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新三板分层标准及其影响

1 引言

市场期待已久的新三板分层方案终于揭开了面纱。2015年11月20日,证监会出台了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》,紧接着在24号出台了分层方案的征求意见稿,明确提出新三板将在2016年5月正式实施内部分层,设置基础层和创新层两个层级。

新出台的分层政策来看,笔者在9月22日发布的报告《纳斯达克市场分层制度及其对新三板启示》成功预计了政策走向。报告指出分层改革的节奏应两层、再分三层;分层的依据应“财务标准+流动性标准”,进入较高层级的标准可能股权利润和市值多套标准进行选择进一步说明,股转系统的制度改革,是充分参照了纳斯达克的发展经验和制度设计。纳斯达克的分层经历了35才完成,1982年、2006年进行了两次分层制度的变革,先分两层,再过渡到三层。第一次分层主要考虑到上市公司的数量规模持续扩大,对不同质地的企业分开管理;同时,投资者对于信息披露、交易制度需求的不断提高,为了吸引优秀企业、提升交易所竞争力,第二次分层也水到渠成。

新三板参考了纳斯达克的分层改革经验,也采取了渐进式模式。未来全国股转系统将由多个层级的市场组成,每一层级市场分别对应不同类型的公司,现阶段首先将挂牌公司划分为创新层和基础层。随着市场的不断发展和成熟,可能会从基础层中筛选出一批资质高的企业,分化出第三层。

对下一步政策走势市场走向的预判,也应沿用这一思路,通过研究纳斯达克成熟的市场结构和制度设计能够为看清新三板分层制度可能存在的问题、下一步改革方向和寻找盈利机会提供极为重要的借鉴。

2 分层解读一:标准是否过于严苛?

新三板将财务质量较好、流动性较好以及规模较大的企业挑选出来,形成了创新层逐步提供更为灵活的交易制度及服务。同时采取差异化标准和共同标准结合的方式,满足共同标准的基础制定了三套差异化标准,企业只要满足其中的一套标准,即进入创新层。基础层主要针对挂牌以来无交易或交易极其偶发且尚无融资记录的企业,还包括有交易或者融资记录但暂不满足创新层准入标准的企业。

表面来看,企业似乎有较大的自主性,可以根据自身实际情况选择合适的标准进入创新层。那么这三套标准,对于新三板挂牌企业而言,是宽松还是严苛我们通过和其他市场上市标准的比较来回答这一问题

2.1 与创业板上市标准的比较

首先,是与国内市场的比较——新三板企业转板的主要目标之一是创业板,也是国内上市板块中标准相对较低的从我国多层次资本市场布局来看,新三板的上市标准应该不高于创业板。我们不妨进入创新的标准和当前创业板的上市标准进行比较1),可以看到

第一,标准一主要筛选盈利稳定的成熟企业净利润要求超过创业板。该标准在净利润这一单项指标上的要求(近22000万元)已经超过了创业板(近21000万元同时还对净资产收益率提出了要求,将盈利金额较大但盈利效率不高的企业排除在外对股东人数提出了要求,强调市场认可和交投活跃性。标准恐怕是三套标准中最难以实现的

第二标准主要筛选具有高成长性的企业要求接近创业板创新层的营业收入(最近2年平均不低于4000万元股本不少于2000万元单项指标的要求已接近创业板要求;此外要求最近2年营业收入复合增长率低于50%,强调企业的业务经营能力和市场占有能力,以此筛选出高速成长的公司。

第三,无论是哪套标准,均没有包含资产要求仍然符合股转系统服务于高新技术产业具有轻资产特征企业定位

 

 

2.2 纳斯达克上市标准的比较

其次是与国外市场的比较——纳斯达克是新三板的对标市场。在三套分层标准中,第三套标准的设置创新性同于大陆以往任何上市标准,而这也是借鉴了纳斯达克分层标准的结果(表2纳斯达克资本市场和全球市场中,分别设置了股权标准和市值标准,且都对做市商数量有要求;新三板以市值+股东权益+做市商数作为衡量标准。这一标准的设定,充分强调了流动性要求,有助于提升企业做市商的交易积极性,从而提升新三板市场的流动性。通过进一步地比较可以发现

