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何诚颖:忧虑与期望:2011年中国股市投资逻辑分析(中)

三、中国经济复苏放缓确立,未来仍有5-10年高增长

(一)主要经济指标走势

2010年前三季度,实现国内生产总值268660亿元,按可比价格计算,同比增长10.6%,比上年同期加快2.5个百分点。分季度看,一季度增长11.9%,二季度增长10.3%,三季度增长9.6%。11月份CPI同比增长5.1%,再创新高。经济数据整体上呈现出经济增速逐步回落,通胀压力仍然较大的态势。

从几大先行指标来看,复苏节奏呈现放缓趋势。虽然PMI连续两个月出现回升,但是发电量、固定资产投资、进出口增长等数据显示经济仍然在逐步回落的轨道之中。当前,实体经济部门的产能过剩使得投资增量不足,同时,房地产、私募股权投资基金等行业形势火爆,资金在虚拟经济和实体经济的回报率差异较高,引发资金从生产制造等实体部门向虚拟部门转移的迹象。这将会造成几个方面的不利后果:首先,产业部门利润空间受到挤压,投资热情下降,对“中国制造”的品牌和质量形象打造不利;其次,虚拟经济火爆、实体经济清淡,不利于产业结构调整的推进;再次,资产价格膨胀的风险日渐积累,对经济的长期增长格局形成隐忧。

(二)中国经济逐步回落之势形成,须谨防二次探底风险

1、2011年出口形势并不乐观

尽管面临着人民币升值、国际贸易纠纷升级等等的困境,2010年以来的中国进出口贸易状况仍较为乐观。2010年前11个月我国进出口强劲增长,其中出口增长了33%,进口增长40.3%,进出口的复苏力度超出市场预期。前11个月中,除了2月份受春节因素的影响,其余月份出口均超过千亿美元,已经完全恢复到金融危机前的水平。由于内需比较旺盛,中国经济复苏力度大于世界主要发达国家,并且伴随大宗商品价格的上扬,我国2010年的进口增长也较快。

不过有一点值得注意的是,2011年开始,沿用近30年市场换技术而给予外企“超国民待遇”的时代将正式终结。中国将对在华外商投资企业、外国企业及外籍个人征收城市维护建设税和教育费附加。而在本次中央经济工作会议也明确提出,要加快加工贸易转型。总体而言,对于2011年的进出口形势,我们持相对谨慎的态度:(1)全球经济基本面复苏速度不可有过高地指望。世界主要经济体美国和欧盟明年经济仍在谷底徘徊或者刚刚走出谷底,欧债危机和美国失业率问题仍是困扰经济的主要因素。需求恢复要有一定时日,发展中国家占我国出口比重较小,出口增长波动性较大,在世界经济疲软的情况下当前的增速估计难以维持;(2)人民币汇率升值将大于2010年。2010年上半年人民币对美元停止升值,全年升值幅度目前不到3%,根据我们对美元中期走软的判断,预计2011年的幅度要大于2010年;(3)节能减排力度逐步增加,对一些粗放型增长的外商投资加工贸易企业出口影响可能会较大;(4)出口结构的转型对资源品和部分劳动密集型产品出口形成压制;(5)劳动力成本的继续上升;(6)2010年出口绝对额较高,高基数也制约了2011年的增速。

综合考虑以上因素,预计2011年出口增长15%,虽然增速较2010年明显下降,但绝对规模接近1.8万亿美元,月均1500亿美元,仍然不低。

表 12:我国出口最终目的地占出口总额的比例(%)

出口最终目的地
2010年前三季度
2009
2008
占比
同比增速
占比
同比增速
占比
同比增速
欧盟
19.92
35
19.66
-19.4
20.5
19.5
美国
18.12
30.7
18.38
-12.5
17.7
8.4
日本
7.62
24.1
8.15
-15.7
8.1
13.8
东盟
8.77
36.2
8.85
-7
8
20.7
韩国
4.36
31
4.47
-27.4
5.2
31
香港
13.43
33.1
13.83
-12.8
13.4
3.3
资料来源:WIND资讯。

2、投资:政策有抑制,结构待调整

在出口大幅下滑,外需不振的情形下,政府主导的投资是弥补出口的内需主力。经济之所以能走出逐月回升的运行态势,政府的投资拉动起到了关键的作用。事实上,1998年以来,中国国内投资比例剧增,中国正在效仿20世纪下半叶通过高投资带动GDP增长的国家,无论是在持续时间还是强度,中国的资本支出大幅增长的程度,超越了以前所有的大变革时期(战后的德国、日本以及20世纪80、90年代的韩国)。国际对比来看,固定资产投资占GDP比重之高,已远远超过了20世纪90年代中期达到繁荣的任何一个亚洲国家。另一个现象则是,此前,固定资产投资占GDP比重保持在33%以上,持续时间最久的分别是泰国(1989-1997)、新加坡(1991-1999),而中国持续的投资热潮已经持续了12年(1998至今)。

我们依然采用“在建净规模”来衡量投资增长的惯性。从历史上看:1、在建净规模占在建总规模的比重稳定在47-50%;2、在建净规模与第二年的固定资产投资规模相当。基于“2010 年城镇固定资产投资增长23%、在建总规模增长22%、在建净规模占比48%”的假设,我们计算出2011年固定资产投资将惯性增长22.4%。考虑到货币政策收紧对投资增长产生抑制,2011年真实投资增速将很难高于这一水平。因此预测2011年固定资产投资增长20%。

2011年政策面对投资将“有保有压”,其中,“保”的是鼓励民间投资、民生工程和西部开发,“压”的是产能过剩和高耗能行业。由此,投资结构将发生相应变化:一是投资主体变化。预计投资自主性增强,体现在非国有投资增长较快,以及资金来源中国家预算内资金占比下降。二是产业结构变化。预计制造业增速稳中有降,2011 年增速为21.5%;房地产业投资增速为22%,占总投资的比重为23.7%,该比重位于历史的正常区间内,其中保障房建设具有“相机性”补充作用。三是区域结构变化。中西部投资增速将快于东部,其中,接收沿海产业转移且得到政策扶持的省份将更快增长。

