1.1 人民币加入SDR对债市的整体影响利好

人民币加入SDR意味着人民币成为继美元、欧元、英镑、日元后第五种由IMF背书的储备货币，也成为唯一进入IMF货币篮子的新兴经济体货币。这一事件意味着大部分IMF成员国的公共和私人部门都会增加人民币的储备量从而增加对人民币及以人民币计价的各类债券的需求。随着我国资本市场开放程度的不断提高，人民币纳入SDR的影响将会逐渐传导至国内债券市场。

1.1.1 对债市的短期影响有限

短期看我们认为SDR对债券市场的影响较为有限，主要基于以下几个方面的原因：

第一，人民币被纳入SDR货币篮子并不让市场意外，其纳入过程也符合IMF的常规程序。此次SDR货币篮子的调整是每隔5年进行一次的常态化调整，并非突发性的经济事件。SDR货币篮子增加新的储备货币一般基于两个原因，一是候选国的经济总量、出口与服务是否具有较大规模和较强影响力；二是候选国的货币在国际支付中是否被广泛使用。从现实情况看，我国GDP总量已长期稳居世界第二，每年吸收外商直接投资（FDI）、输出对外投资（ODI）都处于世界前列；随着我国贸易的扩大以及人民币国际化进程的推进，人民币在国际贸易结算中的使用比例也随之提高。根据BIS的调查，人民币已成为全球第九大交易货币。因此人民币加入SDR货币篮子符合各方预期，我们认为市场有足够多的时间提前消化此事件的影响，人民币加入SDR货币篮子这一事件本身对债券市场的短期冲击将十分有限。

第二，人民币加入SDR货币篮子后IMF成员国增量储备需求对国内债券市场的短期冲击有限。从人民币经常项目可兑换的开放过程看，我国政府采取的是开放、审慎、循序渐进的工作思路来推进人民币经常项目的自由兑换。基于经常项目开放的经验，在涉及跨国资本流动、人民币资本项目下自由兑换、人民币国际化等更为敏感复杂的问题上，我们有理由相信监管当局在权衡资本账户开放速度、宏观经济可承受程度及金融运行稳定性等多方面因素后依然会采取审慎的推进策略，因此新增人民币储备需求将会长期缓慢释放。

第三，从具体数量上看即使国外市场短期有增加人民币储备的需要，也不至于对市场造成较大冲击。以SDR总量为例，IMF共分配了约2040亿单位SDR，约合3180 亿美元，不足全球非黄金外汇储备的5%，对比来看，仅中国的外汇储备规模便超过3 万亿。以SDR份额的具体分配为例，此次人民币纳入SDR的权重为10.92%，远落后于美国的41.73%和欧元的30.93%，仅与日本的8.33%和英国的8.09%大致相当。

1.1.2 对债市的长期影响偏正面

我们认为人民币加入SDR对债券市场的整体影响长期偏正面，人民币变成全球性储备货币后国外资本对人民币债券的增量需求会压低我国债券市场的收益率。人民币加入SDR后会刺激对以人民币计价债券的需求；会促使国内债券市场的进一步繁荣；而更多的资金追逐人民币债券也会进一步压低其收益率。理由主要有以下几个方面：

第一，随着人民币加入SDR后成为国际主流储备货币以及人民币国际化的进一步展开，全球经济活动对人民币的结算与储备需求都将进一步上升。当人民币成为主流的储备货币时，国外投资者对人民币债券的需求量也会同步上升。第二，人民币加入SDR后，国际货币和储备货币的职能得到加强，客观上需要我国进一步开放资本项目下的人民币自由兑换，这与我国现状并不相符，因此未来人民币加入SDR后倒逼我国加快资本项目下的人民币可兑换是大概率事件。国外资本进入我国后对于债券等固定收益类证券的需求也会随之增长。第三，我国自2015年10月24日起对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，利率市场化改革基本完成。我们认为利率市场化对整个资本市场的影响并不会一步到位，而是逐步深化。配合人民币加入SDR的大背景，我们认为债券市场未来将迎来长期的繁荣。

人民币加入SDR后，世界各国对人民币的储备需求会有较大幅度的上升，同理，国外资本对人民币债券的需求也会同步上升。从10年期国债收益的比较来看，我国当前的国债收益率虽然在近年下降较多，但较其他SDR货币篮子国家仍然处于较高水平（见图表1）。截止统计日2015年11月30日，我国、美国、日本、欧元区、英国的10年期国债收益率分别为3.0557%、2.2100%、0.3129%、1.1552%、1.8788%。当前，虽然我国和美国的利率水平分别处于下行和上行的通道，两者的利差在不断收窄，但是其中的套利空间仍然存在。我国国债相对其他国家的国债在收益率方面仍然存在竞争优势，对国外资本存在一定的吸引力。

