美国智库--彼得森国际经济研究所声称，人民币兑美元被低估了41%，予以中国出口企业不公平的价格优势，从而损及其他国家的出口和就业。并指出，人民币兑其他货币需升值30%，中国经常账户才能从盈馀转为平衡。这一观点基本上代表了西方世界对人民币升值的期望——升值30%-40%。随着人民币远期汇率上升、通胀加剧以及中国出口强劲复苏，中国人民银行2010年6月19日宣布，决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。在这一言论发表之后，6月21日人民币兑美元出现了近20个月以来最大的单日涨幅，从6.826升值至6.797；同日，上证综指也大涨2.9%，房地产、金融服务等受益于人民币升值板块领涨。但短期来看，推进人民币汇改不会改变制约A股市场的因素，从而也不会改变市场整体运行趋势。
一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。
日元升值期间带动股市大牛市行情，日元升值造就了日本股市历史上最长的一次牛市（1971-1989），涨幅达19倍，期间日元升值70%。
从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1：360的固定汇率制。经过20多年的发展，到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国，国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。日元升值主要经过如下几个阶段：
（1）1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元（升幅16.88%），并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。
（2）1973年2月13日，日本从固定汇率制向浮动汇率制转变，开始推行有管理的浮动汇率制。日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240至250日元，升幅达约16-19%。
（3）1985年至1987年的两年半，是日元升值的主升浪期间，日元汇率从1：250升至1：120,升幅高达两倍多。从此之后，日元汇率开始迅速上升，进入了长达10年之久的升值周期。1985-1996年的10年间，日元汇率由250：1上升至87：1，升值近3倍，1995年，日元曾一度达到80：1的水平，平均每年上升5．2％。
表 日元两阶段汇率、股市以及地产的涨幅
| 第一阶段 | ||
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1971-1979
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涨幅
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年平均
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JPY/USD
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88%（357.42-189.19） |
8.8%
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日经225
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149%（2246.61-5599.58）
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18%
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地产指数
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79%（35.34-63.45）
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9%
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| 第二阶段 |
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1985-1990
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涨幅
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年平均
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JPY/USD
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47%（251-132）
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9.4%
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日经225
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391.4%（6910.73-33955.14）
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78%
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地产指数
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126%（65.19-147.8）
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25%
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统计数据显示，日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。在1972年至1990年的19年间，日元有13年处于升值状态。其中，升值幅度超过15%的年份有6年，即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市则有15年处于上升状态，其中，升幅超过20%的年份有6年。仅以1985-1990年间为例：在短短的5年中，日元累计升值47%，年均升值9.4%，而同期股市和地产价格迎来暴涨，日经225指数在5年的时间涨幅达到391.4%，年均涨幅达78%；地产指数也表现疯狂，累计涨幅达126%，年平均涨幅达25%，股市和地产的飞涨带来极度的财富效应，使日本经济达到虚拟繁荣的顶峰。
台湾股市在新台币升值期间的表现。与日本类似，台湾在20世纪80年代也受美国要求其货币升值的压力。台湾上世纪60年代创造经济奇迹后，实行出口扩张策略。70年代末和80年代初，台湾外贸顺差逐年扩大，国际资本热钱大量涌入，外汇储备扶摇直上，国民储备达到30％以上，新台币升值压力巨大，台湾采取缓慢升值的政策。1979年2月建立外汇市场之初，新台币对美元的汇率是36∶1，之后小幅贬值，在1985年12月之前，汇率基本维持在40∶1的水平，从1986年开始，台湾“中央银行”受到压力，新台币不断升值，从1983年的1∶40升到1986年的37.84，4年升值5%（到1992年为25.47，平均每年升6%）。
