一、当前中国股市运行趋势研判

（一）当前A股市场估值水平分析

1．A股估值水平纵向比较

截至2010年12月31日，上证指数P/E为26.55倍，2003年以来的历史均值为28.8倍；P/B为2.83倍，2003年以来的历史均值为3.1倍。沪深300指数P/E为24.23倍，2006年7月以来的历史均值为26.4倍；P/B为2.84倍，2006年7月以来的历史均值为3.7倍。深证成指P/E为24.23倍，2003年以来的历史均值为22.9倍；P/B为4.21倍，2003年以来的历史均值为3.0倍。中小板综指P/E为57.06倍，P/B 为 6.92倍。

表 1：A股市场估值水平

和主板、中小板市场相比，创业板在推出一年以来，暴露出几个主要问题：（1）“三高”(高发行价格、高市盈率和高超募)已经成为了创业板市场难以治愈的顽症。按网上发行日期计算，2010年创业板共计有117只股票上市发行，这117只创业板股票的平均发行价格已经达到了37.62元/股，其中汤臣倍健的发行价格达到了110元/股；从发行后的市盈率来看，这117只股票的平均发行后市盈率已经高达71倍。（2）存在超募资金使用不当问题。截至12月31日，117家创业板公司募资额均超过计划数量，首发预计募资总额为289.91亿元，而实际上首发募资总额却超出979.11亿元，超募资金达到了689.2亿元，平均每家公司超募5.89亿元，但很多公司的超募资金并未用到主业发展。（3）估值过高风险。应该给予一些行业前景广阔、商业模式独特的创业板公司高一点的估值，但不可否认绝大多数公司的估值过高。没有高增长的业绩来支撑，创业板积聚的风险正在加大。

2．A股估值水平横向比较

金融危机爆发以来，美国道琼斯指数从2007年10月11日的14279点一路下跌，2009年3月9日创下最低的6440点，最深跌幅近55%；在金融危机的冲击下，上证综指从2007年10月16日的6124点下跌到2008年10月28日的1664点，超过7成的跌幅。进入2010年以来，美国股市走势大幅度领先于A股市场，截至12月31日，道指收于年内最高点11577.51点，上涨幅度达11%，而同期上证综指仍有14.31%的跌幅。

结合历史表现可以看出，以美国为代表的成熟市场波动幅度相对平稳，而这正是与这些市场的估值水平相对稳定有关。当前，全球主要指数静态PE、PB估值比较，无论是和成熟市场还是和新兴市场相比，中国股市的水平与他们都非常接近。相对而言，美国、英国、香港、日本等成熟市场以及台湾、日本等市场的估值水平维持在一个相对稳定的区间，中国市场的估值水平波动范围相对要大的多，见下表和图。

表 2：全球主要市场指数估值比较（2010.12.31）

数据来源：wind

图 1：上证指数与全球主要股权指数的市盈率比较（截至2010年12月31日）

数据来源：BLOOMBERG

3． A股市场行业估值水平

从所有行业板块来看，相对历史均值向下偏离最多的五个行业是金融服务、交运设备、公用事业、轻工制造和家用电器，相对历史均值向上偏离最多的五个行业是商业贸易、医药生物、农林牧渔、食品饮料和化工。

表 3：A股市场行业估值水平（2010.12.31）

数据来源：wind，MRQ是指most recent quarter.也就是最近一个季度的财报。

（二）2010年全年股市运行分析

1． 2010年全年A股市场表现回顾

上证指数自2010年1月11日达到3306点的年度高点后，便一路震荡下跌，一直跌了半年时间，其中4月19日指数破位大跌， 大盘一直单边下跌到7月2日探至2319点后才开始回升，在这两个半月时间内指数大跌近800点。下半年指数震荡反弹，其中8、9月指数长期横盘一直未能打开反弹空间， 然后却在9月底突然在有色金属、煤炭等资源股的拉动下出现一轮暴涨，没过几天就创出历史天量记录，短短半个月内暴涨近500点，眼见上半年的失地几近收复，行情却在市场极端亢奋之际突然刹车，从11月11日3186点开始，短短两周指数就跌回2800 以下，从此在2700-2900点的区域开始宽幅震荡，横盘整理。