3.消费基本稳定,缺乏提升基础

经济增长要从依赖投资和出口转向依赖消费等内需增长早已成为共识,但多年来的调整一直举步维艰,主要问题就在于居民收入增长过慢。从2010年前三季度来看,城镇居民人均可支配收入同比增速一直保持在7.5%,农村居民人均现金收入2010年前三个季度增速分别为9.2%、9.5%和9.7%,两者均低于同期GDP增速显示出国民经济分配格局仍存在较大问题,居民收入在分配中处于相对不利地位。同时,诸如教育、医疗、养老、住房等方面支出过多挤占了居民的消费能力,消费提升的基础仍未充分具备。

政策刺激效应在2009 年集中爆发之后,到2010年开始出现减弱势头。此外,扣除通胀因素后的实际消费增速开始出现收缩的趋势。预计随着消费的转型与升级,未来消费仍将稳中有升,2011 年同比增长18.2%。未来消费增长的动力来自转型与升级。这在供给端体现为在制造业产业链上向专利技术于品牌服务方向移动,其基础则是工业化基础与工艺能力的提高。上一轮经济周期,中国靠成为世界工厂而崛起,尽管中国产品制造中只吸收了价值链当中较为薄弱的一环,但也让中国的工业化基础——这个最本质的东西的根基壮大发展。而诸多国际大品牌的生产线长期设置在中国,也提高了中国制造业的工艺门槛。

未来有助于获利“微笑曲线”高端部分利润的产业群包括:设备制造业、设计业、消费渠道行业(如商贸、物流交通、网购)、研发业。

从需求端看,消费转型和升级的动力主要来自两方面:一是收入分配制度改革带来的消费潜力。目前居民的消费结构状况显示,食品、居住与衣着占据约60-70%的比重。而过去10年里,居民收入增量中用于消费的部分,除去“吃、穿、住”三大基本需求,占比最大的,城市居民为交通通信与教育文化娱乐服务,农村居民为交通通讯、医疗保健。二是人口基础。而从人口结构看,未来5-10 年里,具有高额消费能力的30-44岁的人口值仍将处于峰值区域,这将为消费市场坚挺提供支撑。居民消费能力的上升对汽车、通讯工具、教育、医疗设备、医药,以及服务业的发展将有较明显的贡献,而劳动力报酬上升也有助于制造业在工艺水平上的提升。

(三)中国经济还能高速增长5-10年

经济增长取决于社会的需求发展。在经历了2003-2007连续5年10%以上的增长之后,中国经济近两位数的高速增长还能持续多久,成为各方面关心的问题。前文我们从投资、出口、消费等部类对总需求的近期走势进行了解析,结果发现,投资和出口是现阶段中国经济增长的主要推动力,从根本上来讲,进出口也是因应投资需求的变动而发生,由投资满足并引导消费和出口的需求。

从投资的角度进行分析,可以分为两大类:一类是为生产和生活提供保障条件的基础设施和基础产业建设;这类建设达到一定的完备程度之后,在较长的时期内只需要少量的更新和弥补简单再生产投资,对投资的需求将急遽减少,导致全社会投资增长缓慢甚至下降。另一类是直接供生活消费使用的各类产品和服务的生产行业建设;这类建设对投资需求的特点是项目投资量相对较小,由于竞争激烈,产品更新快,在建的项目数量众多,对投资的需求相对稳定,但与前一类建设相比,每个行业对全社会投资规模变化的影响较小。

第一类投资——基础设施和基础产业建设的高峰期一般是发生在一个国家或地区工业化快速发展阶段。工业化的实现程度,取决于这些行业和产业的完备程度,工业化实现之日也是这些行业和产业完备之时,其建设对投资的需求增长必然下降,经济也不可能再保持快速增长。目前世界上各发达国家的投资和经济都长期保持低增长是工业化之后的必然结果。 

我国正处于工业化中期快速发展阶段,2002年以后进入了基础设施和基础产业建设的高峰期,其投资占全社会投资的比例高达80%左右,这些产业的建设有力地推动了投资的快速增长,进而推动了经济持续快速增长。我国经济的快速增长能持续多长时间,同样取决于基础设施和基础产业建设的完备程度。目前我国的电力、电信、公路、钢铁等行业的建设都已过了投资高峰期,近两年的投资增速明显下降,但还有城市设施、水利、铁路、设备制造等许多基础设施和基础产业的建设还远没有达到完备的程度,一些行业还没有进入投资高峰期,全社会投资增速仍然要保持一定时期的快速增长,并推动经济保持快速增长。

从国外的经验看,与工业化快速推进的时期相对应的经济增长一般是人均GDP从1000美元增长到3000美元的时期,由于各方面的差异,各国经历的时间长短不同。我国的人均GDP在2003年达到了1000美元,按年均10%的增长率,达到3000美元大约要12年,按年均9.5%计算,大约要13年。如果按后者计算,目前的快速增长有可能持续到2016年。当然,这期间的经济增长速度会有起伏波动,但只要不出现对经济增长产生重大影响的事件,经济应该还能保持5-10年的高速增长态势。

(四)小结

(1)2010年前三季度宏观经济数据呈现为经济增速下滑,通胀压力渐增并存的局面。

(2)投资的边际效率在递减,同时,固定资产投资完成额度和房地产开发投资数据下降趋势仍在持续,全社会固定资产投资完成额增长在2011年仍将基本持续高增长速度,预测2011年固定资产投资增长20%。