新台币的这种小幅度缓慢升值的方式，使企业可以争取调整的时间，但同时带来了大量的投机资本，巨额贸易顺差加上热钱,构成对外汇市场的庞大压力, 台湾当局为了稳定新台币，就必须不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币的过多投放，1985年的货币供应量M1为12.23%，1986年增加为51.42%，1987年为37.82%，1988年为24.37%，使房地产价格和股市价格大涨。
台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升,1986年9月达2505点,1987年8月，台湾放开外汇管制，台币升值19.8%，当年台湾加权指数劲升125.17%，从年初的1093点涨到2339点，从此狂飙不止, 次年指数再涨118.78%，到1987年10月1日升至4600点。此时全球发生股市风暴,波及台湾股票市场,一度跌至2298点。但稍作整理后便回复升势,至1988年9月26日达8870点。当年9月24日,由于开征证券交易所得税引发股市重创,股指于12月底跌至5119点。
但随后市场充裕的资金和投资热潮又推动股价止跌回升,连破数千点大关,1989年4月，台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动当年加权指数上扬88%,到9624点，并于1989年6月24日突破万点大关，连续三年大幅攀升。可见，台湾加权指数从 1985 年的636 点开始启动上涨，至1990 年2 月28 日，创下了11983.46点的历史新高，涨幅高达17.84倍。台湾股市交易额在国际股市中排名也从1987年的第7位一跃为1989年的第3位,仅次于纽约和东京。其股票周转率是同期日本股市的三倍多。可以说，从1985 年至1992 年台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期7年的大牛市（从83年算起）。
图 17：台币升值期间的台湾股市表现
数据来源，BVD数据库，国信证券发展研究总部。
对于美国市场，上世纪90年代后期，亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值，导致美元升值，这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一。在1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年至2000年，美元名义有效汇率指数从85.03上升到103.13，美元平均每年升值3.9%。同时，道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。也就是说，在这段美元升值期间，美元每升值1个百分点，道琼斯工业平均指数上涨5.8个百分点。
德国马克升值的历史经验。在二战后到1973年的这段时间,由于布雷顿森林体系的约束,德国马克兑美元的汇率保持相对稳定。1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃后,马克汇率开始浮动，波动逐渐扩大。从长期来看，这一阶段的德国马克汇率稳中有升,进一步分析可将马克汇率在此期间表现分为三个阶段:
1972-1979年。1972至1979年期间,德国马克对美元除1975年贬值8.0%(当年GDP增长率为-1.3%,源于第一次石油危机)外,其余年份均是升值。1973年9月马克对美元汇率为2.42马克兑换1美元，至1979年升值至1.83马克兑1美元。这一阶段马克汇率升值主要源于布雷顿森林体系崩溃后实行的浮动汇率制。随着德国经济相对美国经济走强,为了保持和美元固定的汇率,德国货币当局不得不在市场上购入超额供给的美元。自“尼克松冲击”导致美元大幅贬值以后,对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局放弃当时4马克兑换1美元的固定比价,马克开始连续升值。
1979-1985年。在此期间，马克兑美元汇率出现少见贬值,从1.82马克兑1美元跌至2.9马克兑换1美元,部分原因是由于1978年11月至1979年4月间第二次石油危机的影响。由于德国石油的对外依存度接近100%,因此油价的大幅提升沉重打击了德国经济,使其石油进口费用大增，国际收支恶化,通货膨胀和失业率增加。德国在此期间的经济表现落后于美国,造成马克汇率连续五年贬值,危机过后,马克再次恢复以往的强势路径。
1985-1996年。20世纪80年代中期以后,随着德国总体经济实力的改善与增强,马克汇率出现持续升值。1985年,美国为解决自身长期巨额经常项目赤字问题,于9月22日在纽约广场饭店召开由美、德、法、英和日五国财长参加的会议并达成“广场协议”,有秩序地使主要货币对美元升值,以矫正美元估值过高局面。按年平均汇率比较，1995年与1985年相比，德国马克对美元汇率上升接近100%，马克汇率从1985年的1马克兑0.3577美元升值到1995年的1马克兑0.7120美元。
表 14：1972-1996年马克年平均汇率
| 时间 | 汇率 | 时间 | 汇率 | 时间 | 汇率 | 时间 | 汇率 | 时间 | 汇率 |
| 1972 | 0.3143 | 1977 | 0.4387 | 1982 | 0.4093 | 1987 | 0.5689 | 1992 | 0.6482 |
| 1973 | 0.3870 | 1978 | 0.5098 | 1983 | 0.3879 | 1988 | 0.5614 | 1993 | 0.6021 |
| 1974 | 0.3949 | 1979 | 0.5570 | 1984 | 0.3484 | 1989 | 0.5412 | 1994 | 0.6291 |
| 1975 | 0.4020 | 1980 | 0.5366 | 1985 | 0.3577 | 1990 | 0.6245 | 1995 | 0.7120 |
| 1976 | 0.4041 | 1981 | 0.4421 | 1986 | 0.4741 | 1991 | 0.6036 | 1996 | 0.6582 |
自2005年7月份人民币开始升值至2007年10月底，证券市场走出了一轮强劲上涨的大牛市行情。统计数据显示，期间上证综指、深证成指、沪深300指数涨幅分别为483.44%、616.93%和574.01%，同期人民币升值幅度为10.81%。
图 18：人民币升值幅度与沪深指数涨幅的比较
由于蓝筹股作为市场中价值投资的主要投资品种群体，其估值水平的高低直接关系到市场的泡沫程度，直接关系到市场主流机构资金参与的意愿程度，直接关系到市场活跃行情的延伸程度，可以说，蓝筹股群体市盈率的变化将对市场指数整体大趋势的改变具有重要指向性作用。统计数据显示，2006年到2007年10月，沪深300指数涨幅为504.24%，而同期其成份股加权平均市盈率从13.53倍上升到67.81倍，涨幅为401.18%。根据市盈率计算公式，近似可以得出期间样本上市公司每股收益的同比增长约为126%。良好的业绩成为蓝筹股群体股价上涨的基础，而人民币升值趋势下创造的资本充裕，为这种内生性业绩增长对推动股价上升起到了明显的放大效应。
2005年股权分置改革实施以来，沪深300成份股作为中国证券市场蓝筹股群体的代表，其净利润同比增长明显好于全部A股，成为整体市场盈利增长的主体。而沪深300指数同比涨幅超过其成份股净利润同比增长，说明了两点：其一是沪深300指数成份股股价的上涨是有良好业绩为支撑的；其二是两者涨幅差距越来越大，意味着人民币升值带来的资本流入所形成的股价推动力快速增强。