总体而言，2010年的A股走势呈现以下几大特点：（1）年初就是股市高点，随后股市大起大落，上证指数出现了一个幅度近千点的震荡格局，波动规律异于往年。（2）个股出现明显的结构分化，小盘股以及主题投资成为贯穿全年的热点，特别是以中小板为代表的小盘股已经突破6124 点新高，走出牛市。（3）蓝筹股板块在有色金属、煤炭等资源股板块带动下于9、10 月份出现一波罕见的资金推动型暴涨，但二八行情转换并未成功，仅坚持半个多月蓝筹股就大幅回落。

表 4：2010年行情的不同阶段特点划分

数据显示，2010年沪综指下跌了14.31%，而银行板块的整体跌幅却高达31.88%；银行股整体估值水平也大幅回落，2010年市盈率仅11倍左右。具体到个股，16只银行股无一实现正收益，且除去今年新上市的农业银行和光大银行之外，所有银行股跌幅均在一成以上。其中，北京银行以39.30%的跌幅居首，五大行除农行外，其跌幅均在两成左右。在严厉的房产新政下，房地产板块也褪去了昔日风光。2010年4月以来的一系列楼市新政，到现在为止并没有打压下房价，却把股价打得七零八落。房地产业在“十大熊股”中贡献了信达地产(-42.6916%)、新黄浦(-43.7101%)和ST星美(-44.0613%)三只个股，此外还有华发股份、中粮地产、大龙地产等在“二十强”中“待命”。

图 2： 2010年初至今以及9月15日至今两个阶段各行业涨跌幅对照

除了银行地产股以外，受房地产调控政策所拖累的钢铁股同样遭受到重创。在2010十大熊股中，钢铁股占去4席，华菱钢铁和鞍钢股份深跌五成以上，武钢股份和河北钢铁的跌幅也在45%左右。作为行业中的典型代表，鞍钢股份走势一路下滑，接连创出年内新低；而华菱钢铁三季度爆出净利润14.45亿元的巨亏。 12月沪深300指数样本股调整，传统蓝筹股的代表钢铁股却成为“重灾区”，华凌钢铁、韶钢松山、济南钢铁、莱钢股份、南钢股份、安阳钢铁以及柳钢股份等均被调出。

2．机构对2010年市场走势判断的回顾

（1）误判2010年市场整体走势

综合2010年各机构的投资策略来看，年初的预计普遍较为乐观，普遍估算仍可涨三成左右，4000点以上是高估值区域，整个2010年A股市场可能呈现“冲高-回落-再度上行”走势。其中，中金公司认为，2010年A股市场将享受经济复苏之后上市公司业绩增长走向正常所带来的惊喜，预计将带来大盘未来12个月25%—30%的上升空间，按当时点位3300点左右估算，中金看到4200多点；申银万国预计2010年上证综指将在2900—4200点区间震荡；联合证券表示，2010年上证指数波动区间为3000—3900点；光大证券预测2010年沪指最高有望达到4700点，中信建设预测2010年沪指将挑战5000点。但机构们也认为,由于不确定性较多，牛年的巨大涨幅再现的可能性不大。以下是部分券商对2009年和2010年股指的预测情况：

表 5：部分机构近两年指数区间预测

（2）机构误判2010年行业走势

金融、地产在2010年仍然是中金、中信、申万、广发等主流券商的首推行业。把所有行业按照流通市值加权平均的2010年回报率统计如下表所示，我们可以看到券商对行业的把握也集体出现了误差。全年表现最好的电子元器件行业没有引起主流券商的任何注意，而关注度最高的金融、房地产、化工、钢铁等板块却包揽了2010年跌幅榜倒数前4名。主流券商推荐行业及全年表现如下表所示：

（3）主流券商对个股把握延续了不准确的传统

我们对2010年券商关注度最高的前20名个股全年回报进行了统计，如下表所示。从中可以看出，在横贯全年的“吃药喝酒”行情中，五粮液、泸州老窖、贵州茅台等获得正收益，其他几乎全军覆没。但像五粮液、泸州老窖、贵州茅台这样的绩优股不管市场整体走势如何，几乎每年都是最受关注的股票，并不能说明券商的择股能力。总体来看，无论是大势、行业还是个股，券商均没有体现出优秀的把握能力。