(3)尽管面临着人民币升值、国际贸易纠纷升级等等的困境,2010年以来的中国进出口贸易状况仍较为乐观。从2011年开始,沿用近30年市场换技术而给予外企“超国民待遇”的时代将正式终结。综合考虑各方因素,并结合海外经济复苏情形来判断,,预计2011年出口增长15%,增速较2010年明显下降,绝对规模接近1.8万亿美元。受此种种因素影响,预计2011年中国仍可能面临热钱涌入的局面。

(4)消费支出占比过低是中国经济结构中长期存在的问题,结合当前的收入分配格局,消费基本保持稳定可以预期,但难有大的提升。

(5)与亚洲金融危机之后的经济增长路径对比,实体经济复苏之路仍存在一定程度的变数,经济增长逐步放缓的势头形成,预计到2011年二季度之后可能再现新一轮高速增长。

(6)从经济增长的动力和发展阶段来看,中国经济高速增长应该还能持续5-10年的时间。

四、通胀预期对A股市场的影响分析

2011年以来CPI逐步攀升,11月份同比增5.1%,达到25个月高点。早在6月份CPI达到2.6%之后、有不少机构即认为CPI将在全球经济萎缩、中国总需求下降、流动性趋紧等因素下出现向下的拐点,认为二季度即是CPI的全年高点。我们自2010年初以来的报告即坚定认为,在食品价格、流动性、新涨价因素等共同作用下,CPI将挑战3%的2010年初预定目标。当前,我们仍认为,四季度CPI继续上行的压力得到减缓,但预计仍会在较高水平运行,对相对高通胀和相对低增长的容忍度将会提升。

(一)中国CPI编制中的主要影响因素

现阶段,衡量通胀的指标主要是用CPI,因此,要预判未来的通胀走势,就要对CPI的主要构成成分的价格走势进行分析。目前国内的CPI指数统一执行国家统计局规定的八大类体系,即指数的构成包括食品(34%)、烟酒及用品(4%)、衣著(9%)、家庭设备用品及服务(6%)、医疗保健及个人用品(10%)、交通和通信(10%)、娱乐教育文化用品及服务(14%)、居住(13%)等八大类,每年根据情形对八大类的权重进行微调。

美国的CPI也包括八大类产品,分别为:食品和饮料(15.4%)、医疗(6.1%)、服装(4%)、其他商品和服务(3.8%)、娱乐(5.8%)、交通运输(16.9%)、教育和交流(5.9%)、住宅(42.1%)。

中美两国CPI编制中的主要差异体现在两个方面:(1)中国的CPI赋予食品类较大权重——34%,而美国仅为15%;(2)作为度量居住价格的大类,中国CPI中“居住”的权重为13%,而美国对应的“住宅”项权重为42.1%。美国“住宅”项目中,租金比重为31.5%,购商品房的比重为10.6%。而中国的“居住”不包含商品房,主要指建房和装修材料价格变化、房租的变化、房贷利率和物业费的变化,以及水电、燃料的价格[1],其中,水电、燃料的权重占比达到4成。在全球通胀日益呈现出资产价格型通胀的特征下,中国CPI编制中的权重设置显然不利于反映社会整体的物价走势。

(二)食品价格仍将给CPI持续施加压力

从各构成权重来看,食品对CPI影响程度最大,其中,在CPI的“食品”大类中,占比最高的单项是猪肉价格,占食品类权重近10%,2007年的猪肉价格大涨拉动CPI连创新高就是最典型的例子。因此,CPI在一定程度上存在“猪周期”现象,猪肉价格成为观测CPI的重要指示器。5月份以来的猪肉价格持续回升是CPI不断走高的主要推动力之一[2]。尽管食品价格波动往往是因为气候变化等特殊因素引起的,但过去30年间发生的几次比较严重的通货膨胀,几乎每次都是从食品价格上涨开始的,食品价格上升推高了普遍的价格预期。

此外,中国所发生的通胀中,粮价上涨是消费物价上涨的另一个重要原因。现阶段,粮价上涨的主要原因是政府在不断提高粮食收购价格。但另一方面,也存在因产量降低而导致价格上涨的可能。国内不同省份连续呈现程度不同的自然灾害,秋粮产量预计会受到一定影响,粮食价格存在潜在的上涨压力。国际市场方面,也因为近来世界主要产粮大国的气候影响(俄罗斯、哈萨克斯坦的旱灾以及加拿大的连续降雨),粮价不断上涨,尤其是小麦价格。

(三)输入性通胀压力即将再度抬头

中国依赖大量的原材料进口,其中,铁矿石的进口依存度达到70%,石油进口依存度达到了52%。原材料、燃料、动力购进价格指数(PPIRM)仍然高于PPI,今年上半年,PPIRM见顶回落,与PPI之间的差距日趋缩小。但在二次宽松带动的商品价格暴涨局面下,反映通胀预期的黄金不断创下历史新高,有色金属、农产品等大宗商品价格屡创新高,PPIRM回落的局面可能会再度逆转,输入性通胀压力很大可能会再现。

表 11:价格传导压力加大

PPIRM超过PPI增幅 PPI与CPI产生倒挂
数据来源:WIND资讯。

表 12:国际大宗商品价格走高

国际现货黄金价格屡创历史新高 LME铜价大幅反弹
(四)货币供应迅速膨胀将给通胀和资产价格带来较大压力

1M2增长率过高的原因

2010年9月份数据显示,目前中国广义货币(M2)余额达69.64万亿元,相比过去十年增长近450%,年平均增长率超过18%。目前M2增量及总量均较高,主要由几个方面的原因造成。(1)中国目前的融资结构仍以间接融资为主,银行投放的信贷量较大,存款又相应增加,货币供应便持续飙高。中国自2008年年底开始实行极其宽松的货币政策,2009年全年新增贷款达到近10万亿元,几乎为年初央行目标值的2倍。2010年贷款增速已经放慢,但全年仍然可能超过央行在年初设定的7.5万亿元的目标值。(2)长期以来中国货币乘数偏低,货币流通及利用的速度相对发达国家而言并不畅通,造成货币总量较大。(3)外汇占款是M2不断攀升的重要原因,截至2010年底,我国外汇储备达到2.8万亿美元,约占M2的27%,而从年度新增的角度看,外汇占款的主要贡献集中体现在2004至2008年,其占新增M2的比重约50%。