图 19：沪深300指数同比涨幅与上市公司净利润同比增长比较
从证券市场各行业板块的涨幅情况来看，统计2005年7月到2007年10月，可以看出证券业、房地产等资本资产类行业涨幅遥遥领先，受益于需求拉动型通货膨胀的有色、煤炭、原油等资源类行业位列三甲之中，而人均收入水平提高与扩大内需受惠的消费品、服务业与公用事业等行业的涨幅明显居前，可见整体市场行业板块的表现己经呈现非常鲜明的升值受益特征。
（三）人民币两次汇改的比较
与2005年7月的汇改相比，目前我国在经济环境、历史背景、预期升值幅度上具有诸多不同之处。央行受制于国际社会压力二次启动汇改，但是实体经济情形不支持一次性重估的汇改，短期内人民币的大幅升值是不现实的。
1．经济背景不同
与2005年汇改时相比，目前我国所处的历史背景、内外部经济环境都有着明显的不同。2005年汇改时，我国正处于一个上升的经济周期之内，实体经济拥有非常好的状况，并且保持了高速的增长。2002年至2007年，我国GDP增速保持了长达六年的上升趋势，并且一直保持在8%以上，其中2005年至2007年的GDP增速分别为10.4%、11.6%与13%。
此次汇改恰逢金融危机余波未平，外部需求增长缓慢，国内经济滞胀的相对困难时期。2009年在全国上下保8的背景下，我国GDP增速为8.7%，相比2008年再次出现增速下滑。我国在调结构促进产业升级、投资增速放缓的背景下，外部环境依然存在着较大的不确定性。欧债危机的演化使得我国未来出口形势再次蒙上阴影，世界经济依然存在二次探底的不确定性。两次汇改时内外部环境的变化是最大的不同之处。
2．目的不同
2005年、2010年两次汇改不仅历史背景不同，其肩负的历史责任也出现了微妙的变化。2005年的汇改没有重点考虑到促进经济转型与产业升级，当时其他国家实际上还是希望中国出口从而享受廉价商品带来的优惠，但是目前全球经济体都希望中国增加进口减少出口。长期看，本轮汇改的真正目的在于，促进我国出口企业的产业升级，促进我国的资源配置从贸易部门转向非贸易部门，达成中国经济从原来以投资与出口为主要经济增长模式，转移到以启动内需来拉动中国经济的新增长方式。
我们认为，人民币升值压力测试对出口行业的负面影响阐述充分，但淡化了对进口行业的潜在益处，不利于更全面地看待人民币汇率选择的问题。人民币升值对某一行业的总体益处（或产生的成本）取决于两个因素：出口依存度（出口在总产出中的占比）和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业（如纺织服装制造业）可能由于人民币升值而蒙受更多损失，而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业（例如大宗商品加工行业）将从人民币升值中受益更多。不同行业在人民币升值中受损/受益程度可以用如下公式表述：
升值受益 =升值幅度 × 产品内销率 ×（1-产品国产率）
升值受损 =升值幅度 × 出口依存度× 产品国产率
升值影响净值 =升值受益 − 升值受损
其中，出口依存度=出口/总产出；产品内效率=1-出口依存度。
据中金公司按新版投入产出表进行的计算（2007版，2009年末公布，此前的投入产出表为2002版），人民币升值的受益行业是依赖大宗商品进口的重工业。据测算，人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力的提升及较低的出口依存度。同时，电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备等行业也将受益，因为他们更加依赖于进口原材料，内销商品含有进口中间产品，人民币升值降低他们的国内销售成本。电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值，这是由于它们原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%，主要由于这些行业更依赖于出口或供应链主要在国内。总体上，大多数行业（特别是对进口大宗商品依赖度高的行业）会从人民币升值中受益，而受损行业（纺织服装，仪器仪表及办公室设备）所受损失较小。可见，人民币升值无论从短期经济利益，还是从长期战略考虑，都应该回归危机前的渐进式升值道路。
资料来源：中金公司宏观经济周报《人民币升值对行业的影响》。表中数字表示人民币升值5%带来的行业利润百分比变化，正数表示利润上升。
1、汇率变动可以通过资金流动来影响股票价格。一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，并抽走资金（包括从股市、房市等），导致股价下跌。并且对于上市公司而言，经营成本上升，利润减少，也导致股票价格下跌；同时，由于本币贬值导致外债负担加剧，亚洲金融危机时韩国大宇集团就因为韩币贬值，外债负担加剧而破产。相反，如果高估本国货币的价值，提高本币的对外汇率，则可以相应减少上市公司的生产成本，增加利润，提振公司股价；同时，也可以较低的价格购买国外企业，加速企业“走出去”，提升上市公司资产价值，促使股票内在价值提高。
2、通过资产价值重估途径推高股市。在本币升值进程中，金融资产（包括股市、房地产等）由于不能类似贸易品[1]在国别之间进行交易，同时变量能力较强，其价格会由于本币升值而上升。反应在股票市场，就是会提高股市的整体估值水平，尤其是股市中的房地产、银行类股票的估值会提高。
3、汇率升值过程中对股市影响的四个阶段：
第一阶段：经济快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入，股市与房地产都有明显的涨升。尤其是币值应升而未升之际，最容易吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长速度较快，股市行情中业绩的成分更多，全球投机资金涌入可能并不引人注意。
第二阶段：货币升值速度加快，资产价格大幅上扬。这一阶段中，货币开始升值，资金流入速度加快，同时伴随着经济开放程度的加大，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快。此时，股市行情继续呈现出业绩与资金复合推动型，但此时业绩似乎难以支撑股市如此幅度的上扬，资金的推动作用更强一些。
第三阶段：本币升值基本到位，国际投机资金开始逐步撤出。此前的货币升值已经大幅伤害了出口部门的竞争力，经济形势开始反转，资金开始外流，此时股市行情已经不再有可预期的业绩支撑，呈现出纯粹的资金推动特征。
第四阶段：泡沫破灭，股市与房地产暴跌，货币由升值转为贬值，进入较长时间的调整阶段。
历史上本币升值时期表现出色的股市（日本、韩国、台湾等）无一例外地呈现出上述四个阶段的特征。
美欧等发达经济体的困境，美元与欧元之间的博弈，共同指向了人民币在内的新兴市场货币的升值压力。人民币缓慢升值、顺差/GDP占比回落，将是政策与市场的选择项。人民币升值不宜过快。1994 年汇改后外汇储备由期初的200 亿美元左右，平稳高速增长；期间国际产业转移是大背景，而汇改也是重要政策配合。鉴于均衡汇率预测的难度，以94年汇改前的5.81为基准、以“十二五”五年时间为转型周期，则可以预期未来人民币升值区间在6.66-5.81；人民币升值空间大致在12%。以5年计算、人民币年化升值空间适宜2%左右，即人民币不宜快速升值，人民币升值将是缓慢的、有弹性的。
图 20 以1994年汇改前人民币汇价看，人民币适宜缓慢升值