（4）券商判断出现偏差的原因分析

一般认为，证券研究业务的利益冲突的主要来源有四种：一是券商内部压力；二是机构投资者压力；三是上市公司压力；四是个人利益，分析师个人持有或其利益共同体持有被研究公司股票，就有动机发布不公正的报告误导投资者。第四种压力较为公众熟悉，以下主要介绍前三个方面的利益冲突何以影响了研究机构的独立性。

①券商内部的压力

研究部门是证券公司内部的一个部门，在保护投资者利益与顺从证券公司高层意见之间出现冲突时，理性的研究人员作出投资建议时就不得不从公司的利益出发，即研究人员通常都会基于个人利益而向市场发布符合证券公司利益的投资建议。作为公司的雇员之一，是否能够为公司创造价值，直接影响其收入的获取和职位的升迁，要求研究人员不顾券商自己的利益独立地为投资者利益服务是相当不容易的。综合性券商的业务涵盖了经纪、承销、自营等三大传统业务和其他多项业务，而证券分析师及其研究报告或多或少地都与这些业务相关。

首先，在经纪业务方面，证券公司为投资者在证券二级市场上买卖证券，然后按照成交金额的一定比例收取佣金。为了帮助公司获得更多的佣金收入，理性的分析师通常都会写乐观的报告，提供“买”的建议，因为这样做不仅能够增加市场交易的数量，而且还能够提高成交金额，而如果分析师提供“卖”的建议则很难产生这样好的效果。

其次，在自营业务方面，综合类证券公司是以一个普通投资者的身份参与市场交易的，这样他们就有可能会为了自身的利益而通过分析师的口向其他投资者传递具有误导性的信息。美国证券交易委员会的调查报告显示，一些从事自营业务的证券公司在二级市场上进行操作时，往往不同于公司分析师所提供的投资建议，他们通常会在公司的分析师向市场发出“买”的投资建议拉高股价时，大量抛售所推荐的股票，从中获取高额利润，这在证券公司持有上市公司的原始股票而“锁定期”即将结束时尤为显著。

最后，投资银行业务被认为是影响证券分析师独立性最为重要的方面。在公司投行部进行首次公开发行、私募和二次发行的尽职调查时，往往需要内部证券分析师参与其中来评估会计标准，审查公司政策(包括市值、管理薪酬、红利政策和扩展计划等等)。为了得到最高的股票发行价格，上市公司希望分析师对其股票作出最好的评价，因此吹捧程度最高的分析师所在的证券公司最有可能得到投行业务，所以投资银行部门在很大程度上决定分析师的薪酬。而且，许多分析师在许多公司未上市前就持有该公司股票，待公司股票上市后，便发表关于该公司的乐观的研究报告。

② 机构投资者的压力

机构客户是证券公司所承销股票的主要购买者，同时机构客户巨大的股票交易量所产生的佣金收入也是证券公司经纪业务收入的主要来源，因此证券公司可能由于担心失去机构投资者的业务而不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。比如基金的分仓业务是券商相对稳定的收入来源，按照基金分仓的操作，基金公司要从多家券商租用交易席位，基金按照交易额向券商缴纳千分之一左右的佣金。为了获得更多基金分仓的佣金，证券分析师不敢调低基金持有股票的评级。基金要取得超额收益，需要不断买入的理由，为了迎合基金，分析师在寻找买入理由方面可谓殚精竭虑。那些买入评级最坚决、理由最充分的分析师，往往会受基金经理的欢迎。在美国，《机构投资者》等媒体每年都要让机构投资者按行业给卖方分析师评级，并根据分析师的名次给经纪公司评级，这可能是影响分析师薪酬和职业前景的最重要的外部因素。这就使得机构客户在与证券公司博弈的过程中往往处于优势地位。而国内众多券商研究员的梦想，就是成为《新财富》的优秀分析师。分析师们为了迎合该奖项的评委——基金经理，就不得不以取悦基金为研究取向。

③上市公司的压力

证券分析师工作的一个重要方面是经常与被研究公司的管理层沟通以获得有价值的信息。因此，分析师不可避免地需要和公司管理层合作，否则就会失去和公司管理层交流的机会。来自公司管理层的压力通常是卖方分析师发布乐观研究报告的一个重要因素。管理层可能会对分析师施加压力,要求他们发表有利该公司的研究报告,发表不利报告的分析师可能将不再受欢迎。如果给了卖出或减持的评级，就很难再去和管理层交流，甚至再去调研也会变得困难，这样就有可能在圈内被逐渐边缘化。此外,如果证券分析师个人拥有被研究公司的股票,他们就有动机发表乐观的投资建议并从中受益。