2高额外汇储备下的中美博弈

约2.6万亿美元外汇储备倒逼的人民币投放占到中国M2总量的27%左右,这部分由于出口结汇投放的巨额货币对通货膨胀造成了巨大压力。而其根源在于中美的贸易结构,从美国的角度看,美国发行货币购买中国的廉价商品,造成货币流向中国,商品流向美国的格局,从而得以长时间维持较低的物价水平。从中国的角度看,出口商品结汇赚取高额外汇储备,并由此被迫在国内市场投放过多的人民币。畸形的贸易结构导致的局面是,美国得到商品,中国得到美元,货币增长和商品增加之间出现背离:新增加的商品流向美国,新增加的货币留在中国市场。造成人民币对内贬值(物价上涨),不仅损失了出口商品那部分财富,同时,国内资产也面临贬值威胁。如果比较一下中美之间M2占GDP的比重,这一趋势就会更为明确,在过去20多年中,中国的数据大幅度攀升,从1986年的65%上升到2010年的接近200%,但美国则变化不大,大致保持在60%的水平。

当然,从近300年来工业化国家的发展历程来看,没有一个国家不是通过国际贸易做大做强的,中国也不会例外,当前需要做的是如何用创新思维打开对外贸易新格局,扭转M2超高速增长对通胀构成的巨大压力。

3M2过快增长致使CPI通胀和资产价格面临长期压力

应该说,M2过大是中国经济快速发展的附属品,但M2供应量持续走高将会给CPI通胀及资产价格上涨带来持续巨大的压力,甚至有可能引发系统性风险。国际经验显示,在货币长时间超速供应时,最后往往引发恶性通胀、资产价格泡沫、本币贬值等严重后果。日本、韩国在经济高速增长阶段M2的年均增速分别为20%(1967-1973)和34%(1966-1988),明显高于中国目前的水平,但其同期的CPI涨幅却很高,如日本上世纪70年代的CPI年均达到9%。并且,作为货币超发的后果,日本、韩国均经历了一场严重的资产价格泡沫破灭的打击。就当前的数据而言,中国的M2占GDP的比重从1986年的65%上升到目前的接近200%,而韩国2009年M2占GDP的比重为147%,日本为159%,而且,在日韩经济高增长期间,其M2/GDP的比例也只有100%左右。

如果按政府工作报告的一贯目标即17%的增长率测算,则未来十年中国的M2总规模将达到340万亿元。即在货币规模与GDP之比可能达到3倍以上的情况下,中国无疑将面临恶性通胀、资产泡沫破灭、或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力的风险。就短期内而言,也会对中国经济将产生负面影响,或产生包括通胀压力、物价上涨等一系列问题,甚至有可能引发系统性风险。目前持续面对的物价上涨压力及棉花、大蒜、大豆等生活类产品被当成投资品炒作的现象,便是由于货币成本下降所产生的投机需求。

(五)工资进入上升通道带来供给端的物价上行压力

2010年农民工工资上涨接近30%-40%,未来3年,每一年农民工工资上涨幅度都将达到30%,最低也保持在20%以上的增幅。这是因为中国的劳工供求形势正在发生变化,劳工短缺越来越突出。未来5年,中国的劳动力增长率将大幅减速,过去十年是每年平均增长1.3%,今后30年,每年平均只有0.3%的增长。到2014年以后,劳动力的供给就将开始下降,而且下降速度会很快,所以即便没有政府的干预,国人工资在GDP中所占的比重也将增长。预计5年内,中国工资收入将增加139%,年增速达19%,工资进入上升通道,将对CPI施加持续性的压力。

(六)2011年通货膨胀前高后低,全年将在4.2%左右

目前通货膨胀的性质为食品价格通胀。本轮通货膨胀将持续至2011年一季末到二季度,届时将达到2011年通胀的最高点大约为6%,高点可能出现在一季度。结合前面对通胀因素的分析,我们预计2011年全年CPI约在4.2%左右,不排除个别月份会出现5%以上的增速。此外,将通胀控制在上述范围之内,还需要政府在2011年着重防止食品通胀向全社会通胀蔓延。

(七)小结

1.从占CPI最大权重的食品价格走势来看,CPI在2011年上半年仍有上行压力。

2.从CPI的新涨价驱动因素——诸如成本、供给面、资源品价格改革等方面来看,2011年上半年的物价仍有上行压力。

3.各国的二次定量宽松政策导致大宗商品市场重新火爆,输入型通胀压力可能再度抬头。

4.抑制物价的有利因素主要在于需求面,国内方面流动性扩张减速、经济扩张放缓,海外方面,主要发达经济体面临长期低迷的可能性。

5.流动性是决定通胀走势的根本背景,M2在过去十年间的扩张速度来看,未来广义货币供应量的继续膨胀将会给中国的CPI通胀及资产价格带来持续不断的压力,短期内则会因货币成本下降带来投机需求,引发价格的轮番上扬。

5.迫于人口红利消失和刘易斯拐点的临近,中国工资进入上升通道,对CPI构成供给端压力。

6.综合判断,未来对通胀的容忍程度将会提高,2011年全年通胀水平约为4.2%,最高点在6%,预计出现在一季度,不排除若干月份CPI运行在5%以上的可能。

五、货币政策稳中偏紧对市场的影响

(一)货币政策稳中偏紧意味着扩张性刺激政策正式退出

中国的两大货币工具——利息调整和准备金调整,分别对应着不同的目标:加息通常被用于治理通货膨胀,准备金率调整通常被用于对冲外汇占款造成的基础货币投放变动。总体来看,2010年央行连环出击——六次上调存款准备金率、两次加息的举措,与市场对于“宽财政、紧货币”的政策预期相符。