第一标准三主要筛选高估值的企业,其对于市值的要求超了纳斯达克资本市场和全球市场标准三要求最近3月日市值不少于6亿元;表中纳斯达克全球市场的最高要求是流通股市值不少于7500万美元,公众持股市值不少于2000万美元。挂牌公司的市值可以反映投资人对公司的认可程度,6亿元市值标准设置与新三板市场现状有关。截至1130,新三板4443挂牌企业平均市值为6.68亿元中位数2.82亿元超过6亿元的企业有519家,占全部挂牌企业的11.7%

第二标准三对于股东权益的要求介于纳斯达克资本市场和全球市场标准之间。创新层要求年末股东权益不少于5000万元高于纳斯达克资本市场500万美元,低于纳斯达克全球市场3000万美元

综合上述,无论是国内还是国外市场的上市标准相比,新三板创新层的标准都是较高的。能够进入创新层的企业,较大可能满足创业板的上市标准,如果选择到纳斯达克上市也未尝不可。这种设置,从股转系统的角度而言似乎意与创业板一争高下,更为优越的制度优势吸引优质企业在新三板沉淀。而从企业的角度而言能够达到这两套标准的企业本身就是被市场看好的优质转板标的,对于绝大部分真正在新三板沉淀的企业恐怕过于严苛,本来转板难以达到创新层要求分层对于基础层的企业将有什么影响,还有待对市场表现的观察。

纳斯达克的分层制度改革历程来看,了多次的标准调整,一开始出台较为宽松的标准,一边培育市场、一边逐步提升标准,纳斯达克资本市场和全球市场是经过了三次的调整才逐步形成了今天的标准,当优质企业成长和积累到一定数量之后,通过增加分层把优质企业划分到更高的层级。而股转系统似乎是想一步到位。

 

3 分层解读之二:标准是否有些粗糙?

与纳斯达克上市标准的比较当中,我们还发现,新三板的分层标准设计未免有些粗糙,主要表现在:

3.1 差异性指标数量

每一套标准选取了3个关键指标,而纳斯达克的每一套标准平均有6-7项指标来发挥筛选功能,相比于纳斯达克复杂标准来说较为简单。这设置是出于对当前市场现状考量,但纳斯达克的经验来看,事实上,各套指标之间具有一定的互补性。以第三套标准为例挑选市值、股东权益做市商数量等几个关键指标,其中做市商数量在短期内是可控的。股东权益指标认为反映了股东拥有权益的大小、企业的规模和偿债能力,设置该指标可以适当排除估值偏离度过高的公司。然而,根据最新一期合并报表,新三板企业股东权益的平均值为10159万元,中位数是4378万元,股东权益超过5000万元的企业达到了2067全部挂牌企业的46.5%。因此,这一单项指标是否能起过滤掉估值偏高的公司,本报告持有怀疑态度。

3.2 流动性要求被三套标准割裂

纳斯达克的每一个层次的每一套上市标准中,都有几共同标准包括公众持股市值、公众持股数量、持100以上的股东人数做市商数量也就是说,纳斯达克的每一套标准中都设置较为详细的流动性要求。而创新层的流动性要求主要体现为“最近3个月内,实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%,或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资,这是一项短期要求,较易通过操作实现;而其他流动性要求——股东人数、股本、做市商数量被三套标准割裂开来。因此,当前分层标准的出台,是否会有效地提升新三板市场的流动性,还有待市场中长期的表现检验。

3.3 分层制度没有摘牌制度作为配套

纳斯达克一样,分层标准必然伴随层级的流动能上能下才能流水不腐,保证层级的筛选功能。今后每年430日股转公司将进行层级调整,从基础层挂牌公司中自动筛选出符合创新层标准的挂牌公司。没有前置性的审核、没有比例的限制、没有进度的控制,只要企业达到相应分层标准即可进入创新层。