二、外部经济环境：发达经济体可能二次探底

2010年全球经济继续增长，资本市场收复部分失地，主要货币汇率波动颇受关注。发达市场复苏放缓，新兴市场加快增长，全球经济再现“脱钩”迹象，各个区域从同步衰退走向交替性增长，降低了“二次探底”的忧虑，经济复苏步伐疲软，周期被拉长，增加了复杂性。

展望2011年，全球经济可望持续复苏，金融市场状况有所缓解。物价水平总体温和上涨，但随着全球产能逐渐恢复，2011年通胀压力不容忽视。各国宏观政策竞相二次宽松，商品市场再度引发火热行情，但对经济复苏前景会带来何种程度的影响仍需观察。

（一）全球实体经济复苏放缓，可能二次探底

2010年下半年，美国和日本经济复苏继续放缓，欧洲经济从第二季度的超预期反弹转为疲弱复苏，新兴市场稳步增长。这种区域性的交替增长态势，展示出全球经济复苏进程中的“脱钩”现象，一定程度反映了全球宏观刺激政策外溢效应的滞后性、上下游库存调整周期传导的延展性，以及全球“套利”资本追逐新兴市场投资机会的正面影响。此次经济危机从根本上动摇了以往失衡的全球经济模式，重新平衡的过程必然意味着发达国家消费支出的大幅削减。各国所制定的财政刺激计划，尽管能在一定程度上抵补这种消费需求的下降，但增加政府财政负担，威胁经济安全，很难在长期内发挥作用。危机后的全球经济要实现重新平衡面临重重波折：全球经济的失衡和紧张局势可能仍是市场波动性和经济前景下行风险的主要原因。许多新兴经济体的产出缺口（部分经济体一开始就非常小）已经或者正在闭合（早于发达经济体），并且新兴市场的高速发展可能会继续吸引全球资本大量流入，这使得政策管理更加复杂并提高了经济过热和政策失误的风险。

（二）美国经济可能陷入长期低迷

2010年12美国供应管理协会PMI指数为57.00，在2010年4月份之后逐月下降，无论制造业指数还是就业数据，都显示美国经济复苏放缓乃至走向下滑已经开始。

1. 预计2011年美国经济增长2.5%

随着2008-2010年政策大规模干预的高潮结束，2011年美国经济将进入危机后的“休养生息”阶段，经济数据将更多地反映私人部门的复苏状况，政策干扰的减少将使宏观数据的波幅明显收窄。经济复苏的基础依旧脆弱，但下行风险已经基本得到控制。作为经济持续复苏两大前提条件的房地产和就业市场继续筑底，并可望于2011下半年开始逐步回暖。预计美国全年实际GDP 增长为2.5%。季度经济增速在年中或有全年低点。随着产能利用率缓慢回升和联邦政府鼓励企业投资的税收政策实施，企业正常的设备投资将逐步展开，库存回补和设备投资将是2011 年下半年经济增长的主要动力。预计CPI 全年为1.8%，主要受能源和进口商品价格影响，由于产出缺口仍然为负值并远低于历史正常水平，核心通胀将会稳定在1.5%以下。

2．房地产市场和就业市场继续筑底

失业率下降和房地产市场回暖是美国经济持续复苏的两大前提条件。随着2010年4月底购房税收优惠到期，美国住房销售数据再次走弱。同时由于就业低迷、负资产和止赎率居高不下，大量房屋库存有待消化，短期内房地产市场仍将继续筑底。但考虑到房价收入比、房价租金比等指标已回落到正常水平，受益于房价下跌和按揭贷款利率低企，住房购买力指数也显著高于历史均值，美国房地产市场的调整空间应该十分有限。就业市场疲弱是美国经济复苏动力不足的又一障碍。自从2007年以来，美国共损失了720万个工作岗位，大约占总劳动力的5.2%，如果考虑到年率修订，会使这个数字增加到800万。失去800万个工作岗位，将是二战以来美国历次经济衰退中，就业形势最为严峻的一次。如果美国想要在未来3年中恢复这次危机中丧失的工作岗位，每个月至少需要增加20 万个职位。但实际上，在2004年1月～2007年1月那段经济扩张期，每个月平均增加的职位也不过18.8 万个。因此，高失业率将成为未来2-3年美国就业市场的常态，乐观估计，2011年底失业率将缓慢回落至9%左右，2012年底降至8%左右，但距离政策期望的5-5.25%仍然相距甚远。与此同时，家庭债务负担仍然沉重，“去杠杆化”还有很长的路要走。在此背景下，私人消费将会持续受到抑制。