1. 存款准备金率手段的运用及其对市场的影响

(1)央行2010年内六次上调存款准备金率是为何?通胀担忧&流动性顾虑

国内通胀压力持续加大。CPI 屡创新高是上调存款准备金率的导火索。2010年下半年以来,受部分农产品供不应求,游资炒作囤积以及气候等因素的影响,农产品价格大幅上涨,推动CPI 持续上涨屡创新高。最新数据显示11月CPI已达5.1%,创下28个月以来新高,预计与三季度相比,2010年四季度及2011年上半年的通胀形势将更加复杂。

(1)受国际流动性宽裕以及国际大宗商品价格持续攀升的影响,输入性通胀压力将在未来持续释放——美国QE2已成现实,全球流动性汹涌澎湃,热钱流入加速有可能推高新兴经济体的资产价格;全球流动性宽裕导致国际大宗商品价格持续攀升,大宗商品-PPI-CPI的传导不容忽视;(2)从国内因素看,结构性通胀压力犹存——食用农产品价格是推动2010年下半年CPI连创新高的主要原因,结合当前实际来看,短期内看不到农产品价格企稳回落的态势。预计未来一段时间内,农产品价格的上涨趋势将进一步推高CPI。因此,在食用农产品价格继续高企和输入性通胀压力不断聚集的共同夹击下,预计2010年四季度及2011年上半年,我国将面临更大的通胀压力,货币政策收紧的预期将大大加强和提速。

市场流动注入明显,回收压力加大。流动性过剩是引发通货膨胀和资产泡沫的罪魁祸首。由于这两年巨额的货币供应量,再加上美国近期的一系列政策使得外汇占款迅速增加,流动性压力在不断加大,这也是央行连环出击,在三个月内四次上调存款准备金率、一次加息的直接原因所在。

2010年11月M2增加10523亿元,比10月增加7218亿元,比去年同期增加2561亿元,货币投放明显。11月份中下旬以来,公开市场操作几乎无法完成回收流动性的职责。而流动性管理最有效工具仍是数量工具,鉴于加息不能直接快速回收流动性,以及对实体经济的顾虑和临时价格管制后价格走势的不明朗,政府选择继续观望而延迟加息政策的出台,提高准备金率成为回收市场流动性的最优选择。

(2)政策展望:货币政策仍需收紧,加息有待物价走势明朗

在国内通胀压力不断增加、宽松的流动性仍在推波助澜之际,30天内3调存款准备金率,表明政府对于流动性泛滥和通胀压力上行的持续忧虑。同时,这也进一步表明货币政策紧缩确立。

由于市场流动性充裕,货币政策以回收流动性为主,因此仍将以数量工具为主,可能的政策取向:一是提高央票利率,恢复公开市场操作的有效性并加大回收力度;二是定向央票。指向贷存比稍低的四大行及惩罚性针对部分信贷投放过快银行将是主要目标。

央行频频选择提高准备金率,而没有过多采取直接加息的举措,说明监管部门对价格工具的综合作用仍有顾虑。(1)当前控物价的政策组合是以行政手段控制和管理市场流通,调节市场供求,辅之以货币收紧。自11月22日实施价格管理以来,在国务院的领导下,发改委等部门已经联合出台多项治理措施。根据历史经验来看,行政管制对改变物价的短期运行是相对有效的。因此,政府仍在持续观望物价走势——如果能CPI涨幅得到遏制,甚至有所回落,加息将延后;(2)外部市场复苏的不确定性,致使政策选择加息工具相对谨慎。

(3)A股市场:流动性宽松与紧缩货币政策的博弈

从2007年以来央行历次提高存款准备金率来看,存款准备金率提高对股市影响整体偏中性。从公布后首个交易日沪指的走势来看,有10次上涨,比例达41.67%;14次下跌,比例达58.33%;上涨次数低于下跌次数,但并不能因此简单解读为存款准备金率的提高利空于当日股市。结合当期股市走势来看,在市场上升趋势明显的时候,存款准备金率调整不会影响市场走势;但在调整过程中,会成为市场大幅下跌的动力因素之一。

具体来看当前股票市场,流动性宽松已经是市场不争的事实,市场流动性压力仍旧较大。第一,11月财政盈余5000亿元,12月份仍存突击花钱的可能。第二,贸易顺差将仍可能为200亿美元。外汇占款增加带动流动性注入。因此,市场流动性仍将相对充裕,回收流动性压力依然加大。

就目前来看,由于国内此轮物价上涨迅速而且因素复杂,导致货币紧缩政策存在一定滞后性,而非预见性调控,因此目前的紧缩政策正处在追赶通胀的过程中,在此背景下,流动性宽裕的现实在短期内将难以改变,这就意味着支撑市场运行的基础仍然存在,结构性行情短期仍将延续,市场热点也将随着调控政策的变化而出现改变。相对而言,投资者对于经济基本面的状况比较满意,因此封杀了股市大幅下跌的可能。不过,由于通胀水平显著超预期,所以尽管央行尚未宣布加息,但在未来政策明朗之前,市场保持箱体震荡的格局可能不会出现大的改变。