热钱流入更具脉冲性，增强人民币弹性、加强热钱管制，强化货币政策的独立性，是当前的政策选择。经验上，热钱与人民币NDF 溢价呈现较强的正相关性。基于NDF 市场1 年期人民币较低的溢价率，预期未来热钱流入也是脉冲性的、极具波动性。同时，2010年9月750亿美元的热钱流入、外汇储备1000亿美元的增量，是美国量化宽松预期下热钱的脉冲性行为，是历史的峰值。因此，基于未来人民币升值缓慢的推断、以及美国QE3的不确定性，美元指数大幅走低的概率较低；2010年9月创纪录的单月外汇储备以及热钱，也可以理解为未来一段时间的高点。
人民币升值与股票市场的关系看，沪深300较上证指数对升值更为敏感。人民币升值一个百分点，前者上升5个百分点，后者上升3个百分点。由于原材料、融资成本的降低，造纸航空等行业受益于人民币升值明显。由于结构调整的影响，消费与金融行业也获益较多。行业敏感度较高的主要有，消费、金融、材料与能源指数，人民币升值一个百分点，相关板块指数将上升5到7个百分点。工业与电信指数居中，在3个百分点左右。公路与信息行业略低。从行业选择的逻辑上看，升值受益的板块已经被市场熟悉，我们依据投资逻辑分为三类：
第一类是热钱逻辑，即升值预期可能导致热钱大幅流入，并布局于人民币资产，这在2005-2006年前后尤其明显，直接促成了一轮牛市的爆发。热钱逻辑的主要受益行业是房地产和银行，近期香港的内地房产股涨幅较大部分反映了海外资金对升值的预期。
第二类是负债逻辑，即承担较多外币负债的企业将从升值中降低负债偿还压力，其受益的板块是有较多外币负债的航空。
第三类是成本逻辑，即国内部分行业依靠进口的石油、矿石等原材料较多，本币升值将会降低这些行业的相对进口成本，从而提升收益，其受益行业是依靠大量进口纸浆的造纸行业，长协矿比例较大的钢铁行业，有一定比例原油进口的石油石化行业等。
1．无论是从人民币汇率形成机制改革、还是从升值对经济的影响程度来看，人民币升值都是利大于弊。
2．从历史上日本、中国台湾、美国的本币升值经历来看，渐进式升值路径优于一次性大幅升值，渐进式升值以每年升值3-5%为宜。
3．人民币升值将是缓慢、有弹性的。鉴于均衡汇率预测的难度，以94年汇改前的5.81为基准、以“十二五”五年时间为转型周期，则可以预期未来人民币升值区间在6.66-5.81；人民币升值空间大致在12%。
4.历史上，各国在本币升值时期市场均对受益于本币升值的行业给予较高溢价，投资者需要把握本币升值下的投资逻辑，可以从企业在资产、负债、成本等角度来看。
1、人口周期影响股市回报的途径
按照生命周期行为理论,每个人都有动力理性安排其收入进行消费和储蓄投资,以保持其生活水平的稳定;其结果就是在年轻时候进行储蓄和投资,当年老收入储蓄下降时候,利用年轻时候的积累进行消费。
很易于理解的,每个个体在其生命周期中,都会经历一些重要的生活事件,如20岁左右开始工作;20-35岁成家、买房子;40-50岁进入事业高峰,收入和储蓄都持续增长;60岁后逐渐退休等等。则在各个年龄阶段人口数量的多少,必然会对相关的消费、储蓄、投资产生非常重要的影响,也对资产的需求产生重要的影响。
海外大量的实证数据也显示了生命周期理论的合理性,家庭的收入、消费和储蓄都呈现出先增长后下降的年龄结构特征。虽然不同国家具体年龄结构中消费和储蓄高点出现的年龄可能会略有差别,但其基本的周期特征却是类似的。
2、人口周期影响股市的经验：美国婴儿潮和资产价格膨胀
人口结构变动对资产价格产生影响的一个重要案例,就是欧美二战后婴儿潮带来80年代后资产价格的大幅推升。从美国长期的资产价格和人口需求实证分析中,我们可以看到人口需求对各类资产价格的影响,包括房地产、股票甚至债券。事实上,从很长的历史周期来看,股票和债券资产的价格走势较为相象,一定程度上反映了共性的人口因素在其中的重要影响。其中最有代表性的阶段,就是二战后婴儿潮对资产价格所带来的重要影响。
美国在1945-1965年经历新生人口大量增加的“婴儿潮”时期,从80年代开始这批婴儿潮人口开始进入储蓄的高峰期,带来对资产的大量需求,从而推动了80年代后二十年资产价格的大幅上升。
图 21：标准普尔指数及美国人口周期对金融资产的需求
资料来源：《Life cycle investment behavior ,Demographics and Asset price》。
3、中国人口结构变动及对股市的影响
关于人口结构的分析通常使用两个数据来源,其一是根据国家统计局从20世纪90年代以来对我国不同年龄人口的抽样调查数据,可以推算得到未来的人口结构;其二是,联合国每年都会更新对各国的人口历史和预测数据,从中得到中国的人口结构数据。通过比较。两项数据源对中国未来人口结构的预测,基本一致。
数据显示,我国从1965年开始进入人口红利阶段,即体现为抚养比[2]的下降和储蓄人口比例的上升。当前我们处于人口红利的后期,从2010年起，抚养比和储蓄人口比例都将出现转折性变化,即人口红利将逐渐转为人口负债。
图 22：中国人口结构变化情况
注：资料来源于，陈李，《人口红利对股权回报率的影响》[J].《世界经济情况》2009年第1期。
人口红利对中国经济增长同样带来非常正面的贡献。蔡昉（2004）[3]所作实证分析显示,1965年以来人口负担减轻对中国经济增长的贡献达到15%-25%,同时对储蓄增长的贡献达到5%-21%。长期以来的人口红利,带来了经济总量和居民财富的大量积累,对资产潜在的影响力也在不断增强。
随着中国人口进入拐点时期，人口对中国资产价格的影响将体现的越发明显，主要表现在以下几个方面：
（1）消费快速增长，消费结构升级。日本经验显示，进入1960年代后，随着刘易斯拐点到来，经济转型使日本劳动者报酬占GDP比重从1961年的39%提升到1983年的55%，进而推动日本1960年代消费快速增长。一方面消费支出大幅增长，在饮食中，牛奶、面包、啤酒、蛋肉的消费大幅增加。另一方面消费结构升级，表现为高档消费品拥有率明显上升。在中国，由于劳动力无限供给状态消失和抚养比上升，将导致资本与劳动力生产要素价格的变化出现逆转，劳动者报酬水平客观上将会提高，加上政府“调结构”政策的引导，劳动者报酬改善并形成消费驱动性增长结构将是必然趋势。消费驱动经济增长的时代即将来临，消费类行业将迎来难得机遇。
（2）乘用车需求快速增长。国家信息中心经济咨询中心2008年数据显示，中国乘用车消费者最大人群是30-39岁的人，占43.4%，平均购车年龄是35岁。由此看见，私人汽车消费者的年龄段主要集中在30-39岁。根据我们模型测算，这个年龄段的人口总量在未来5年是持续萎缩的，这主要由于1978年开始执行计划生育政策时出生的人群已经陆续进入此年龄段。
（3）老年化加速推升医疗需求，保健类需求更高。国家统计局数据显示，45岁后就诊的需求开始快速上升，55岁以上就诊和住院的需求都快速增加。45岁以上年龄人口未来5年保持快速增长。面对快速增长的潜在需求，针对中老年的医药、医疗器械、医疗服务将受益。同时，25-29岁适合生育的人群总量在未来5年快速增长，这刺激妇产和婴幼儿保健相关的医疗需求。虽然医疗消费金额随收入增长而增加，但结构上存在差异，国家统计局收入分级的家庭医疗消费细项显示，保健器具和滋补保健品需求对收入增长的弹性较大。因此，未来人口老年化和劳动者报酬改善下，保健类消费有望增长更快。
（4）老年化加速期保费增长加速。中国年龄结构距保险深度[4]高峰还有15年。从人口年龄整体水平看，年龄中位数35－40岁是保险需求的分界线，之前保险深度往往加速，之后保险深度趋稳或下降。日本的历史显示，保险深度达到最高峰在1990年，彼时年龄中位数在35－40岁，此后的保险深度就开始走向下降。中国目前年龄中位数为34岁，根据联合国预测2025年达39岁，未来15年将是寿险业需求的黄金时期。