图 3： 就业市场的关键指标未见改善

图：美国就业市场                           图 美国新房销售和均价

3．量化宽松政策持续，美联储加息是“小概率事件”

量化宽松是当下美国政府能找到的可行性最高同时短期代价最小的政策选择。一方面，预计2010年底美国的中央和地方政府债务占GDP的比重将达到92%，财政赤字将占GDP的8.9%，财政政策继续实施的空间受限，货币政策几乎为其唯一选择。另一方面，在美国的政治角逐中，因为无就业的经济复苏、高失业率的持续，奥巴马是继民主党前两位总统里根和克林顿之后又一位输掉中期选举的总统，如果奥巴马想赢得连任，那么到2012 年总统大选前失业率出现明显的下降（3 个点）或是一个可以被接受的答卷。因此，在可预见的未来两年中如果失业率没有出现实质性的下降，尽管美国经济可能在好转，甚至通胀上升，其也很难中止对经济的刺激政策，量化宽松政策的退出时点很可能会晚于当前预期。总体而言，美联储加息，在2011年基本上是一个“小概率事件”，基本上不可能发生。

（三）美国历史上的经济周期与股市周期之联系

对美国经济过去三十年间的数据进行考察，可以发现，美国经济几乎是每十年就有一个小周期，20世纪80年代初期、90年代初期、2000-2001年均发生了经济衰退，当前次贷危机引发的经济衰退仍在持续中，基本延续了每十年一个小周期的规律性，如下表所示:

表 8：过去30年美国经济周期及股市周期的关系

标志事件：两次石油危机及沃尔克上台，传统工业向高新技术工业过渡。沃尔克1979年就任美联储主席，面对两位数的通胀，旋即放弃70年代“滞涨时期”在经济增长与通货膨胀之间的犹豫政策，转而铁腕治理通胀，将利率由10%以下大幅提高到20%。但是，在通胀得到控制的同时，经济也快速下滑。

（1）20世纪80年代初的美国经济增长。美国经济连续4个季度陷入负增长，为过去三十年中最差局面，1982年三季度的-2.71%增长速度是本轮衰退的谷底。

图 4：20世纪80年代初期美国经济运行周期

（2）道指同期表现。道指在1981年4月到达1003.87的高点，并开始下跌，美国经济增长速度在1981年三季度达到4.35%的高点，道指提前5个月预见到经济顶峰的到来，并提前5个月开始步入熊市。道指1982年7月、8月分别报收于811.94点及808.59点，并与1982年9月开始步入新一轮牛市。同时，经济增长在1982年三季度到达-2.71%的低谷，到1982年四季度才开始复苏，道指基本领先于经济周期一个季度的时间。

图 5：20世纪80年代初期道指走势

2． 20世纪90年代初期的经济周期与股市周期

标志事件：储贷机构危机余波未了，克林顿借助经济问题上台，以信息产业为主导的新经济日渐兴起。1991年1季度开始，美国经济经历了连续三个季度的负增长，分别为-1%、-0.61%、-0.14%，并直接导致了布什总统连任失败，克林顿上台。尽管本次经济周期的调整幅度很大，但股市并没有相应幅度的调整，具体表现如下：

图 6：20世纪90年代初期美国经济运行周期

图 7：20世纪90年代初期道琼斯走势

对照美国经济周期及股市运行图形，可以看出，在美国股市衰退期间，道琼斯指数反而维持了震荡并略有上涨的趋势，直到1990年8月开始猛烈下跌，并且下跌颓势仅维持了三个月，1990年11月股市见底之后，即开始了新一轮牛市，道指最大跌幅也不足20%。1991年一季度，经济达到最低水平，仅为-1%，1991年二季度经济增长即开始缓慢恢复。而道指于1990年11月即开始企稳回升，牛市复兴至少领先于经济周期7个月的时间。