2.加息意味着扩张性刺激政策正式退出
(1)加息意味着“控制通胀和资产价格泡沫”超过了“保增长”
从加息时点来看,意在控制通胀预期。央行选年内二次加息,说明了中央政府管理通胀预期的决心。2010年2月份之后物价基本维持了上行的态势,我国进入了负利率通道。随着近几个月物价水平的不断攀升,负利率逐步加深,并呈现出愈演愈烈的趋势。11月份CPI进一步攀升至5.1%,由于近期农产品价格的飞速上涨,加之国际大宗商品价格的持续反弹,新涨价因素刺激下,国内通胀形势不容乐观,预计未来CPI仍有继续走高的压力,也使得市场对于通胀的预期愈演愈烈。央行的加息举措,正是出于进一步调控通胀预期的目的,以弱化市场对于通胀的一致预期。
加息是房地产市场“二次调控”的一个组成部分。持续的超额发放货币、刚性需求的集中释放、地方财政约束等原因,共同推动了危机后国内房地产价格的快速上涨。尽管,国家从年初陆续推出了房地产宏观调控的一系列措施,包括第一轮调控的“国十条”、国庆前的二次调控、以及房地产贷款等相关政策,但是效果却并不明显。2010年11月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.7%,涨幅虽然比2010年10月份缩小0.9个百分点,但是环比上涨0.3%。在这种情形下,房地产宏观调控的持续进行在意料之中。虽然,房地产相关贷款(期限在1年期以上)利率提高0.2%,幅度小于1年期贷款利率的0.25%,但是提高购房者与开发商的成本,会抑制部分贷款需求,从而使得资产价格快速上涨的势头有所减缓。
加息试图在不影响经济增长的前提下回收过度供应的流动性。从加息的结构性特征上看,两次加息均为不同期限下的不对称加息。可以看到,在中长期期限的存贷利率的调整上,央行试图以加大中长期的存款利率调整力度以收缩流动性,弱化居民的货币贬值预期;与此同时,又并没有大幅提高中长期贷款利率,从而以避免对企业的资金周转以及中长期投资造成较大挫伤。
(2)不会进入“加息”通道
首先,从当前国际上央行的动态来看,加息、降息及维持不变举措均有出现。加息的主要是一些资源型国家以及金融危机后恢复较好的国家,如澳大利亚、加拿大及印度等国;维持不变的国家较多,包含了主要的发达经济体。展望几大主要央行未来动态,美联储将定量宽松常态化、甚至小幅扩大规模;日本央行鉴于通缩仍在持续、经济快速下滑的风险犹在,近期全面宽松政策行动坚决;英国央行也决定扩大资产购买规模;欧洲央行虽然表示有可能会结束定量宽松,但是对于加息却没有像样的表态。上述这些举措,和各个经济体经济复苏状况紧密相关。当前,世界经济复苏不均衡性显现,和危机爆发时的“全球流动性猝死”情景已是有所不同,货币政策协同的难度加大。
市场对于全球流动性充裕的预期重新升温。外围的宽松使得国内人民币升值压力不断加大,11月新增外汇占款高达3196亿元,虽然较10月份5301亿元的高位明显回落,但是结合历史数据比较来看仍处于偏高的位置,反映出近期外来资金大量流入的趋势仍在持续。加息的重启无疑将加大人民币升值预期,尤其是如果市场对于加息周期来临形成一致预期,则热钱流入就将进一步加速,流动性压力无疑将不断升级。而这并非是央行想要的结果,因此,加息的频度及力度将是央行不得不慎而又慎的考量重点。
其次,全球宽松货币政策的重启背景,正是基于全球尤其是美国经济复苏及就业前景的不乐观,在经济未能完全走出衰退阴霾的大环境下,我国出口形势的下滑势头继续延续。尤其是近期的汇率大战,其背后正是各国对于出口利益的相互博弈,在此背景下,我国出口形势很难轻言乐观。与此同时,国内另一个关注点还在于地产调控的不断升级,自二次调控政策出台之后,地方调控细则不断出台,限购令的行政干预措施不断升级,种种举措均显示出政策对于调控房价的决心,而此次加息对于地产而言无疑也是个负面影响。在行政与经济手段并用的势头下,房价势必受挫。但若用力过猛,过快、过大的加息,则可能对房地产投资以及其他实体经济的投资造成较大负面影响,从而将经济重新拉至“冰点”。2007年频繁加息后的后果值得警惕。

(3)加息不会逆转市场的上升势头

加息目前还不改变行情运行的逻辑,对行情趋势影响不大,更多在于短期影响。其对周期类板块有一定的负面影响,特别是对银行、地产。首先对于银行股,由于一年期存贷利率同时上调,同时并未调整活期利率,这对于银行的利差水平不会形成太大的负面影响,因此,该消息对于银行股而言基本属于中性,不会形成太大冲击。银行股此次作为市场行情的“定海神针”,其稳定走势将对后续大盘的行情演绎起到关键性作用。对于地产股而言,加息无疑是利空,不过由于地产股本已饱受政策调整之苦,此次反弹更多的是基于人民币升值预期的流动性充裕推动,而加息无疑将加强这一预期,因此,小幅度加息对于地产股的负面影响也较为有限,甚至从中期角度而言,还有利好意味。
综合来看,央行的两次超预期非对称加息,在给市场带来短期的负面冲击之余,并不会改变中期运行趋势。目前全球流动性泛滥,加息会扩大国内外利率,从而引发热钱的加速流入,强化人民币的升值预期,未来市场仍将逐步震荡向上。
(二)逆周期调控:流动性拐点对股市的负面影响

中国在2010年内三次提高存款准备金率之后,货币供应量的拐点已经出现:M2增速从2009年11月近30%下降到2010年11月的19.5%,M1增速则从2010年1月近39%下降至11月的22.1%。M1增速的下降则更需引起市场的注意——2009年,M1增速由年初的6%上升至2009年1月的近39%,这也接近近十余年的历史高位,连续13个月的加速增长反映了当时国内经济活跃度迅速增强的状况。同时,近来数年的情况也表明,M1增速与股价、楼价等资产价格走势有着良好的契合度——在2007年8月至10月间,M1增速与上证综指同时见顶,而此前一轮楼市的向下调整最初也是始于2007年10月;同样,M1增速、上证综指以及楼市成交量也基本上同时在2008年年末触底。因此,M1增速出现下滑,可能预示流动性对资产价格的支撑力度减弱,具有一定的信号意义。