（5）人口老龄化利好自动化、信息化细分行业。1960-1980年间，日本经济转型过程中工资涨幅远远超过了机械价格上涨幅度，从而推动机械化和自动化。1975-1980年，日本数控机床的售额增长了7倍多，数控机床销售额在机床销售额中的比率从16%上升到43%。半导体元件和集成电路产值从1975年的2.764亿日元增长到1981年的10.673亿日元，年均增长率达到25.3%。中国目前60岁以上人口比重已经达到日本1970年水平，而劳动年龄段的人口高峰也即将过去，劳动力成本上升将推动资本替代劳工，从而加速经济活动的机械化、自动化、信息化。
历史上数次技术创新与经济周期的统计规律显示，基于技术创新的世界经济的长周期在总体上表现出递减的趋势。比如，以纺织工业为主导产业的第一个长周期(1780—1840年)历时60年，以钢铁工业为主导产业的第二个长周期(1840—1892年)历时52年，以石油重化工工业为主导产业的第三个长周期(1892—1935年)历时43年，以汽车工业为主导产业的第四个长周期(1935—1982年)历时47年，而以IT产业为主导产业的第五个长周期(1982—)正在接近尾声。
如果以国际公认的1968年硅时代启始年(这一年有关半导体的科学论文数量首次领先)作为第五个长周期的开始，则第四个长周期经历33年。若以2000年纳斯达克股票市场的暴跌为第五个长周期的结束时间(实际上生物方面论文数量的增长速度在20世纪90年代中期已经领先)，则这一轮长波为期32年。基于技术创新的世界经济的长周期总体上呈现出振荡性递减趋势。从1982年算起，第五个长周期目前已经到了尾声，从目前对新能源、低碳经济的国际关注程度以及相关项目的投资额度来看，当前已经迎来第五次周期的终点、同时也是新的技术创新周期的起点。
危机过后，经济复苏并逐渐进入新的增长期一定需要有新的科技革命并带动新产业革命，由此产生的新产业会推动经济进入新的增长周期。在新一轮技术创新周期中，中国的产业发展机会从宏观上看，可以分为两个方面：
1.新兴产业革命。对新一轮产业革命的内容，援引近几年自然科学研究成果进行判断，新一轮产业革命的标志是：
（1）以电流为信息载体的集成电路将于2016年达到技术极限，2019年达到物理极限，人类必须发展新一代信息载体，新一代信息技术以及“后莫尔时代”的信息产业。
（2）人类生产和生活所依赖的化石能源（煤炭、石油等），自工业革命以来，需求剧增，已面临枯竭，同时由于化石能源的大量消费，温室气体大量排放，人类生存环境急剧恶化，危及人类自身安全。人类必须发展为生产生活提供廉价电力的新能源，人类必须发展为航空航天、交通运输特别是汽车提供代替石油的新一代燃料和高密度储能的材料、器件和技术。
（3）当今全球人口为66亿，到2050年将达90亿，人类必须增产50%以上的粮食，还必须应对工业化带来的环境污染、气候异常、疾病传染。人类必须发展生物技术与产业，以确保人类的温饱、健康与生存。所有这些方面的产业革命是为了确保人类的生存和可持续发展。
2. 传统产业升级也需要技术创新支撑。产业创新是不断推进的过程，传统产业也是相对的。昨天的新兴产业到今天就可能成为传统产业。就如电子信息产业在我国许多地区还是新兴产业，但在西方国家可能成为传统产业。面对新一轮产业革命，传统产业的创新和升级主要有以下途径：
（1）传统制造业的高级化，包括高端化（高科技），高效化（高附加值），低碳、低能源消耗。例如重化工业向生产新能源、新材料产品升级，电子信息产业向软件服务业升级。
（2）传统制造业进入新产业的产业链，如装备制造业转向新能源的装备制造。
（3）采用新产业技术，如汽车能源转向采用新能源汽车。
1.历史上的大宗商品周期规律
根据典型的康德拉耶夫长波周期，资源性商品的长周期波动呈现以下八个长波波峰周期。分别为1781－1814（33年）、1814-1840（26年）、1840-1864（24年）、1864-1890（26年）、1890-1918（28年）、1918－1950（32年）、1950－1980（30年）,而2008年7月开始，资源商品大跌极有可能是1980年以来的第八长波波峰。从上述已完成的八个商品长波波峰周期及其运行轨迹观察，可以发现：
第一，历次长波周期的运行时间大致相当，平均时间为30年，最短的周期大约为24年，最长为33年，期间每一周期低谷多在两个波峰之中间，形成较好的对称性；
第二，在商品价格步入低谷时期，波动幅度相对较小，在价格高峰期，波动幅度相对较大；
第三，在70年代布雷顿森林体系崩溃后的第七、八周期中，价格波幅日趋激烈，呈现波动区间逐步扩大的趋势；
第四，历次长波波峰形成后均出现尖顶形态，虽然第七、八周期跌势稍缓，也基本上是腰斩行情。2008年6月间CRB指数[5]创下的614.57是本轮周期的顶峰，一度跌至300点下方之后，目前又反弹至400点上方。但按照平均30年的周期规律来看，大宗商品价格下跌是难免的，商品市场和股票市场的联动性日益明显，商品价格的下跌将带动相关股票的价格下跌，由于资源品类别股票在股市中的高权重，不可避免地拖累大盘。
图 23：大宗商品价格历史周期
2．2011年原油价格走势
根据石油输出国组织(欧佩克)秘书处1月10日公布的数据，上周欧佩克市场监督原油一揽子平均价继续爬升并突破90美元关口，达到每桶90.96美元。经济复苏进度、美元汇率问题以及供需基本因素、市场炒作等是影响2011年及未来国际原油价格走势的三大因素。（1）经济复苏进度的快慢依旧是影响2011年国际油价走势的主要因素，而国际原油主要需求国的经济发展状况又是决定全球经济复苏进程的关键。由于近期全球经济复苏迹象增加，近来国际油价大幅上涨，如果欧美等主要经济体在2011年中出现二次探底，则原油价格也可能在年中迎来低点。（2）美元汇率疲软激发油价。美国联邦储备委员会于11月3日推出的第二轮量化宽松政策引发美元汇率走低，推动国际油价走出一波快速上涨的行情。尽管近期欧洲债务危机风波再起激化全球投资者避险情绪，美元被作为避险资产而重归上行通道，从而对国际油价有所制约。一旦欧洲债务问题得到阶段性解决，全球恐慌情绪缓解，美元避险需求下降，寄希望于弱势美元促进就业和经济复苏的美联储将很快通过注入流动性等措施将美元重新打入贬值通道。（3）油价可能会冲高回落。近来的油价上涨背后的金融因素超过了商品因素，原油价格2011年可能冲破每桶100美元大关。今年以来国际油价几轮上涨均依赖政府及国际组织的刺激计划。油价一旦突破70美元至90美元的合理区间，其对全球经济的抑制效应就会逐渐浮出水面。随着高油价抑制需求，石油输出国组织及其他原油生产商就会通过增加产量等方式控制油价，届时油价将再度回落。
3.2011年有色金属走势
上海铜价已经站上70000（元/吨）大关。流动性充裕和通胀题材在2010年下半年引发铜价的一波强劲涨势，但不管何种利好题材，其对铜价的提振作用的效果是递减的，再加上铜价屡创历史新高，投资者在高价位感觉惶惶不安，一有风吹草动就会获利了结。1月5日的调整就是美元走强和指数基金调整的传闻成为市场获利了结的“导火线”，短期政策面的风险依旧在积聚，铜价已经积累了较大的调整风险。政策风险体现在，其一，今年通胀形势越发严峻，价格上涨将从生产资料传导至消费资料，从而通胀向成本推动型转变，持续范围和时间可能超过投资拉动型，从而短期更加严厉的调控措施将出台。其二，银行往往是在 1月份突击放贷，当前国内多数主要的商业银行都在摩拳擦掌，准备快速突击放贷，这可能刺激央行再次上提存款准备金率。其三，房地产市场出现反弹，调控不见效，不排除新调控措施出台的可能。
（四）小结
1.从人口周期的角度来看，消费、汽车、医疗（尤其是保健）、保险、自动化、信息化等相关行业将会明显受益于中国的人口老龄化趋势。
2.从技术创新周期的角度来看，中国的产业机会将主要集中于新兴产业兴起和传统产业升级两大方面。新兴产业将主要集中在信息技术、新材料、医疗等，传统产业升级主要集中在高端设备制造、新能源等。
3.从大宗商品周期的角度来看，2011年原油、铜等大宗商品价格均可能迎来调整。而三大周期的叠加则印证了2011年中可能迎来资产价格低点的观点。
（一）美林投资时钟理论的中国化