因此，我国国内债券市场在未来几年可能面对较多的增量资金进入。但我国资本项目下人民币的自由兑换仍不完全，未来外资进入我国资本市场的速度受政策影响仍然存在较大的不确定性。基于我国国际收支经常项目下的开放经验，我们认为资本项目的开放进程最有可能选择渐进的方式，因此增量外资对于债券市场的影响也会较为平稳，不会出现外资短时间大幅度涌入债券市场的情况。从现有数据看，境外机构持有的主要债券券种规模在2014年底和2015年11月份分别为5138.89亿元和5555.19亿元，我们预计2015年底境外机构持有主要券种的规模将比2014年底增加12%左右。从月度数据看，境外机构持有债券的规模比较稳定，环比变化幅度并不大。

2015年11月，境外机构持有我国国债规模为2414.85亿元，占比为2.57%。从2014年6月起，境外机构持有我国国债平均每月占比为2.55%，总体波动区间在2.01%~2.79%之间，总体保持稳定。IMF等机构的研究人员通过对葡萄牙、巴西、捷克、泰国等新兴经济体在开放资本市场后国外增量资金如何影响债券市场利率进行研究后发现国外投资者在这些国家债券市场中的资金占比每上升1%，则国债收益率会下降6~9个bp不等（Peiris，2010；Ebeke和Lu，2014；He等，2012）。人民币加入SDR后，国外资金对我国债券需求的上升必然压低我国债券市场的收益率。参考已有研究方法与实证结果，我们将通过境外机构持有债券的比例来测算资本流入对国债收益率的影响，国债收益率的变化情况将能够反映债券市场总体收益率的变化情况。首先，我们对未来境外机构持有债券比例的估计分为悲观、中观和乐观三个档次。我们假设悲观预期为2016年内境外机构持有我国债券比例的增速保持2015年的增长速度即12%；中观预期为境外机构持有我国债券比例的增速为50%；乐观预期为境外机构持有我国债券比例的增速为100%。基于我国政府在开放资本市场上审慎而保守的政策预期，我们认为明年境外机构持有我国债券比例的增速超过100%是小概率事件。根据IMF等机构的研究，我们将国债收益率对境外机构持有债券占比的敏感度分别设为9bp、7.5bp与6bp。

3境外机构持股比例变化对国债收益率的影响

资料来源：Wind

此外，考虑到美国进入加息通道，并且美元可能进入强周期，因此可能也会进一步压低国债收益率。一方面，从日本的历史经验来看，日本90年代陷入经济萧条，一直采用货币宽松政策并于99年开始实行零利率。在1999年6月至2000年5月美国加息期间，日本1年期国债利率一直在低位徘徊，长期国债利率在美股首轮加息的短期内上行，但随着日本下调基准利率，长期利率下行且低位震荡。另一方面，如图表4所示，我国国债收益率在多数情况下与美元指数负相关，仅在2008年前三季度二者的同向波动。美元指数对我国国债收益率的影响路径是：由于人民币有效汇率与美元指数走势极为一致，美元升值不利于我国出口，利好国债；美元与大宗商品价格存在较显著的负相关关系，美元升值可能降低人们的通胀预期，利好国债；美元升值将减缓甚至逆转国际资本流入趋势，利空国债。大多数时间，基本面的影响大于资金面，因此造成我国国债收益率与美元指数的负相关关系。但个别时间内资金面也会成为主要因素，例如2008年的情形。

SDR对利率债市场的影响

利率债是指兑付风险较低的债券，主要包括国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据。截止2015年11月底，我国不同类型存量债券余额的占比数据显示利率债占比高于信用债占比，但两者相差不大。利率债中国债和政策性金融债的占比最高分别为22.53%和22.89%，央行票据占比最小不足1%。

由于利率债的兑付风险极小，因此利率债的收益率变化受资本流动情况与宏观货币政策的影响较大。长期看人民币加入SDR货币篮子会增加各国政府和私人部门对人民币债券的储备需求，另外也会促进我国资本账户的进一步开放。利率债由于安全性较高会成为外资进入我国债券市场的首选品种。如前文分析，国外投资者持有债券占比的上升会拉低债券市场的收益率。从宏观经济层面看，随着经济增速的进一步放缓，货币政策存在进一步放松的需要。受人民币加入SDR货币篮子的影响及宏观货币政策持续宽松的预期，我们认为未来利率债的收益率水平将进一步降低并长期维持在较低水平，国外资金进入我国利率债市场对收益率水平的具体影响如图表3中矩阵所示。美国经济环境的持续好转使得美元进入加息周期。由于美联储进入加息通道而人民币存在进一步降息的预期，人民币与美元间的利差将不断缩小，而这将抑制国外资本进入我国资本市场的速度，也将在一定程度上抵消人民币加入SDR对利率债收益率的负向影响。

SDR对信用债市场的影响

信用债是指不以特定资产作为担保的债券，属于无实物抵押债券。信用债与利率债的差别主要体现在风险水平上。一般来说，信用债的风险大于利率债，作为对高风险的补偿，其收益率普遍会比利率债更高。与利率债不同的是信用债的收益率水平不但受到市场均衡利率的影响，也与其自身的信用水平密切相关，信用水平越低、违约可能性越大的信用债收益率也相应越高，因此不同信用等级间信用债的收益率水平明显分化。以2014—2015年的债券市场为例，信用级别为AAA的债券一年期到期收益率平均为4%左右；信用级别为BBB+的债券平均为12%左右；信用级别为CCC的债券平均为27%。