我国从1995年开始统计M1同比增长率[3],纵观1996年1月到2010年M1与上证综指走势数据,我们可以发现如下几个规律:

1.从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看,M1是很好的领先指标,基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内,上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月,M1同比增速连续低于10%,此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月,四度降低到10%以下,随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表及图所示:

表 13:M1各低点领先上证综指时间

时间
M1增速(%)
上证综指见底时间及点位
领先时期
1998年6月
8.7
1998年8月17日,1070.41点
1个月多
1999年1月
9.6
1999年2月8日,1065.82点,与本轮熊市低谷(1999年5月14日的1063.28点)相差无几
1个月
2002年1月
9.5
2002年1月29日跌至1392.78点,此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期
当月
2005年3月
9.9
2005年6月3日,1013.64点,并于次日跌破1000点大关
2个月
2008年9月
9.4
2008年10月18日盘中到达1664.93点,11月4日收于1706.7点低位
1个月
2008年11月
6.8
2008年12月31日盘中达到1814.75点
1个月
2009年1月
6.68
2009年3月3日盘中达到2071.43点低位
1个月
1998年6月M1同比增速仅为8.7%,这一数据创下多年新低,两个月之后的8月17日,上证综指报收于1070.41点,距离1999年5月14日收盘的1063.28熊市低点仅一步之遥。1999年1月M1同比增速仅为9.6%,一个月后,上证综指于2月8日报收于1065.82点,也与当年5月14日的熊市低点相去无几,如下图所示。

图 14:1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势

1998年5月-8月上证综指走势 1998年12月-1999年2月上证综指走势
2002年1月之前,M1同比增速已经在持续走低,至此降低到9.5%,上证综指随后跌至阶段性低点1392.78点。2005年3月M1同比增速降至9.9%,三个月后,2005年6月3日,上证综指报收于1013.64的新低,并于次日跌至998点,千点宣告失守,如下图所示。

 

15:2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势

2002年1月上证综指走势 2005年2月—6月上证综指走势
2002年9月至2004年8月,M1同比增速始终保持在15%以上的高位,尽管经济增长速度已经提升到两位数水平,但在“国有股减持”的压力下,投资者信心仍然没有恢复。本文与罗晓鸣、郭艳红(2008)、钟精腾等(2008)的发现一致:本阶段属于熊市下跌中的“震荡阶段”,大盘整体的跌幅不大,但个股走势开始分化,股价结构急剧调整。

2.从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形,在到达阶段性顶点之前,M1通常已经维持连续数月的高速增长,并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。同时,本文还发现,在历次上证综指到达峰值之时,M1同比增速总是已经陷入下行通道。以2007年10月上证综指达到6124点的历史高位为例,2007年8月,M1同比增速达到22.8%的高位,随后开始逐月下滑,狭义货币量的趋紧是本轮暴跌的最大背景。

3.2009年的强劲上涨,归功于货币供应量的迅速飙升,M1同比增长率从2009年1月份的6.68%低位反弹至2009年11月份的34.63%,此后几个月在高位震荡,2010年2月份的M1同比增长率为34.99%。

图 16:2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势

2008-2009年M1同比增速 同期上证综指走势
4.2009年下半年及2010年呈现出震荡调整格局,对应有新的特征:2009年的流动性供应主要由于银行的天量信贷催生,2009年7月份之后,银行信贷出现转折,上证综指也在8月4日到达3478点之后开始了漫长的震荡调整,再未能到达这一点位。

(三)我们对2010年货币政策及市场流动性的判断

2011年,为配合“十二五计划”的启动,财政政策在货币政策进行总量收缩的同时,预计将保持总量积极的原则。2011年的财政赤字可能根据需要扩大,在扩大地方政府发债权利的基础上,重点用于地方国债的规模,预计规模在4000亿左右。未来的改革方向可能是减税与税制转型并行。

我们对货币政策的总体判断是:以“流动性回收”为主、对中国经济泡沫的蔓延和价格水平的持续上扬进行治理。2011年货币政策虽然定调为“稳健”,但实际上将是“稳中偏紧”。上半年因为要控制通胀压力,政策将会偏紧,而下半年随着通胀压力得到控制、经济二次回落风险出现、以及“十二五”规划所需投资项目的启动,货币供应有望适度宽松,全年将是“先紧后松”格局。

货币政策工具运用方面,预计利率和存款准备金率工具都将继续运用。一方面,通胀压力仍在持续,为了尽力削减“负利率”的不利局面;另一方面,加息导致利差增长,可能会导致热钱流入规模扩大,资产价格泡沫进一步膨胀;综合权衡,预计2011年全年至少需要加息75-100个基点左右。存款准备金率调整仍有空间,同为新兴市场国家,巴西的存款准备金率已经在20%高位,中国更多地运用存款准备金率对冲外汇占款,仍有较大运用空间。

总体上,预计2011年新增信贷仍会维持在7-7.5 万亿水平,全年M2增速仍将保持16-17%,存款准备金率上调有可能会达到20%高位,全年将会加息3-4次,加息幅度75-100个基点。

(四)对A股市场资金供求的测算

1. 资金需求面压力稳中趋降

2010年A股市场IPO累计融资4921.32亿元,同比增加143.39%;再融资以定向增发为主,融资逾5828亿元,同比增逾86%。此外,2010年限售股解禁规模合计达5.2万亿元,超越2009年的4.9万亿元,创股改以来新高。2011年,A股市场资金需求仍主要集中在这几个方面:

(1)IPO。2010年IPO市场共计347家新公司分别登陆中小板、创业板和主板,其中,中小板和创业板的融资规模合计占到总规模的六成多。2011年经济所处的阶段,基本决定了直接融资的需求以及平抑流动性的要求,目前市场普遍预期2011年IPO仍将维持2010年的规模,将继续保持较高的频率。从中小银行排队等候上市、快速增长的高科技企业供应充足、国际板呼之欲出等三大主题看,2011年的中国股市IPO融资仍有望保持全球第一的位置,全年累计融资4500亿元上下。