从创新层降至基础层的条件并没有对等的严格:(1)有1年的缓冲期。如果第一年不符合维持标准的,公司应当及时发布风险揭示公告,第二年仍不符合的,则将被调整到基础层。(2)维持标准的净利润、净资产收益率、营收增长率、市值等指标要求低于分层标准的相应要求(3)。

 

然而股转系统出于市场信心的考虑现阶段仅设置了从创新层降为基础层的制度,尚未出台从基础层摘牌的制度。纳斯达克的每个层级都设置了持续上市标准,不满足最低层级标准的,被强制摘牌,每年有大约8%的公司退市,以此保持市场活力。新三板如果没有摘牌制度,随着挂牌企业无限制地增加,大量无法满足创新层标准的企业堆积基础层,投资者争抢创新层企业,一些优质企业在基础层却得不到关注进一步造成市场的流动性分化。为了保证市场分层制度的筛选功能使得基础层不成为垃圾企业的回收场,分层制度理应有摘牌制度作为配套。

4 分层解读之三:多少企业能进入创新层?

由于分层可能带来的估值流动性溢价,根据分层标准挂牌企业进行预分类,对于筛选新三板投资标具有十分重要的意义。分层标准出台后,市面上迅速出现了好几种筛选的版本,有说700多家,有的说300多家,有说200多家。可以说,现在所有的筛选版本都不够准确,一由于挂牌企业的数量正在以每个月300-500家惊人速度增长二是由于明年分层制度正式实施所采用的是2014和2015年报表数据,新三板遍及高成长性企业,以2015年中报为例,新三板已经公布中报的4200家企业合计实现营业收入2257.64亿元,同比上涨14.47%,合计实现归母净利润210.22亿元,同比上涨高达80.72%——如果2013年2014年的报表数据就标准一和标准二进行筛选,误差会非常大,届时正式进入创新层的企业将远高于现在的估计数量。

一个有意义的做法是首先,标准三基本和财报数据关联度较少,筛选出来的标的可靠性更高一些,因此本报告将首先根据最新数据,筛选出符合标准三的一批标的企业。其次我们发现,标准三中做市商的数量要求,在短期内是可控的,经过一定的运作,可能会迈入创新层的行列我们将筛选出满足了标准三的其他两个指标而做市商数量有4-5家的企业,作为可能标准三进入创新层的备选标的。此后可以沿用此方法,新挂牌企业更新进名单;而根据标准一和标准二的筛选,报告强烈建议待2015年数据出现更新。

筛选所依据的数据截至2015年11月30日挂牌企业共4448家

4.1 第一步:筛选出符合共同标准(流动性标准)的企业

首先,根据共同标准中的流动标准筛选出最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%,或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的企业共有1891家,占全部挂牌企业的53%。数据从侧面说明了,新三板的流动性分化较为严重,普遍流动性不足。

4.2 第二步:筛选出符合标准三的企业

第一步的1891企业中,进一步地,筛选出符合标准三的标的企业。根据标准三,我们筛选的标准设置为:

第一911130日,均市值不少于6亿元;

第二,最新报告期股东权益不少于5000万元;

第三,目前做市商家数不少于6家。

同时满足以上标准的企业共有82家,占全部挂牌企业的1.84%

4.3 第三步:筛选出增加1-2做市商即可满足标准三的企业

此外,我们筛选出满足了标准三的两个指标而做市商数量有4-5家的企业。这些企业只要半年内多增加1-2家做市商,即可进入创新层,因此我们认为这些企业是有可能进入创新层的备选标的其他筛选标准往往遗漏了这些企业,共有73家,占全部挂牌企业的1.64%通过第二步和第三步筛选的可能通过标准三进入创新层的标的企业合计155家,占比3.48%

4.4 新三板层次分布与纳斯达克的比较

结合各方分析,满足三套标准的企业数量应该分别100-200左右,在短期内数据不会发生太大变化排除重复后,预计待分层正式实施时,进入创新层的企业不会超过10%也就是说,有90%企业会被基础层。