基于上述分析，我们认为人民币加入SDR货币篮子对信用债市场的影响主要体现在以下两个方面：一是高信用级别信用债由于其良好的安全性及较高的收益率会成为增量外资进入我国债券市场后的重要配置品种，其收益率水平也会相应被压低。二是人民币加入SDR倒逼利率市场化的进一步推进，低信用级别信用债的违约率和波动性将显著上升，其将成为增量外资的主要投机品种。

2014年我国信用债市场共出现4笔违约；截止2015年11月我国信用债市场共出现19笔违约。总体上看，我国信用债市场上的大部分债券能够保证按时足量还本付息，特别是信用级别在AA级以上的高信用级别债券几乎不存在违约风险。对于此类债券，我们认为人民币加入SDR对其产生的影响与利率债基本相同，高信用级别信用债的收益率会比高于利率债，两者间的变化趋势会保持一致。我们完全可以将高信用级别信用债看做是收益率水平更高的利率债。

从市场实际看，截止到2015年11月底，信用债的发债企业信用评级在AA级以上的家数占比合计超过97.55%，BBB级以下的家数占比合计仅为0.81%，这说明我国信用债市场运行总体平稳良好。

在利率市场化改革基本完成的背景下，人民币加入SDR会倒逼国内债券市场的市场化改革，市场因素在信用债收益率水平的确定上会发挥更大的作用；“刚性兑付”的潜规则将被打破。2015年我国信用债市场的违约事件比2014年增加3倍多。

以2015年出现违约的低信用级别债券为例，违约债券的中债估值平均为74.93元低于发行面值；从二级市场波动幅度看，波幅最大债券自发行以来二级市场的最高与最低价的差值为92.39元；2015年违约债券的平均波幅为19.89元，比同期信用债的平均波幅10.74元高将近一倍。此外，不同债券由于企业背景、违约原因各有差异，偿还情况具有较大的差异性。

从以上数据可知，低信用级别信用债券具有更高的到期收益率、更高的二级市场波动性、更大的兑付不确定性，这也为高风险偏好的债券投资者提供了较好的投机对象。随着人民币加入SDR之后，增量外资的进入以及债券定价、兑付的市场化程度提高将为低信用级别债券的市场投机提供更大的空间。

SDR背景下的债券市场投资策略

根据上文分析，我们认为在人民币加入SDR背景下债券市场的较好投资策略如下：

第一，以利率债作为投资组合的主体。由于利率债具备较好的安全性且影响其波动的因素比较稳定，适合作为投资组合的主体，这样能够较好地分散单一资产对组合收益率的影响。

第二，在投资组合中加入一定比例的高信用等级信用债。高信用等级信用债券的安全性和兑付及时性能够得到较好地保证，并且具有比利率债更高的收益率。

第三，密切关注低信用等级信用债，特别是可能出现违约的信用债在二级市场的波动情况。此类债券发行时的收益率比高等级信用债更高且发行后在二级市场价格波动较大，建议密切关注此类债券并运用投资组合中的少量资金参与市场投机。

人民币加入SDR短期看象征意义要大于其对经济体的实际影响。但是从长远看，人民币加入SDR将成为人民币国际化的重要里程碑，将在人民币跨境结算、国际物流、资本帐户开放、利率市场化进一步深化等方面产生重要的影响。人民币加入SDR本身并不会对上市公司业绩产生推动作用，但是其能够影响外界对A股市场未来发展的信心以及相关受益行业的业绩预期，因此人民币加入SDR对股票市场的影响主要通过影响各相关行业经营业绩而间接产生。随着人民币加入SDR，资本账户开放及人民币国际化等因素的相互影响，我们认为未来1~3年会有若干相关政策出台，如进一步放松外资投资A股的相关限制等。我们拟从两个方面对人民币加入SDR背景下的股市投资机会展开分析：一是人民币加入SDR的后续政策预期；二是人民币加入SDR的受益行业分析。

SDR后更多外资可能进入A股市场

SDR后成为国际性的储备货币，我们预期人民币作为国际货币的结算功能将进一步扩大；资本账户下的开放进程将进一步加快。在未来1~3年内，我们可以预期的对A股有重要影响的后续相关政策主要包括：（1）“深港通”的开通；（2）对QFII持股的限制进一步放松；（3）MSCI将A股纳入到新兴市场指数中。

2014年11月14日“沪港通”正式开通运行，上海股票市场和香港股票市场实现互联互通。与此同时，深圳证交所也开始同步推进“深港通”的前期准备工作。2015年1月5日李克强总理在深圳考察期间表示沪港通之后应有“深港通”，并在3月5日的政府工作报告中提到要适时启动“深港通”试点。央行行长周小川在2015年5月27日的讲话中提到“去年股票市场推出了‘沪港通’，今年还要推出‘深港通’，表明中国资本市场打开了新的联通世界的渠道。”香港交易所集团行政总裁李小加在2015年10月30日表示目前内地股市正在调整阶段，仍有待内地监管机构绿灯放行“深港通”，但相信等待时间不会太久。从目前各相关方高层人士的表态看，“深港通”的技术性准备工作已经基本完成，推出时间将完全取决于我国证券市场最高层的意志以及合适的市场时机。我们认为人民币加入SDR之后，资本账户的进一步开放将成为必然，但是高层仍然希望掌控开放的节奏从而渐进式地推进。“沪港通”、“深港通”即为A股市场渐进式开放的主要方式。因此我们认为在“沪港通”开放一年运行总体平稳且“深港通”基本完成技术储备的背景下，在2016年开放深港通将是大概率事件。

