以来,股市逐渐从“改革牛”、“政策牛”转变为“慢牛”,期间经历了所谓的“婴儿底”,成为现在的“倒霉熊”。

在更长的时间尺度上来看,资本脱离实体经济,并在资本市场聚集,是价格泡沫不断出现的根源。根据林毅夫的观点,发展中国家缺乏坚实的实体产业发展基础,往往出现“投资潮涌”现象,即投资机会出现的时候,会受到资金的短期追捧,出现过度投资的后果。这一逻辑可以很好解释钢铁、水泥、电解铝、光伏、房地产等产业的产能过剩。2010年之后,支撑投资潮涌现象的条件更加充分。积极财政政策的效果逐渐减弱,国内投资减少,在全球经济疲软和外贸增长放缓的大背景下,实体产业投资收益率下降,投向实体产业的资金开始向其他方向转移。这种转移可以通过企业破产、股权减持(股价下跌)的方式进行,也通过银行贷款的总量控制和方向控制实现。随即出现了“豆你玩”、“算你狠”、“姜你军”等泡沫事件,以及房地产去库存背景下房价再次“闻机起舞”。这些被炒作产品的共同点在于:存在刚性需求、本身易于保存、供给存在滞后性。刚性需求为价格上涨提供了基础和依据,易于保存的属性使其可以被囤积,为炒作资金提供了良好的避风港,供给的滞后性则为价格炒作提供了时间,足以产生客观的价格差价。如果将货币作为以之计价的资产的潜在收益水平,将期货作为对应大宗商品的未来收益的折现,就可以发现,近期资金炒作的工具从实物转变为相关的金融合约:在外汇市场上加剧了人民币贬值预期,在期货市场上推动了期货价格的剧烈波动。而一旦泛滥的流动性与金融合约结合在一起,投资更加便利,泡沫周期更短,杠杆也会加剧价格波动的程度。

实体经济投资收益率下降,也是股市成为倒霉熊的关键原因。与2007年牛市不同,2015年的牛市缺乏上市公司的业绩支撑,股灾之后,改革牛市的希望破灭,慢牛预期也被股灾2.03.0频繁虐心,使股市资金一有机会就出现流出,造成交易量持续萎缩的情况,反弹趋势屡屡被放量下跌打破。

存在资产荒和泡沫风险的情况下,宽松货币政策的效果被削弱。2008年以来,各国货币政策当局争相采用宽松的货币政策,试图采用货币编制和利率下降,降低企业的融资成本。在实体产业业绩下滑的情况下,大水漫灌不仅无法帮助实体经济度过难关,反而在泡沫爆发的市场上推波助澜。资产泡沫产生之后,通过虹吸效应加速资金的抽离。由于低效率资产的投资更容易被抽离,资产泡沫客观上使低效率产能加速退出市场,促使经济更快探底。但这一结果与政策制定者的初衷是背离的。此外,股市和实体经济的天然联系,使宽松货币政策的托市作用无法充分发挥出来。此次商品期货上涨动能逐渐减弱之后,资金回流股市,会起到抚平短期跌幅的作用。但实体经济投资收益率下降背景下泡沫轮动的逻辑不打破,很有可能出现下一个泡沫,再次对股市形成意想不到的冲击。

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