1. 美林投资时钟理论
2004年，美林证券统计了1973年4月至2004年10月三十多年的数据，并根据不同的经济周期各个产业的平均收益率排名，又一次从实证角度印证了产业轮动理论，并绘制出了能够形象反映经济周期与资产和行业收益关系的“美林投资钟”。
首先，根据经济增长状况和通胀情况，投资钟模型将经济周期划分为四个阶段，具体见下表。
表 16： 投资钟模型的四个阶段
|
阶段
|
名称
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特征
|
最佳资产类别
|
最佳行业板块
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增长率
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通胀率
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||||
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Ⅰ
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衰退
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↓
|
↓
|
债券
|
防守性增长
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|
Ⅱ
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复苏
|
↑
|
↓
|
股票
|
周期性增长
|
|
Ⅲ
|
过热
|
↑
|
↑
|
大宗商品
|
周期性价值
|
|
Ⅳ
|
滞涨
|
↓
|
↑
|
现金
|
防守性价值
|
在对经济周期不同阶段进行划分的基础上，投资钟模型所要说明的是以下两个方面的投资重点：
（1）关于资产轮动
当经济周期处于衰退阶段时，最佳的投资资产为债券；当经济周期处于复苏阶段时，最佳的投资资产为股票；当经济周期处于过热阶段时，最佳的投资资产为大宗商品；当经济周期处于滞涨阶段时，最佳的投资资产为现金。
（2）关于行业轮动
不同的经济周期对投资风格亦有影响。投资钟模型认为：经济衰退时，应注重防守型增长行业；经济复苏时，应注重周期型增长行业；经济过热时，应注重周期型价值行业；经济繁荣时，应注重防守型价值行业。
具体来讲，投资钟模型认为行业轮动具有以下特征：当经济衰退时，金融行业可以取得超额收益；当经济复苏时，电信行业可以取得超额收益；当经济过热时，工业可以取得超额收益；当经济滞涨时，公用事业股可以取得超额收益。此外，信息技术和原材料行业在经济复苏和过热时均可以取得超额收益；医药和主要消费在经济滞涨和衰退时均可以取得超额收益；可选消费在经济衰退和复苏时均可以取得超额收益；石油和天然气等能源在经济繁荣和衰退时均可以取得超额收益。
对于以上由经济周期决定的资产投资策略和行业投资策略，可以将其形象地表示为一个钟形结构，如下图所示。
图1 不同经济周期内的资产和行业轮动
2. 美林投资时钟理论的中国化
图 25：股市运行与经济周期关系
依据长周期视角，在经济的复苏和繁荣阶段，股市会维持一个长达10-20年的牛市，每一次经济回落都是一个买入机会。一个是经济由快速衰退向平稳衰退的转变；一个是经济触底后经济复苏；最后一个是经济由复苏步入繁荣阶段。在每个确定性上涨阶段后都会面临调整压力：前两个是牛市中的调整，后一个则是进入熊市。但调整是否发生，取决于下一轮经济周期的运行形态。然而，知道周期的划分与股市运行的联系只是必备条件，了解不同周期下行业的复苏表现才是关键。结合美国自大萧条以来的经济数据可以发现，行业轮动存在一般性规律，而在其中，利率和成本下降对经济复苏具有决定性影响。
利率和成本下降对经济复苏具有决定性影响。判断行业轮动状况的依据一个是看价格，一个是看产量（销量）。
图 26：销量与价格和利率成反比
驱动力差异是导致行业景气周期特征差异的主要原因。在经济开始复苏之时，由于利率和货币供应宽松。在价格上，首先反应为大宗商品价格上升。而由于可选消费对利率和成本下降最为敏感，在销量上首先应该看到的是可选消费的销量上升，典型者如房地产和汽车。而一般消费具有很强的刚性，所以波动很小，在时间上，一般消费会在可选消费之后兴起。如果此时居民和企业的资产负债表健康、资金流通渠道畅通，则消费需求复苏速度会更快，程度会更大。
一般情况下，消费复苏之后才会拉动设备投资，从而带动中游加工工业的需求。企业的投资往往从设备更新开始，然后才是建安工程投资，诸如建材、钢铁化工等行业往往在设备之后兴起。
最后则是最上游的燃料与动力类产品需求开始回升，比如煤炭，电力等行业兴起。而在其中，医药生物、食品饮料等行业的波动则基本可以忽略。
在经济衰退阶段，除了对利率和货币供应敏感的行业具备复苏的条件以外，直接受益于财政政策和货币政策的行业最先受益。政府实施扩张性财政政策，也是经济复苏的重要动力，其能通过产业链带动经济的发展。一般来看，财政政策主要包括两个方面：1.增加财政支出用于基建，目的是快速见效，拉动需求。这会直接推动建筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下传导效应；2.鼓励新技术的应用，目的是鼓励经济长期持续发展。
图 29：行业复苏路径图
| 降息开始，扩张性财政政策开始实施 |
| 降息接近尾声，利率接近底部，扩张型财政政策还在继续，需求已略微恢复 |
| 利率平稳且通胀平稳上升，财政政策也适中 |
| 房地产、交运设备、家电、电子元器件、有色 |
| 房地产、交运设备、采掘、餐饮旅游、有色 |
| 中游行业开始有所表现：农业、家电、采掘、有色、机械、商业贸易、综合 |
| 经济增长与通胀处于高位，央行进入快速加息通道 |
| 利益和成本在上升中，没有行业有绝对收益，相对而言，公用事业、交通运输、医药生物、食品饮料表现较好 |
从价格、产量和销量数据来看，可选消费往往是经济复苏的领头羊，在经济衰退下的行业轮动规律是可选消费——〉中游——〉上游。这样的传导路径在实体经济中是存在的。这当中主要存在两条线索：1.利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电、旅游等），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格将迎来第一次反弹；2.政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且将沿产业链传导。
综上所述，一般情况下的行业轮动规律如下图所示：
图 30
| 可选消费（房产、汽车、家电、旅游 |
| 钢铁、建材、化工等中游产业 |
| 一般消费（食品饮料、连锁超市） |
| 设备投资（采掘、有色、机械） |
| 电力等上游产业 |
一般来说，如果从财务的角度判断一家上市公司是否处在成长期，其判断要点主要考虑以下几个方面：（1）考虑上市公司盈利能力的指标，如总资产报酬率（ROA），净资产报酬率（ROE），毛利率等指标；（2）考虑上市公司盈利质量的指标，如企业自由现金流量、主营收入现金含量等指标；（3）应包含评价上市公司发展壮大的指标，如主营业务收入增长率、每股收益、净利润增长率等；（4）应包括能够反映资本结构的指标，如资产负债率指标；（5）应包含反映上市公司营运能力的指标，如总资产周转率指标。高成长股的财务筛选指标见表22所示。
表 17：财务指标的选择
| 指标类型 | 财务指标 |
| 盈利能力 | ROE，ROA，毛利率， EBITDA/主营业务收入 |