QFII作为资本市场“有限开放”的政策选项之一被证明是行之有效的，也被韩国、中国台湾、巴西等国家所采用。但是QFII毕竟是资本账户开放过程中的一个过渡性政策选择，未来随着资本市场的进一步开放也必然逐步退出。从现有政策看，QFII在注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等方面都有相应的考核要求，但是总体上看，我国监管机构对QFII的审核及限制都在逐步的下降。2012年证监会发布《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，降低了QFII的准入门槛；据报道，2014年底证监会计划进一步降低QFII的投资门槛。从QFII现有的准入门槛看，我们认为还有进一步的降低空间。

MSCI是明晟公司的简称，它是美国著名指数编制公司。MSCI指数覆盖全球多个国家主要针对各国股票、债券、金融衍生品市场编制。MSCI指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数之一，其中MSCI新兴市场指数被认为能够比较权威地反映新兴市场国家金融市场的总体运行状况。2014、2015年年中MSCI 年度市场划分审议连续两次拒绝将A股纳入新兴市场指数，主要原因为指数编制方认为中国股票市场对境外资本持股及资本跨境流通的开放程度不够。随着人民币加入SDR倒逼资本市场的开放进程，我们认为2016年A股被纳入到MSCI新兴市场指数将是大概率事件。如果A股被纳入到MSCI新兴市场指数，那么以该指数为标的的投资者可能会被动增加对A股的投资额，考虑到A股市场的半封闭性，这些指数型基金是否能够顺利进入A股市场购买到足够的标的股票则需要配合资本账户的开放进程。

综合上述三大可能由人民币加入SDR而加快推出的潜在利好可知，人民币加入SDR对股市最大的推动作用来自于资本账户开放程度提高及人民币国际化程度提高后以QFII为主的增量资金进入股票市场。

A股市场的投资机会分析

从估值比较来看，A股市场能源和金融板块仍有较大可能吸引外资进入。根据Wind对市盈率（整体法）的测算，我国全部A股在统计日2015年12月20日的市盈率为22.35倍，非金融市盈率为40.86倍，非银行为38.97倍；创业板的市盈率为115.51，中小板的市盈率为72.69。对比之下，全部港股同期市盈率为9.78，美国NYSE全部股票市盈率为6.29，AMEX全部股票市盈率为33.22，NASDAQ全部股票市盈率为24.36。此外，根据日本东京证券交易所披露的数据，2015年11月日本东京证券交易所全部上市公司的市盈率为18倍，其中创业板的市盈率为59倍。由此可见，我国当前的股市市盈率水平在国际比较来看还偏高，尤其是创业板和中小板。但是，从图表9列示的行业细分情况来看，我国内地股票市场在能源、银行、保险、房地产等行业的市盈率水平与美国大致相当，在后SDR资本市场逐渐放开的时代，能源和金融板块仍有可能吸引外资进入。

重仓的视角

从QFII重仓情况来看，A股市场的绩优低估的大蓝筹可能更受外资青睐。QFII较为偏好经营稳健的上市公司。从2015年三季报数据看，两市共有161家公司被QFII重仓，图表10列示了QFII重仓的前25支股票的相关情况。161家被QFII重仓的上市公司其平均主营业务收入为213.5亿元，为两市平均主营业务收入103.6亿元的两倍左右；QFII重仓上市公司的整体市盈率为11.85倍，大幅低于两市整体市盈率22.66倍；QFII重仓上市公司平均市净率为5.77倍，大幅低于两市平均市净率17.88倍；QFII重仓上市公司平均股息率为0.94%，大幅高于两市平均股息率0.44%；从行业分布来看，QFII和国内基金均重仓较多银行股，此外QFII更多重仓家用电器、食品饮料、汽车、交通运输和公用事业等行业。从QFII重仓股所处的市场看，QFII偏好主板上市公司，重仓股中主板上市公司家数占比为62.1%、中小板上市公司家数占比为23.6%、创业板上市公司家数占比为14.3%。从以上数据可知，QFII比较偏好主板市场中主营业务收入比较高、市盈率低且股息率较高的优质股票。从上述三类政策预期看QFII门槛降低和MSCI指数编制能够从量上增加外资对A股市场的投资，但由于深圳市场以高风险高波动的中小盘及创业板股票为主，因此我们预期“深港通”开通后深圳市场对QFII或外资的吸引力有限。