纳斯达克三个层次的规模情况、交易情况和估值情况如下表。其中全球精选市场的上市企业数量占53.36%市值规模占95.68%,是纳斯达克市场中的绝对主力。全球精选市场上以信息技术、金融服务、消费及生物医疗4个行业的优秀企业为主,四者所占比例约为85%

 

通过对比发现,如果按照现行的分层标准,新三板的层次分布和纳斯达克是倒置的。这是前两个问题——标准过于严苛和标准略显粗糙所导致的必然结果,所带来的可能影响,也已前文中指出,造成市场的进一步分化。

5 分层制度下的对策建议

综上所述,我们需要冷静看待分层制度的出台。一方面,分层制度是整个新三板市场的重大利好,吸引增量资金入场。由分层开始,新三板的制度红利将开始逐步释放。将来,竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度,都需要分层作为基础和统筹,市场分层是新三板接下来大发展的基础。另一方面,在现行的分层制度下,对于大量的挂牌企业而言做到未雨绸缪因此,本报告对投资者做市商和企业分别提出如下建议

5.1 投资者关注创新层标的企业的估值溢价

分层作为一种筛选机制,在创新层为投资者挑选出更具有稀缺性和确定性的企业,吸引风险偏好较低的增量资金入场,进一步提振市场对创新层企业的信心带来创新层企业的估值提升。因此摘牌制度出台之前,短期内建议关注创新层的潜在标的企业挖掘这些企业进入创新层所带来的估值溢价。未来,如果新三板市场的交易活跃、企业估值能得到充分的挖掘,定价融资功能畅通,优秀的公司很可能会选择积淀在新三板的高层级中,为投资者带来长期收益 

5.1.1 创新层企业具有稀缺性

由于新三板挂牌企业的主体是创新型、创业型、成长型企业,三套分层标准对于这个阶段的企业而言都不低。我们筛选出的155家满足标准三的潜在标的企业仅占全部挂牌企业的3.48%具有一定的稀缺性是最可能获取分层溢价的标的。进一步地,这些企业也是具有竞争力的转板标的,我们使用可获取的最新数据从中筛选符合创业板标准的13家企业按照市值排行如下表

 

5.1.2 创新层企业投资的不确定性风险降低            

我们筛选出的155家“创新层-标准三”标的企业主要是高估值的企业,那么这些企业的业绩指标如何?分析发现:

第一入选企业大部分是2015年以前挂牌,意味着这些企业至少已经规范运作三年以上,作为公众公司运作一年以上。挂牌时间越长,公司规范运作的历史越久,信息越透明相对进入一个较为稳定的阶段

 

第二入选企业已经迈过了规模化盈利的门槛由于目前做市商甄选做市企业时的业绩导向性,以标准三入选的企业,在标准一和标准二上的指标表现也非常好。平均股东户数294预计2015年平均达到净利润5千万元级别、营业收入3亿元级别

 

具体到入选企业在各个指标上的分布从盈利能力来看70%的企业迈过了标准一的2年2000万元净利润平均净资产收益率10%的门槛。成长能力来看,绝大部分企业实现标准要求的最近2年营业收入连续增长、平均营业收入不低于4000万元的要求。

 

 

   

以上分析表明,通过标准三入选创新层的企业,既实现了一定的体量规模,又确保了高增长的潜力,这往往意味着企业已经进入了稳定增长时期,具有持续盈利能力,投资的不确定风险大为降低。

5.1.3 缺性和相对确定性将吸引风险偏好较低的增量资金入场

目前新三板市场的存量资金主体是风险容忍度较高和投资周期容忍度较长的VC/PE产品,投资的思维更偏向于一级。随着创新层的推出,不确定性风险的降低将吸引风险偏好较低的增量资金进场,特别是公募基金产品。监管层一直在鼓励公募基金进入新三板,11月20日《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》指出,“研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引,支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券”,清晰地表明了鼓励公募基金产品投资新三板的意见。已有为数不少的公募基金公司发行了新三板产品,但这均是门槛为100万元以上的非公募产品,并无真正的公募基金产品。由于新三板挂牌企业的差异大、不确定性高、信息搜寻成本高、流动性低,对公募基金产品而言显然不是一个性价比高的投资选项。分层出后,投资创新层的企业显然能极大改善这些不利因素。分层制度将引领公募基金产品真正的进入新三板市场,资金的主体投向是创新层企业。目前封闭式公募基金产品规模近700亿,混合型公募基金产品规模为近17000亿,一旦这两类基金投向新三板创新层,将极大地提升创新层企业的流动性和估值,有望抹平与主板市场的估值差异和流动性差异

