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美国加息政策踟蹰,全球经济深度探底

北京时间218日,美国联邦公开市场委员会(FOMC)公布了128日货币政策会议的纪要。纪要内容显示美国货币当局准备搁置继续加息的计划,再次强调是否加息将取决于美国中期经济增长前景。这一论调不仅表明去年12月美联储加息之后,美国宏观经济状况并未达到加息前预期的复苏水平,而且表明此前的加息政策很可能是美联储低估全球经济深度探底的结果。

进入2016年以来,美国宏观经济喜中带优,并未延续强势复苏的势头。通货膨胀指标给人带来审慎乐观的态度,由于201512PPI意外下降,通货膨胀率为0.6%,远远低于2%的预期目标;20161CPI较上月同比上涨1.4%PPI较上月同比上涨0.09%,但整体通货膨胀率仍低于预期。耶伦及其同事认为,随着美元升值、油价疲软等短期因素消退,通货紧缩的趋势将得到逆转并达到预期水平。但纽约大学的Hills、美联储高级经济学家Nakata和欧洲央行的Schmidt的研究对该结论提出了质疑,按照他们的模型,通胀率将在目标水平下企稳,缺口大约是0.25%个百分点。劳动力市场的表现可圈可点,从去年10月到今年1月底,虽然失业人口从216.5万人增加到227.3万人,但这是在劳动参与率从62.5%上升到62.7%的结果,新增就业人口在加息后表现出明显的回落趋势。资本市场的表现并不乐观,加息之后即经历了长达一个月的快速下跌,道琼斯工业指数从17796.76点,最低跌至15450.56点,跌幅13.18%,逼近2014年以来的底部。加息形成的美元强势地位并没有给股市带来上涨动能,反而因通货膨胀数据低于预期,使股市跌破加息预期支撑的点位。美国股市暴跌的同时,现货黄金价格从1048.22持续上涨到1260.23,说明投资者的避险情绪上升,贵金属成为最后的避风港。

最新的宏观形势改变了美联储的乐观预期。美联储内部出现了一定程度的分歧:一种观点认为威胁经济的因素已经成为现实,另一种观点则认为尚可观望,以待更多地证据。但有一点是肯定的,货币政策会议的与会者普遍认为影响中期经济前景的不确定因素在增强,增加了经济下行的风险。因此,搁置继续加息的计划是更为谨慎和稳健的做法。

美联储的另一个基本观点认为,导致美国经济表现低于预期的主要原因是受到外部环境的影响。通货膨胀低于预期,是因为全球大宗商品价格和石油价格的下降,带来了影响甚广的通货紧缩压力,这又与新兴市场,特别是中国,的经济增速下滑有关。美联储认为中国的经济结构改革和不平衡的金融结构加剧了经济下行压力,但制造业温和复苏仍然支撑着经济活力。资本市场的动荡,则与全球主要资本市场的关联效应有关。美联储加息以来,日经225指数跌18.15%,德国DAX指数跌13.31%,法国CAC40指数跌11.07%,中国上证综指跌20.19%,美国股市亦无法独善其身。应该说,美联储认为的观点是中肯的,虽然美国经济率先出现企稳征兆,但没有全球经济环境的普遍改善,经济复苏就难以一帆风顺。

因此,美联储在加息政策上的踟蹰,反映了美国经济的复苏与国际市场拖累之间的角力。长期以来,以美国为首的发达国家掌握着全球产业链的定价权,亚洲国家的加工制造业、中东国家的石油产业围绕在发达国家的外围,形成国际分工合作的基本格局,掌握定价权的美国经济率先复苏是符合逻辑的。同时,考虑到美国经济和其他经济体复杂的依存关系,美国经济的企稳复苏,多少透漏出全球经济有望见底的信息。

从经济周期角度来看,经济衰退一般经历“去库存”、“去产量”和“去产能”三个阶段。在第一阶段,金融泡沫破裂造成家庭债务危机,需求锐减,产品库存积压,去库存压力增大。第二阶段,最终产品价格下降,企业利润下降,破产重组增加,银行坏账率上升,需求下降传导到供给端。第三阶段,企业产量下滑后,大宗商品和石油等原材料价格持续下降,基础产业的企业利润下降,供给端的下行趋势传导到经济上游的产能端。当前大宗商品和能源价格的持续下降,即标志着全球经济进入“去产能”阶段,全球经济深度探底的态势已经形成。

美联储对全球不确定因素判断的分歧,本质上是对全球经济探底预期的观点差异。耶伦及其同事较为乐观的态度,正是基于大宗商品和石油价格基本企稳的判断,如果他们判断正确,全球经济有望在较短的时间内度过“去产能”阶段,逐步企稳。而Hills等人持有谨慎乐观的态度,经济是否能在段时期企稳回升,还需要进一步的观察。面对经济下滑,世界各主要经济体广泛采用凯恩斯式的宽松货币政策,216日,日本央行正式实施负利率政策,此前,负利率政策已经于20146月被欧洲央行采纳,丹麦、瑞士、瑞典等欧元区国家也已宣布加入负利率行列,但这些努力除了外汇贬值以外,似乎并未改变经济周期性探底的任性趋势。美国加息之后,强势美元预期立即造成了新兴市场国家外汇贬值和全球资本市场资金流出,全球经济的脆弱性可见一斑。

那么,全球经济深度探底时候是否能够迎来反弹呢?按照周期性经济波动的逻辑,答案仍然在需求端。如果最终产品的需求强度提升,带动供给端的产量回升,较低的大宗商品和能源价格就会转变成缓慢扩张的有利条件;反之,经济也可以在较低的水平形成稳态。从现有的经济数据看,美国劳动参与率的提高发出了供给端产量回升的信息,但作为美国最重要的加工制造伙伴,中国对美国的出口并没有明显的上升,说明美国的复苏对全球经济的指示性意义远远大于实质影响,全球经济拖累美国经济数据的事实也说明美国的复苏仍然不足以对即将到来的低水平稳态形成冲击。或许,我们应该和美联储一起,继续等待和细致观察。

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