10 QFII重仓股票前25名情况

注：统计日期为2015年12月22日

资料来源：Wind

我们假设境外投资者的投资偏好与QFII大体一致，那么我们可以根据QFII的投资习惯，筛选出外资可能较为偏好的A股股票，我们将市盈率在30倍以下、2014年主营业务收入在200亿元人民币以上且股息率高于2%的股票作为备选投资组合。鉴于中小板和创业板的具体情况，我们将具体标准调整为市盈率80倍以内（仅针对创业板）、股息率1%以上并对主营业务收入不做要求。我们将分别列出主板市场、创业板市场和中小板市场两个部分的备选股票。

11QFII及外资可能较为偏好的主板上市公司

资料来源：Wind

12QFII及外资可能较为偏好的中小板及创业板上市公司

资料来源：Wind

SDR的受益行业分析

从宏观上看，人民币加入SDR将提升境外市场将人民币作为储备货币的需求，并增加QFII等国外资本对我国股票市场的投资从而形成整体上的投资机会。微观上看，人民币加入SDR将会对若干行业形成实质性的利好，从而提高上市公司的经营业绩。人民币加入SDR的受益行业主要有以下几个：

人民币加入SDR后储备需求以及结算需求将在现有水平上大幅度增加。在涉及到人民币国际结算的业务中，中资银行几乎不可能被绕开，但是各家上市银行的受益程度则取决于其国际结算业务的竞争力。我们认为中国银行（601988）和招商银行（600036）将会受益最大。

中国银行（601988）是我国最早开展人民币国际结算业务的银行，具备良好的口碑和品牌形象，考虑到中国银行跨境结算业务庞大的客户资源和经营体量，我们认为其在跨境结算业务增长中受益最大。招商银行（600036）一直以来积极开拓海外市场，在2009年其收购永隆银行并以此为依托开拓香港及海外市场，跨境结算方面经验丰富。

人民币加入SDR的基础之一在于我国庞大的对外贸易，因此国际贸易相关行业将受益于未来资本项目的进一步开放和人民币国际化程度加深。在人民币加入SDR后，国际商务和跨境物流将得到进一步的发展和支持，其中物产中大（600704）、如意集团（000626）等公司将直接受益。

物产中大（600704）将依靠物产集团搭建电商平台，服务于义乌企业，为当地10万商户提供通关、物流信保、结汇、退税等基础服务，并推出退税通、赊销通、信融通、提单质押、一仓通等金融衍生服务，未来将结合贸易大数据衍生其他相关平台服务。如意集团（000626）将继续坚持“贸易服务化、金融化，经营全球化，管理集团化、制度化、精细化”的发展战略，利用公司丰富完善的金融工具打造大宗商品交易平台。

人民币国际化的进一步推进不但能够有效吸引外资进入我国资本市场，同时也有利于我国民众出境进行旅游、商务等相关活动。因此跨境旅游相关行业将直接受益于人民币加入SDR。最直接的收益公司包括中国国旅（601888）、中国国航（601111）、腾邦国际（300178）等。

预计2015中国出境游人数预计将突破1.2亿人次，同比增长16%左右，2014年中国居民境外消费10000亿人民币，预计2015年将超过11000亿元。人民币加入SDR后，随着人民币结算功能的进一步完善、结算范围及结算便利程度的进一步提高，出境旅游或商务出行将进一步得到强化。中国国旅（601888）是我国跨境旅游消费行业的龙头企业，在此轮出境旅游热中受益最大。中国国航（601111）是我国出境航空市场最大的市场份额占有者，也将有较大的受益。腾邦国际（300178）作为机票分销行业第一的公司，已计划从单一传统机票代销机构转型为涵盖“旅游+互联网+金融”的大旅游产业公司，既能为出境游旅客提供旅游支持也能够提供相应的金融服务。

在我国传统的进出口大型企业中，从事纺织服装、机电、白色家电等行业的企业占据较大份额。根据以往的商业模式，这类出口型企业多采取美元结算，利润受汇率影响较大。随着人民币加入SDR后，出口结算中人民币的使用量将出现一定程度的上升。如果这些出口企业的订单中人民币结算比例出现上升将有助于企业锁定营业利润，规避汇率波动对经营带来的风险。

时代全球资产配置正当时

在人民币加入SDR的未来几年，伴随SDR推动人民币国际化和我国资本项目开放，全球资产配置将更便捷且需求将不断上升，进行全球资产配置正当时。

一方面，SDR推动人民币国际化的同时要求我国资本账户逐渐开放，包括QDII、RQDII、沪港通、QDLP、QDIE、中港基金互认等在内的成熟海外金融资产投资方式将得到进一步扩容，未来还将有QDII2、深港通、沪伦通等投资渠道陆续推出，由此我国投资者将会有越来越多的机会投资境外市场。过去，虽然国人的海外投资意识逐渐增强，但由于人民币资本项下不可兑换、海外资本市场尚未完全开放等原因而导致投资渠道非常有限。一般来说，个人投资海外的方式主要包括购买海外货币、海外资产等，但受到个人每年换汇额度不得超过5万元的限制。相对而言，通过国内现有的金融产品途径投资海外更加便捷有效，但也需要获得相应监管机构包括资格、产品和外汇额度等的批准。伴随人民币后SDR时代国际化进程的推进，不仅现有的海外投资渠道在审核标准、投资门槛等限制上逐渐放宽，也将有更多的新型海外投资渠道不断推出。