20世纪90年代初的这次调整，股市下跌时间滞后于经济下跌，并且跌幅也不大，这是因为美国经济在20世纪80年代维持了平均超过4%的经济增长速度，而道指走势并没有反应出经济增长的成就。另外，造成本次衰退的储贷机构危机造成的最大影响是金融机构的破产，实体经济并未受到显著的影响，政府果断运用公共资金救助金融机构，抵制了居民消费下降的不利影响。

3． 2001年衰退前后的经济周期与股市周期

标志事件：信息产业泡沫破灭，房地产泡沫兴起。考察美国经济增长数据，21世纪初的美国经济可以划分为三个阶段：（1）2000年6月至2001年12月，经济衰退阶段；（2）2001年12月至2003年3月，震荡筑底阶段；（3）2003年3月起，经济复苏并开始扩张阶段。相应地，对应于美国经济在21世纪初经济周期的三阶段，道琼斯指数的走势也可相应分为三个阶段：

图 8：2000年开始的美国经济运行周期

图 9：经济衰退阶段的道指走势

2000年1月至2002年10月，从2000年1月18日的11722.98点，下跌至2002年10月8日的7422.84点，跌幅36.68%。2001年12月经济到达低谷，此后直到2003年3月，经济二次触底，才重新确立复苏趋势。在经济处于两个底部之间徘徊阶段，道指基本保持和经济走势一致的震荡态势。

图 10：经济震荡筑底阶段的道指走势

图 11：经济复苏阶段的道指走势

从中可以看出，（1）股市提前半年预料到经济周期见顶，2000年1月18日，股市达到11722.98点，而经济增速在2000年6月才达到4.85%的高点；（2）经济处于底部区域时，股市也在震荡筑底，股市走势与经济周期同步；（3）经济复苏阶段，酝酿新一轮大牛市，股市的腾飞与经济复苏基本同步。

4． 当前美国经济周期及股市周期的分析与预测

当前，美国经济面临二次探底风险，极有可能陷入长期衰退的不利局面。2010年，美国的核心通胀年率仅上升1.1%，有出现通缩的风险。鉴于此，伯南克早在于2010年8月27日发表演说，已曾暗示加推货币宽松政策，购买国债；自此时开始截至2010年12月31日，标准普尔500指数已上升18.13%，油价向100美元1桶攀升。黄金、白银、玉米和其他商品也持续升浪。鉴于资金从实体经济向金融市场的持续转移，预计美股将持续震荡，或将2011年中遇低点。

从2010年11月底以来，美国股市的这一波上涨行情已经持续了一个月，标普500 指数上涨了6.5%。在未来的一个月内，上涨行情是否可以持续，将取决于几个因素。首先是经济复苏的进程。2011年经济温和复苏是市场目前比较一致的看法，而且近来先后公布的经济数据，包括个人收入和消费、耐用品订单等也支持这种看法。如果个人消费能够维持目前的增长势头，那么消费对经济复苏的贡献将会比较稳定。从历史情况来看，股市的表现和个人消费高度相关。因此，在未来的几个月内，就业和消费的改善情况仍对经济复苏前景至关重要，也将对股市的走势产生决定性的影响，如果情况并不好转，极端情况下，道指或于年中遭遇低点，跌至5000点左右。

从标普500非金融企业每股收入和美国名义GDP 绝对值的走势来看，两者相关性很高，相关系数高达86%。在2011年名义GDP实现4%年化环比增速的前提下，研究表明2011 年标普500 非金融企业收入将环比实现12%的正增长，标普500 整体营业收入将同比增长12%。在此背景之下，预计未来美股动态市盈率的提升空间不大，在目前这个位置附近震荡可能性较大，美股中期震荡上行的根源将大部分来自于经济复苏所带来的企业盈利稳定增长。根据每股93美元的盈利和与目前相当的市盈率，预期标普500指数在2011年末的点位是1,400-1,450。

（四）欧元区主权债务危机仍未结束

1、欧元区债务危机的发展路线图

表 9：欧元区债务危机的发展历程

2、欧元区债务危机对世界经济及中国经济复苏的影响

经合组织披露的数据显示，全球主要发达国家2010年第一季度的经济活动连续第三个季度实现增长，但增速较前一季度有所放缓，显示欧债危机可能实质影响到了经济复苏。如果欧元区经济陷入二次衰退，无疑将会对其主要贸易伙伴的出口构成压力。从欧元区进口的主要市场国别结构来看，除欧盟27国之外，从美国的进口占其总进口的17.7%，从中国的进口占其总进口的9.2%，分列前两位，欧债危机无疑会拖累中美两国的经济复苏。