(2)再融资。2010年银行股天量融资刚刚收官,2011年初民生银行农业银行兴业银行等又相继抛出融资方案,令市场担忧情绪再起,沪指也应声回落至年线之下。不过考虑到几大国有银行已经在2010年实施完成了再融资,而今年这几家抛出融资方案的银行多采用定向增发和次级债的形式,预计对二级市场的影响不大。整体来看,2011年的再融资规模会与2010年的5800亿元持平或略微下降。

(3)解禁情况。2005年股改以来一直到2010年末,A股市场的解禁规模呈逐年递增趋势,其中2009年和2010年分别达到4.9万亿元和5.2万亿元。经过如此大规模解禁之后,A股市场迈向全流通的步伐也越来越快。按最新价测算,2011年全年限售股解禁股份仅为1784.25亿股,合计解禁市值为2.3万亿元,前者环比2010年减少56.7%,后者则环比下降55.5%,由此可见2011年的解禁股份供给相比2010年要小了很多。具体来看,光大银行中国铁建中煤能源等主板公司是2011年解禁的主力,但由于其控股股东的属性,大幅减持的可能性不大,因此就解禁压力而言,与2010年一样,主要压力还是在小盘股上。

2. 资金供给仍然宽松

(1)新增信贷总量仍会较高。前文已经进行测算,预计全年新增信贷总额目标为7-7.5万亿元,M2目标增速16%-17%。即便考虑到存款准备金率可能上调至20%,全年可能加息75-100个基点,流动性供应仍然充裕。

(2)储蓄搬家将继续。2007年的大牛市主要依赖储蓄搬家;2008年熊市伴随着巨大的储蓄回流;2009-2010年小牛行情不断,则是由宽松的货币和储蓄搬家共同导演。从A股2010年9月末以来的开户数快速突破上行来看,场外资金加速流入的证据较充分。以近六年储蓄/M2为参考依据,假设2010年10月份的占比45%延续至2011年,且资金不大规模流向房地产等其它资产,则可能为A股提供2万亿元左右的新增资金。从这个方面看,即使边际流动性不足,但如果市场赚钱效应足够强,资产配置需求足够大,2011年储蓄搬家也能够对A股资金面形成支撑。

(3)热钱。数据显示,2010年前两个季度,我国外汇储备分别增加479亿美元、72亿美元。伴随2010年三季度人民币加速升值、国内的加息预期强烈以及美国再度的量化宽松政策等因素的综合影响,我国外汇储备剧增,2010年下半年外汇储备的增量占到2010年全年的87.7%。截至2010年末,国家外汇储备余额为2.8473万亿美元,同比增长18.7%。对比2010年9月末2.6483万亿美元的外汇储备余额,第四季度我国外汇储备增长了1990亿美元,再次刷新单季外汇储备新增纪录。分月份看,2010年10月、11月、12月分别增加1125亿美元、70亿美元和795亿美元。外汇占款快速增加相当于投放了大量的基础货币,为对冲基础货币增加带来了巨大压力。

2011年,由于“二次刺激”的量化宽松货币政策在各国得到普遍实施,日本的“零利率”政策、美国的定量宽松政策等导致美元等国际货币对外贬值。在关于汇率的争端中,G7希望那些有大量贸易盈余的新兴市场国家令其货币更加市场化,从而减少对汇率的干预,对人民币升值问题尤为关注。与此同时,中国经济恢复较好,人民币存在较强的升值预期,预计热钱回流中国的态势仍将持续,规模应该不亚于2010年。

3. 2011年资金供求将是宽平衡

将IPO、再融资、限售股解禁等综合概算,2011年股市对资金的需求不会超过2万亿元。而全社会的资金供给面包括了新增信贷、储蓄搬家、热钱流动等,其中,新增信贷和流入的热钱可能只有少部分会进入股市,但仅储蓄搬家一项就具有满足2万亿元资金需求的潜力。整体估算,2011年A股市场资金供求将是宽平衡,资金面不会构成掣肘。

(五)小结

1.二次加息后,鉴于2010年12月CPI通胀将从11月的5.1%有所回落,以及这几年春节所在月份不同对1月和2月通胀数据造成扭曲的考虑,预计未来两个月加息的可能性不大。

2. 由于未来通胀压力仍将居高不下,紧缩措施将可能集中在2011年上半年,全年表现为“先紧后松”,全年新增信贷7-7.5万亿元,M2增长16-17%,加息75-100个基点。

3. M1同比增速是判断股市拐点的领先指标,尤其在股市底部的判断方面。

4. 从资金供给面(新增信贷、储蓄搬家、热钱流入)来看,2011年资金供给将仍然宽裕;从需求面(IPO、再融资、限售股解禁)来看,资金需求压力将会低于2010年,资金供求环境提供了市场上涨的流动性背景。


[1]中国CPI的“居住”类中包括四个种类:一是建房及装修材料(27%),其中包括木材、木地板、砖、水泥、涂料等10个商品集群;二是房租(11.1%),其中包括公房房租、私房房租、其他费用三项;三是自有住房(21.1%),其中房屋贷款利率、物业管理费用、维护修理费用等四项,自有住房的虚拟房租用贷款利率代替;四是水、电、燃料(40.8%),其中包括水费、电费、液化石油气、管道燃气、其他燃料五项。

[2] 关于猪肉价格未来走势,可以参阅我们前期的报告《猪肉价格周期、CPI走势及相关投资机会分析》。

[3] 我国从1994年开始划分货币层次,并按照货币层次进行货币量统计,目前我国货币划分为三个层次,具体内容如下:

M0:流通中现金

M1:M0+可开支票的活期存款

M2:M1+企业单位定期存款+城乡居民储蓄存款+证券公司的客户保证金存款+其他存款

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