另一方面，从当前面对的我国经济步入转型换挡期、货币宽松政策下均衡利率维持低位、而人民币走弱预期渐强的宏观经济形势出发，国内包括现金、股票、债券、房产等在内的人民币资产其吸引力将逐渐减弱，优质资产减少，尤其是在各类人民币资产价格普遍处于高位的情况下，人民币资产包括违约风险、利率风险、汇率风险、市场风险、价格风险等在内的金融风险将逐渐增强，无论是从追求更高收益的角度还是从规避和分散风险的角度出发，投资者都会将投资视野逐渐转向海外，进行多元地域、多元资产、多元币种的全球资产配置。据胡润2015年发布的《海外置业趋势报告》调查显示，国内有高达80%的受访高净值人群表示在未来有海外投资需求。过去，我国经济增长速度较快且人民币处于升值通道，例如QDII等海外投资理财产品的收益率较低，对国内投资者的吸引力较弱；当前经济形势已经发生转变，得益于人民币贬值带来的汇兑收益，QDII等海外投资产品的收益情况可能得到改善，并且通过全球资产配置可对冲国内的宏观经济风险。例如，2015年8月10至13日的4个交易日，人民币大幅贬值，在此期间多数QDII基金净值涨幅远超过基础市场或跟踪标的的表现。以华宝油气QDII基金为例，该基金跟踪的标普石油天然气行业上游指数8月10日至13日涨幅为6.17%，而该QDII基金同期涨幅为10.68%。

时代的大类资产配置

当前，不确定性增多和波动性加剧成为全球经济运行的主要特征。在全球市场动荡格局下，投资者需要全面了解国内外投资环境，警惕各种投资风险，谨慎做出投资决策。如何操作和掌控未知的市场风险正成为大部分投资者在境外投资实践中面临的最大挑战。个人投资者受限于专业能力、信息渠道以及资本规模等原因一直以来都在海外资产配置上处于劣势，其全球资产配置往往需要借助于专业的投资机构，以实现地域上、资产品种上、币种上的多元配置。

当前的全球经济无疑是分化的，各大经济体也分别处于经济周期的不同阶段。例如，以中国为代表的国家处于衰退阶段，其经济特征表现为经济下行与通胀下行；以美国和欧洲为代表的国家或区域处于复苏阶段，其经济特征表现为经济上行与通胀下行。根据美林投资时钟理论，处于衰退阶段的国家其大类资产投资首选债券，其次现金或股票，最后是大宗商品；而处于复苏阶段的国家其大类资产投资首选股票，其次债券，再者现金，最后是大宗商品。当然，美林时钟理论还需要结合市场具体的估值状况等做出相应的投资判断。

（1）中国正处于衰退的中后期阶段

债市方面，2014年在经济下行明显以及我国央行宽松货币政策推动下，我国债券市场率先启动，并连续经历了2014年和2015年的两年牛市；未来货币政策进一步宽松虽然可期，但受制于美元加息，国内进一步降息的空间估计有限。当前，在国内无风险利率迅速下行而美国加息的背景推动下，中美短端和长端无风险利差都有明显缩窄。截止2015年年底，短端利差约170BP，而长端利差已经只有56BP（见图表13）。2016年中美利差有进一步收窄的可能性，但空间有限，反映到对我国货币政策的影响上，就是2016年因为对冲利差缩窄时资本流出以及外汇占款缩量等的降准空间仍有，但降息空间却会比较有限。因此，对2016年国内债市的前景判断虽然依然乐观，但预计债市继续大牛市的可能性较小。

国内股市方面，中国股市也于2014年四季度在央行降息导致无风险利率下降、风险偏好上升的推动下开始快速上涨；2015年更是在改革红利的美好愿景下爆发增长，但是随后在6月由于去杠杆而发生急剧调整，A股经历了轰轰烈烈的股灾。虽然整体而言，A股市场在2015年仍然涨幅领先全球，但是在各类制度、政策和情绪因素的综合作用下市场的不确定性和波动性明显增强。在货币政策进一步宽松空间有限的情况下，A股市场未来的投资机会将主要取决于企业盈利的改善和投资资金风险偏好的提升。由于国内旧经济正经历转型阵痛期，传统企业的盈利改善需要更长时间验证，但对于旧经济的破旧立新也可能在又一次美好愿景推动下爆发新的成长点；新经济中的部分企业已经估值过高，存在回调风险，但是对于估值较低的新成长企业仍然存在投资机会。

总的来看，2016年国内债市和股市的前景依然乐观，但受制于货币宽松空间有限资产价格的上涨空间也都预计有限；此外，波动性增大在带来较多投资机会的同时也蕴藏较大的投资风险。