表 10：欧元区进口国别结构

从中国对外出口的市场结构来看，欧元区稳居第一大出口市场地位，本次希腊主权债务引发的危机如果进一步深化，将会对中国刚刚形成的出口好转的局面构成打击。

图 12：中国对外出口市场的结构

数据来源：WIND资讯。

（五）要慎重对待二次刺激政策的效果

2010年初许多投资者普遍预期发达国家的政策退出不仅没有发生，刺激政策反而越演越烈。美元和美国的货币政策已经成了全球金融市场最大的不稳定、不确定因素。美国的第二轮量化宽松已经推出，欧洲、日本的货币政策亦只会追随美国。因此，国际货币体系继续出现紧张，国际金融市场因大量资金短期快速流动、货币汇率大幅波动而出现动荡、大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫已在所难免。 

除美国外，英格兰银行和欧洲央行也正加快实施其量化宽松货币政策，由央行购买政府债向金融体系注入资金。日本央行于2010年10月5日也宣布了新一轮量化宽松货币政策，将隔夜利率目标降至0-0.1%，同时，成立了5万亿日元基金购买政府债和其它资产，扩张其资产负债表。

欧、美、日同时开动印钞机救经济，能否达到目的还有待观察。但就在美联储声明要实施新一轮量化宽松政策而尚未操作之时，大量的资金已闻风而动涌入股市、债市、大宗商品市场，不仅推高了股指，也推高了大宗商品的价格和债券价格。数据显示，自美联储声明要推出量化宽松政策后，金价已上升近15%；仅日本2010年10月5日宣布其量化宽松政策当日金价就飙升了23.5美元。

美国自从2008年推出一系列刺激经济措施，仍未见美国经济持续复苏。更多的是刺激金融市场。客观评价二次定量宽松的刺激政策，至少有如下几个方面的隐忧：

其一，量化宽松政策带来的资金供应，绝大部分进入了金融市场，造成了资产价格和商品价格的再次泡沫化。由于发达国家商业银行体系和金融体系在金融危机中被摧毁，尽管大量铸币，但对实体经济的支持作用甚微，从主要经济体的实体经济表现可以看出。

其二，世界各国为了刺激经济复苏而实施的货币政策，极有可能正在成为压垮全球经济的最后一根稻草。宽松的流动性正在导致全球商品价格不断走高，使得制造业的成本在不断提高，作为拉动经济复苏的主要动力，制造业成本的上升将会导致行业的景气度持续下降。经济复苏时期商品价格单方面上涨，对于产品的销售和生产压力巨大。宽松的货币政策正在成为扼杀全球经济复苏的不确定因素。

（六）资金大举流入新兴经济体

受发达经济体（尤其是美国）经济疲软以及欧洲主权债务危机形势缓和、投资者风险偏好增强的影响，新兴市场重新迎来了资本流入。由于新兴市场较高的经济增长和利率水平，债券市场受到追捧。

图 13：新兴市场资金流入变化情形

2010年以来尤其是下半年以来，除了欧元、日元等若干主要货币兑美元大幅度升值外，许多新兴经济体的货币兑美元都有了很大的升值幅度。美元兑菲律宾比索已经从2009年底的46.24下降到目前的42.80，比索升值幅度达8%。而马来西亚的货币林吉特兑换美元则从2010年初的0.2955升值到10月份最高的0.3248，升值幅度达到9.91%。同样，2010年以来，印度尼西亚的货币卢比已经升值5.96%、泰国货币泰铢已经升值11.04%、韩国货币韩元升值3.5%、新加坡元升值7.41%、印度货币卢比半年来最大升值7.65%。除了亚洲货币以外，其他诸多新兴经济体货币在2010年特别是下半年以来也明显升值。其中从2010年开始，巴西雷亚尔和南非兰特对美元已经上涨了37%和 36%。

（七）小结

从经济短周期的惯性趋势看，全球经济仍将处于复苏进程之中，但步伐继续放慢。金融市场正在从不稳定状态向安全状态过渡，未来几个季度系统性风险持续下降。由于全球实体经济已经超过危机前水平，通胀压力将逐渐显现。未来发达国家可能面临滞涨风险，宏观政策将相机而动，应对新的不确定因素。