| 盈利质量 | 企业自由现金流量(FCF)， 主营收入现金含量 |
| 成长能力 | 主营业务收入增长率，每股收益(EPS)，净利润 |
| 运营能力 | 总资产周转率(TAT) |
| 负债水平 | 资产负债率 |
通过以上中国股市历史上的长期高成长股分析，本文试图通过财务指标的指示，将长期高成长股分为典型的几大类，找出支持股价高成长的背后驱动因素。
（1）规模扩张型
高成长性企业重要的财务特征之一就是企业规模不断扩张，总资产有明显的增加。随着企业规模的扩大，在企业内部可以实行更为彻底的专业化分工和劳动协作，此外，企业规模的扩大使得企业所支配的资本额增大，不仅可以使企业有条件采用先进的机械设备，而且可以引进大量高素质的管理、技术人才，壮大企业研究、开发新产品的能力和营销能力。企业规模的扩大有利于生产要素的集中，提高了要素的利用效率，实现了规模经济。以苏宁电器为例（股票代码002024），苏宁电器自2004年上市以来，店面持续高速扩张，从不到100家的门店上升到2009年的大约1000家门店， 2004～2008 年总资产年均复合增长率为28.625% ，净资产复合增长率为34.378%，2009年更是扩张迅速，第三季度的总资产相对年初增长了将近50%，规模扩张十分迅速。
（2）盈利明星型
这类企业在盈利能力上强，并且预收账款多，偿债能力强(贵州茅台，股票代码600519)。根据波特的竞争优势理论，五种竞争力共同作用决定了产业竞争的强度以及产业利润率，产业竞争不断将投资资本收益率压低到竞争平衡保底收益水平，一个企业要想保持超常的盈利状况，必须具备某些特殊的竞争优势。在与五种竞争作用力抗争中，总成本领先战略、差异化战略、目标集聚战略提供了企业获得成功机会的基本战略方法和成为同行中的佼佼者（迈克尔•波特，1997）。贵州茅台是实施差异化战略成功的典型企业。对酿酒业来说，产品的差异化性与生产、市场营销和分销的规模经济相结合构成很高的壁垒。通过广告，茅台不断强调其国酒、高品位和健康的形象，与公司定位的成功富贵人士等群体相契合；在销售方面，茅台以政府和军队为突破口，抓住引导消费潮流的主体人群，进而覆盖全部高端消费群体。通过构筑高壁垒，贵州茅台保证了高利润率和成长性。2000～2008 年贵州茅台平均每股收益为2.15元，总资产报酬率为30%。年均复合增长率为28.63% ，净资产复合增长率为34.38%。
（3）盈利增长型
理论上说，由于行业的前景性、竞争性、受保护性和垄断性都会对公司的成长性产生重大的影响，因此，企业成长性应该具有显著的行业特征，属于典型的周期性行业，如房地产、能源和有色金属。对典型企业万科（股票代码000002）进行进一步的分析，万科从九十年代末剥离出百货等非主营业务后，把精力专注于房地产业务之上，并迅速成长为中国最大的房地产公司。在这个过程中，万科渐渐摸索出一种适合万科发展道路的盈利模式，并将万科导入一条稳步发展的轨道。同时，中国经济的高速增长、城市化进程的加快、住房制度改革给房地产行业的快速发展带来了良好的契机。2000～2008 年万科平均销售毛利率31.34%，销售净利率为11.07%，销售收入平均年增长率为37.98%。为2.15元，总资产报酬率为30%。年均复合增长率为28.625%。
1．行业轮动主要有两条线索可循：一是利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电、旅游等），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格将迎来第一次反弹；二是政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且将沿产业链传导。
2. A股市场高成长股的指标体系包括五大指标：盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力、负债水平等，根据历史上高成长股的分布规律，可以划分为规模扩张型、盈利明星型和盈利增长型三大类型。
九、2011年市场走势展望与投资策略
1、2011年市场走势展望：或先扬后抑
很多机构对2011年市场走势做出的判断都是先抑后扬，而我们综合货币因素、市场板块估值差异因素给出的判断是，2011年有可能走出先扬后抑的走势：
（1）当前市场板块估值分化明显，大盘蓝筹股价值低估，而小市值板块经历2010年上涨之后普遍高估。2011年，与经济相关度较高的行业业绩会逐渐上涨，估值也会大幅度回升。以上证50为代表的大盘蓝筹股的估值接近2007年以来的历史最低水平，在不同市值板块中估值最低；此外，大盘蓝筹股高股息收益也能在市场不佳时提供相对稳健的回报，占总市值23%的大盘蓝筹股平均股息收益率达到3.58%，远高于银行1年期定存利率。低估值蓝筹股行情起步代表着2011年的“先扬”。
表 18：沪深股市大盘股、小盘股估值差异（2010.1.10）
| PE | PB | PE | PB | ||
| 上证50 | 15.88 | 2.4 | 中小板 | 45.23 | 6.73 |
| 上证180 | 17.98 | 2.59 | 创业板 | 82.39 | 13.54 |
| 沪深300 | 19.76 | 2.82 | 深成指 | 29.9 | 4.15 |
| 上证综指 | 21.24 | 2.83 |
（2）货币因素。逻辑上看，一季度银行“冲信贷”动力仍在，资金环境的改善是大概率事件。另一方面，投资者为了新年的收获又重新开始布局，市场面大为缓解。在人民币升值的背景下，国际风险会再次青睐中国这样的新兴资本市场。恰好目前大盘的动态市盈率又处于历史较低水平，因此，在众多压抑的情绪释放后，大盘短期会出现上涨行情。随后伴随控制通胀和资产价格泡沫的政策收紧，流动性趋紧因素将逐步反映在市场走势中，呈现出“先扬后抑”态势。资金资金
2、对2011年指数运行区间的判断
第一，政策预期明朗化，预计不会有更多的利空政策出台。积极财政政策和稳健货币政策的组合已经基本定调，预计市场整体流动性环境将是稳中趋紧。市场没有大牛市的基础，但鉴于市场估值水平处于历史相对低位，企业盈利状况保持健康，市场估值重心也不存在大幅下降空间，预计2011年全年走势将是“宽幅震荡，重心上移”。
第二，人民币升值对股市产生持续利好。从汇差角度出发，人民币汇率继续升值的压力在增大，“热钱”流入追逐汇差的动机加大。此外，美联储将超低基金利率保持在低位可能还会延续相当长时间，我国具有估值优势的资产也易于受热钱青睐。在升值背景下的“热钱”流入将具备持续性的特征，虽然其会加大外汇管理的难度，但是从流动性角度出发，资本市场所处的资金环境将会逐步好转。
第三，房地产政策调控对股市的影响逐渐减弱。尽管房地产二次调控风云再起，但从近期出台的一系列政策来看，在政策内容上并无超预期的突破。对调控政策担忧已在三季度给地产、银行等蓝筹板块以深重打击，目前其板块估值已下跌至合理水平，继续下挫的空间不大。在“量升价平”的背景下，调控政策升级预期增强仍将构成2011年影响板块表现的主要因素，但随着时间推移，这种利空效应将逐渐减弱。
根据前文对经济增长、货币供应数据的判断，按照我们模型预计，2011年指数波动区间可能是在2100-4000点之间，全年先扬后抑，年中可能会有低点，下半年在流动性驱动下重新走高。
3. 中小板、创业板2011年走势判断
鉴于中小板、创业板在2010年走出了与大盘股截然不同的走势，当前，与大盘蓝筹股在价格、估值等方面均形成较大反差。预计2011年中小板和创业板将会出现价值回归，而中小板和创业板个股业绩的真正成长性将在2011年“水落石出”，个股走势分化成为大概率事件。
（1）中小板