（2）欧洲和日本进入初步复苏阶段

欧元区2014年6月开始实施负利率，且2015年欧洲央行QE操作并购买欧元区成员国国债导致欧债收益率持续走低，由此欧债成为了较好的投资标的。与此同时，在欧央行各种宽松货币政策的推动以及实体经济投资疲弱的情况下，宽裕且低成本的资金进入欧洲股市，推动了欧洲股市在2012年以来连续上涨。目前欧洲斯托克50指数虽然在2015年又上涨了3.68%，但距离2008年金融危机爆发前的高位仍有较大的距离（见图表14）。

日本进行QE的时点早于欧洲，于2012年底日本基于“安倍经济学”开启了QE，随后在2014年二季度后又开启了QQE。经过两轮资产购买，日央行持有国债规模大幅上涨。在股市方面，持续的货币宽松也极大推高了日股价格，日经225指数在2013年以来进入快速上涨阶段，2013年至2015年年涨幅分别为56.72%、7.12%和9.07%，目前已超过金融危机前的高位水平（见图表14）。

当前，预计欧日仍会继续维持货币宽松，但是欧日经济在过去过度依赖QE政策，货币宽松的边际效果已不断下降，预计进一步宽松的空间都会比较有限。也即是说，欧股和日股仍然有上涨的动能，但上涨空间受到限制。进一步结合估值水平，欧股的上涨空间要大于日股。此外，需要注意的是，欧股和日股估值快速上涨的同时对应货币也在快速贬值，在进行欧日股票投资的同时要特别注意汇率风险（见图表15和图表16）。

（3）美国已经到了复苏的最后阶段

一方面，由于美联储加息预期的存在，2015年美国债市表现远不如欧洲债市，随着美联储加息的启动可能会进入熊市；但另一方面，美元走强带来的全球避险资金回流有可能提振美国债市。因此，综合来看，美国债市在2016年大概率可能延续2015年不温不火的行情。

股市方面，美国股市已经连续多年上涨并屡创历史新高，目前伴随美国退出QE可能导致经济增速放缓，美股可能短期有回调风险。

总的来看，中国处于衰退期，股市和债市仍存在机会，但衰退期货币宽松推动的股票市场上涨一般发生在估值较低的时期，然而当前国内股市和债市估值水平均较高，因此上涨空间受到限制。随着美国开始紧缩货币政策并进入复苏后期，相对于欧洲、日本、中国，美国经济增长具有比较优势，但美国经济此轮复苏缺乏亮点，其股市和债市的上涨空间受到限制，后续可更多关注仍在复苏阶段且继续实施量化宽松政策的国家，例如欧洲和日本。近年来投资欧洲、日本股市的基金表现优异。如“贝莱德全球基金-欧洲基金”，该基金近一年累计回报为21.12%，五年来累计回报为88.46%；“施罗德环球基金系列-欧洲小型公司基金”近一年累计回报为19.83%，五年来累计回报为122.97%；而“施罗德环球基金系列-日本股票基金”近一年累计收益为34.98%，五年来累计收益为95.99%。因此，鉴于欧日进一步宽松的可能，建议关注欧日的投资机会，而其中欧洲的投资机会可能较大；但是与此同时，还需注意欧元和日元的贬值可能，应做好汇率对冲准备。

（1）债券

环球债券方面，建议在继续谨慎配置国内债券的同时，适量增加美元债券的比例。原因主要是：一方面，从收益率情况来看，当前国内债券收益率下行空间有限，且较其他国家债券仍具有吸引力，但是随着美国加息和美元对人民币升值，适量配置美元债券有助于分散国内债市风险。截止2015年年底，美元投资级别债券的到期收益率为4.04%，而人民币5年期AA级债券品种的收益率仅比美元高出约每年0.35%（见图表17）。2015年年底的几个重要的指标，例如期限利差和信用利差，都显示国内债券的价格已经处在较高的水平。如果未来国内投资级别债券价格进一步大幅上涨而导致收益率下降，会进一步削弱人民币债券的吸引力。最近两年人民币资产收益率相对于美元的优势迅速下降本身也是人民币吸引力下降的重要因素，为维持汇率稳定的需要监管当局可能引导并限制债券价格的上涨空间，即国内债券收益率下行空间受到限制。与此同时，在宏观经济下行、企业盈利/现金流恶化、银行业不良贷款上升的背景下，加大债务清理力度无疑意味着违约率将显著提高，同时更多领域的刚性兑付将被打破，投资者需要做好风险的识别，挑选资质较好的债券品种。另一方面，从海外债券的比较来看，虽然欧日的债市可能在宽松政策下继续走牛，但是美元债券的收益率较欧日较高，而且美元短期内可能保持强势，因此可适量增加美元债券的配置。

（2）股票

环球股票方面，建议在谨慎参与国内股市结构化行情的同时，进行币种对冲的情况下适当增加对欧日股票的配置，适当参与港股配置，并相应减少对美股的配置比例。原因主要是：第一，国内股市当前波动较大，货币宽松虽然预期继续，但在没有企业盈利改善支撑的情况下，当前的估值水平提升空间有限，更需关注有较大盈利改善可能的个股。第二，欧日的宽松货币政策有助于提高资产估值，而复苏阶段企业盈利的改善也是估值提升的重要支撑；但是由于美元走强，欧元和日元可能相对贬值，尤其是欧元的贬值空间较大，需要做好充分的对冲准备。第三，当前港股估值水平较低，且在港元盯住美元且美元对人民币短期大概率升值的情况下，持有港股可能具有较大的盈利机会。第四，美国当前经济增长动能不明显且美股估值已较高，随着美国经济步入复苏后期且开始实行紧缩货币政策，2016年美股难有大的上升空间，因此需谨慎参与。