5.2 做市商:关注创新层潜在标的企业

报告筛选出了73家已经满足了标准其他指标、做市商数量有4-5的企业。这些企业只要半年内多增加1-2家做市商,即可进入创新层在分层正式实施的半年缓冲内,有大批企业为了满足标准三而寻求增加做市商数量,对于公司新三板做市业务是显著利好。对于做市商而言,这类企业的做市溢价潜力甚至高于那些热门的创新层标的企业,建议重点关注。

5.3 企业两个层级都不能高枕无忧

分层制度让企业了迈创新层的“奔头”,对于企业形成了一种激励,鼓励做市交易;但分层制度颁布的时间点明显没有为企业预留可以影响2015年报的可能。然而正如前文述,在半年内增加1-2做市商是可能的。由于分层后有增量资金涌入,做市商热情提升,那些满足了标准三的两个指标而做市商数量有4-5家的企业,要抓紧机遇,努力实现达到进入创新层的标准。此外可以预见,下一步股转系统还将推出基础层的维持标准。因此,无论是创新层的企业,还是基础层的企业,都面临层乃至摘牌的风险,不能高枕无忧。对于企业而言,关键还是要从企业的盈利能力、成长性市值管理、流动性管理的角度修炼 “内功”,在维持企业层级基础上,铺设未来升级通道。

6 结论

新三板将分为基础层和创新层两层,标准包括共同标准和三套并行标准,企业可以选择其中的一套标准进入创新层。通过对三套标准的分析与对比,我们发现:

第一创新层标准过于严苛无论是国内还是国外市场的上市标准相比,新三板创新层的标准都是较高的。能够进入创新层的企业,较大可能满足创业板的上市标准,如果选择到纳斯达克上市也未尝不可。能够达到这两套标准的企业本身就是被市场看好的优质转板标的,对于绝大部分真正在新三板沉淀的企业恐怕过于严苛,本来转板难以达到创新层要求,可能挫伤基础层企业积极性。

第二创新层标准略显粗糙表现为差异性指标数量少,流动性要求被三套标准割裂没有摘牌制度作为配套。这可能会造成新三板市场进一步分化加剧:一方面大量无法满足创新层标准的企业堆积基础层,投资者争抢创新层企业另一方面基础成为垃圾企业的回收场一些优质企业在基础层却得不到关注因此,当前分层制度能否实现筛选功能、提高市场流动性,还有待市场中长期的表现检验。

第三创新层企业比例太少,与纳斯达克层次分布倒置。由于标准一和标准所要求的2015年报数据尚未出具,我们以标准三筛选出了155家企业,其中包括:符合标准三的创新层标的企业82家,和满足了标准三其他指标只缺1-2做市商73企业。预计明年分层制度出台时进入创新层的企业数量10%,而纳斯达克高的层级全球精选市场企业数量占到了50%以上,层次分布倒置,是前两个问题导致的结果。

因此对于投资者而言,强烈建议关注进入创新层的潜在标的企业,这些企业具有一定的稀缺性较高的盈利能力稳定性,最有可能吸引风险偏好较低的增量资金入场,获得估值溢价

对于做市商而言,分层制度正式实施的半年缓冲期内,有大批企业寻求增加做市商,从中筛选优质的潜在标的企业,获取分层溢价。

对于企业而言,是要做市交易转化,增加做市商数量;二是无论处于哪个层次,不能高枕无忧,未来股转系统可能出台摘牌制度,基础层的维持标准将有所提升

 



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