小盘股与大盘股间的估值溢价平均水平同样开始增加。统计数据显示，从2001年至2010年，小盘股相对大盘股的平均估值溢价水平为1.24倍，最低时是0.22倍，最高是在2010年11月——中小板指数成功突破8000点大关，小盘股与大盘股的估值溢价水平也创下2.58倍的新高。就全年而言，中小板、创业板的业绩仍有下调风险。由此可见，2011年，中小板个股将告别普涨年代，难逃走势分化的命运。
（2）创业板
被寄予厚望的创业板，其业绩增长水平甚至较中小板略逊一筹。随着未来一两年首发募资项目陆续投产，创业板公司或呈现高成长，不过业绩分化将日趋明显。随着年报业绩预告陆续披露，创业板上市公司业绩分化日趋明显。截至2010年底，已有30家创业板上市公司发布了业绩快报，有23家公司业绩预增，向日葵净利润预增94%至142%，同样是从事太阳能光伏的东方日升预增67.92%至106.67%，4家公司业绩略增。不过，3家公司预减，朗科科技、南都电源和宝德股份表示业绩可能将出现较大下滑。在业绩分化明显的驱动下，预计2011年创业板个股走势也将会出现明显分化。
1. 继续坚持布局大消费的思路
日前召开的中央经济工作会议表示：增强消费拉动力，重点提升居民消费能力、改善居民消费条件、培育新的消费热点。政治局会议表示：要进一步扩大国内需求特别是消费需求，努力提高中低收入群众收入，积极扩大商品消费，大力拓展服务消费。对消费的表态甚至在投资之前，之前的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》也在第二条提出，坚持扩大内需特别是消费需求的战略，必须充分挖掘我国内需的巨大潜力，着力破解制约扩大内需的体制机制障碍，加快形成消费、投资、出口协调拉动经济增长新局面。可以说，转变为“消费型”社会已经成为首要重视的大事，未来，还应继续坚持布局大消费的思路。
2. 关注新能源中的核能
日前召开的中央经济工作会议指出，要强化节能减排和应对气候变化，大力发展绿色经济，完善政府节能减排目标责任考核评价体系。在低碳可能成为发达国家遏制新兴经济体成长手段的情况下，降低碳强度成为在国际贸易中争取主动的重要砝码。当前我国能源结构仍以火电为主，表现为火电在电力装机、发电量的比重分别达到75%、82%左右，火电厂消耗的原煤占全国煤炭消费量的50%以上，排放的二氧化硫占全国排放量的45%左右，排放的二氧化碳占全国碳排放量的40%左右。短期内，清洁高效的燃煤发电技术是首选，未来则是在可再生能源与核能之间进行选择，鉴于可再生能源居高不下的成本，核能将在相当长的时间内成为发展的首选。当然，在能源消耗的整个链条中都有相当的机遇，除核能之外，还有节能、环保。
3. 保障房建设、基建仍然有机会
2010年对房地产调控可以说是重拳频出，但在政治局会议和中央经济工作会议中，房地产调控并未得到强调。针对住房问题，政治局会议的表述为：加大保障性安居工程建设力度；中央经济工作会议的表述为：要加快推进住房保障体系建设，……，加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区和农村危房改造，大力发展公共租赁住房，……，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。可以预计，未来房地产市场的动作将主要是保障性住房建设提速，能分到这一部分蛋糕的地产企业仍有很大的发展空间。此外，加大农村水利、电网和危房改造、把水利作为农村基础设施建设的重点、积极稳妥推进城镇化等表述，预示着在农村的基础设施建设仍将继续推进。
4. 人口老龄化趋势从“十二五”开始进入不可逆轨道
从2001年到2020年是快速老龄化阶段。到2020年，老年人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17.17%，其中，80岁及以上老年人口将达到3067万人，占老年人口的12.37%。从2021年到2050年是加速老龄化阶段。伴随着20世纪60年代到70年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口数量开始加速增长，平均每年增加620万人。到2023年，老年人口数量将增加到2.7亿，与0-14岁少儿人口数量相等。到2050年，老年人口总量将超过4亿，老龄化水平推进到30%以上，其中，80岁及以上老年人口将达到9448万，占老年人口的21.78%。从2051年到2100年是稳定的重度老龄化阶段。2051年，中国老年人口规模将达到峰值4.37亿，约为少儿人口数量的2倍。这一阶段，老年人口规模将稳定在3-4亿，老龄化水平基本稳定在31%左右，80岁及以上高龄老人占老年总人口的比重将保持在25-30%，进入一个高度老龄化的平台期。老龄化趋势对医药、保险等的需求，对消费结构、产业结构、乃至社会管理体制改革等的影响，蕴含着重要的投资机会。
1. 欧美发达经济体失业率高企、金融系统效率恢复缓慢，纵然重启刺激政策，实体经济仍有可能二次探底。
2. 2011年是十二五规划开局之年，出口受海外经济拖累，但固定资产投资稳定增长，消费基本保持稳定，经济保持稳健增长。
3. 从食品价格、新涨价因素、季节性、流动性、输入性压力等多方面来看，CPI仍面临上行压力，对通胀的容忍度将会提升，预计全年通胀走势前高后低，高点可能出现在一季度（6%左右），全年CPI约为4.2%。
4. 预计2011年货币政策将会先紧后松，全年货币政策环境“稳中偏紧”。全年新增信贷7-7.5万亿元，M2增速16-17%，加息3-4次，幅度75-100个基点。
5. 人口周期、技术创新周期、大宗商品周期三大周期可能在2011年叠加，并可能导致年中出现资产价格的低点。
6. 综合宏观经济、货币政策、三大周期等因素判断，2011年A股市场走势将是先扬后抑。高成长股的财务指标体系构建和可能的行业分布值得关注。
7. 消费、新能源、保障房建设、人口老龄化值得投资者重点关注的投资主题。
[1] “贸易品”这里指有形的商品，比如我们出口的服装、食品等。而“非贸易品”指无形的商品，比如服务、教育等。
[2]抚养比又称抚养系数是指在人口当中，非劳动年龄人口对劳动年龄人口数之比。总抚养比（即赡养率）=（老龄人口+未成年人口）/劳动力人口=老龄人口抚养比+未成年人口抚养比。龄人口抚养比则相对更为直接度量了劳动力的养老负担，人口老龄化的结果将直接导致老龄人口抚养比的不断提高。
[3]蔡昉,《人口转变、人口红利与经济增长可持续性———兼论充分就业如何促进经济增长》[J],《人口研
究》, 2004年2期。
[4]保险深度是指某地保费收入占该地国内生产总值（GDP）之比，反映了该地保险业在整个国民经济中的地位。 保险深度取决于一国经济总体发展水平和保险业的发展速度。
[5] CRB 期货价格指数是世界范围内衡量商品期货价格变动的基准，该指数是由美国商品调查局(Commodity Reasearch Bureau)编制。2005年，路透与Jefferies集团旗下的Jefferies金融产品公司进行合作，对CRB指数进行第十次修改。指数所涵盖的品种由17种增加至19种， 在剔除了一个铂金的基础上增加了无铅汽油、铝、镍等3个品种。各品种的权重也不再是平均分配，具体权重为：Aluminum (6%)、Cocoa (5%)、Coffee (5%)、Copper (6%)、Corn (6%)、Cotton (5%)、Crude oil (23%)、Gold (6%)、Heating oil (5%)、Lean Hogs (1%)、Live cattle (6%)、Natural Gas (6%)、Nickel (1%)、Orange juice (1%)、Silver (1%)、Soy beans (6%)、Sugar (5%)、Unleaded Gas (5%)、Wheat (1%)。
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