（3）大宗商品

2008年全球金融危机后，由于全球经济还没有恢复，特别是中国经济处于减速和转型中，对大宗商品的需求大幅减少，导致过去几年大宗商品价格和需求基本处于下滑趋势。当前，大多数商品继续面临供求平衡欠佳的挑战，2015年的显著特征是价格随库存上升而大跌，短期内大宗商品还看不到大的投资机会。

原油投资方面，目前整个市场对原油价格比较悲观，IEA（国际能源署）指出原油供给与需求的失衡将延续到2016年底，油价还可能进一步走低。但是，也不排除地域政治和市场波动造成原油价格偏离正常价格，从而带来很好的投机机会。建议高风险的投资者关注相关投资时机进行少量参与，低风险投资者近期回避参与原油投资。

（4）对冲基金

投资对冲基金有以下几点优势：一是与传统的股票、债券市场的相关性较低；二是能够在不同市场环境下取得绝对收益；三是能够提供较好的风险调整后收益；四是降低投资组合的波动率等。目前，国内对冲基金刚刚起步，投资者缺乏对海外各种投资策略的了解。建议首先选择有名的、历史长的公司发行的旗舰产品，策略简单透明，公司内部沟通、监管批准和客户销售相对容易。

（5）股权投资

由于股权投资基本上涉及非公开市场，公司信息没有上市公司透明、规范，投资期限比较长，投资收益可能较高，但相应的投资风险也高。建议在进行这类投资时与海外专业机构合作，通过投资PE基金、PE的FOF或跟投的方式参与。

（6）房地产投资

房地产投资主要包括以下方面：一是在资本市场投资REITs或房地产相关股票及债券；二是直接投资物业，持有获得租金收入及未来可能的增值；三是参与开发投资。得益于美国经济持续复苏，美国房地产市场在过去几年表现抢眼。预计未来数年贷款利率仍将处于相对低位，美国房地产市场有望保持健康增长（每年10%左右）。出于流动性的考虑，建议投资美国房地产投资信托（REITs），其市场总值达8000亿美元，包括商业、健康护理、工业及住宅等不同类型的房地产设施，流动性良好。

（7）汇率投资

由于杠杆率极高，建议少量参与汇率投资，最好通过专业机构发行的产品参与。目前市场总的策略建议买入美元，卖空欧元；买入美元，卖空澳元和纽元。原因主要是：第一，受持续的货币政策分歧所影响，美元相对欧元仍存在升值空间；欧洲当局可能会采取进一步的政策宽松措施，结果是欧元区的利率可能进一步下跌至负值区域，扩大与美国的利率息差，并最终推动欧元贬值。第二，美元相对澳元及纽元存在进一步的升值空间，澳洲及新西兰的主要出口商品前景欠佳，是货币进一步贬值的主要原因。

至于人民币汇率套利方面，预期随着2016年美国加息将引导美元进一步走强，中国经济增长减缓、利率下行造成人民币贬值对美元贬值的可能性增加。然而，由于长期的经常帐盈余、GDP高增长率、中美利率差、以及尚且充足的外汇储备，人民币出现大幅贬值的可能性较小。在维稳汇率和汇率市场化改革推进的政策博弈下，我们预计人民币兑美元将围绕中间价双向宽幅波动并小幅贬值。如人民币贬值预期加强，可以通过在国内买入美元现货，同时在海外远期卖出美元买入人民币进行套利交易。

作为全球最重要的央行，美联储货币政策转向势必引发国际资本流动逆转和全球资产价格重置，外溢效应不可忽视。投资者理财配置不但要关注利率变化，而汇率变化对理财效果的影响更大。2015年，由于欧元区、日本、中国及多个其他亚洲国家启动或扩大货币刺激措施，强化了货币政策的分歧，美元相对于G10及新兴市场货币均强劲上扬。随着美国经济复苏良好，美元中期走强已成为大概率事件，美元资产已凸显投资价值。当然，除了美元资产，盯住美元汇率的币种（如港元）也是不错的选择。不过，应精选较高收益情况的美元资产进行持有。例如，当前我国的理财利率仍高于美国，只有美元相对于人民币的升值空间大于人民币和美元理财的收益差的情况下，兑换美元并投资美元理财才是明智的投资决策。此外，虽然港元挂钩美元，但香港在经济上依赖中国，投资港股或香港债券也要谨慎选择。

从较长周期看，两国之间GDP之比、国力之比、劳动生产率之比，决定了两国的汇率变动，因此在国内经济形势好转的情况下人民币对美元的贬值程度也可能不及预期，因此不宜过分坚持美元升值而持有较多的美元资产。