1 引言

市场期待已久的新三板分层方案终于揭开了面纱。2015年11月20日，证监会出台了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，紧接着在24号出台了分层方案的征求意见稿，明确提出新三板将在2016年5月正式实施内部分层，设置基础层和创新层两个层级。

从新出台的分层政策来看，笔者在9月22日发布的报告《纳斯达克市场分层制度及其对新三板的启示》成功预计了政策走向。该报告指出，分层改革的节奏应是先分两层、再分三层；分层的依据应是“财务标准+流动性标准”，进入较高层级的标准可能有股权、利润和市值等多套标准进行选择。这进一步说明，股转系统的制度改革，是充分参照了纳斯达克的发展经验和制度设计。纳斯达克的分层经历了35年才完成，于1982年、2006年进行了两次分层制度的变革，先分两层，再过渡到三层。第一次分层主要考虑到上市公司的数量规模持续扩大，对不同质地的企业分开管理；同时，投资者对于信息披露、交易制度需求的不断提高，为了吸引优秀企业、提升交易所竞争力，第二次分层也水到渠成。

新三板参考了纳斯达克的分层改革经验，也采取了渐进式的模式。未来全国股转系统将由多个层级的市场组成，每一层级市场分别对应不同类型的公司，现阶段首先将挂牌公司划分为创新层和基础层。随着市场的不断发展和成熟，可能会从基础层中筛选出一批资质较高的企业，分化出第三层。

而对下一步政策走势和市场走向的预判，也应沿用这一思路，通过研究纳斯达克成熟的市场结构和制度设计，能够为看清新三板分层制度可能存在的问题、下一步改革方向和寻找盈利机会提供极为重要的借鉴。

2 分层解读之一：标准是否过于严苛？

新三板将财务质量较好、流动性较好以及规模较大的企业挑选出来，形成了创新层，以逐步提供更为灵活的交易制度及服务。同时采取差异化标准和共同标准结合的方式，在满足共同标准的基础上，制定了三套差异化标准，企业只要满足其中的一套标准，即可进入创新层。基础层主要针对挂牌以来无交易或交易极其偶发且尚无融资记录的企业，还包括有交易或者融资记录但暂不满足创新层准入标准的企业。

表面来看，企业似乎有较大的自主性，可以根据自身实际情况选择合适的标准进入创新层。那么这三套标准，对于新三板挂牌企业而言，是宽松还是严苛？我们通过和其他市场上市标准的比较来回答这一问题。

2.1 与创业板上市标准的比较

首先，是与国内市场的比较——新三板企业转板的主要目标之一是创业板，也是国内上市板块中标准相对较低的，从我国多层次资本市场的布局来看，新三板的上市标准应该不高于创业板。我们不妨将进入创新层的标准和当前创业板的上市标准进行比较（表1），可以看到：

第一，标准一主要筛选盈利稳定的成熟企业，净利润要求超过创业板。该标准在净利润这一单项指标上的要求（近2年2000万元）已经超过了创业板（近2年1000万元）。同时还对净资产收益率提出了要求，将盈利金额较大但盈利效率不高的企业排除在外；对股东人数提出了要求，强调市场认可度和交投活跃性。标准一恐怕是三套标准中最难以实现的。

第二，标准二主要筛选具有高成长性的企业，要求接近创业板。创新层的营业收入（最近2年平均不低于4000万元）、股本（不少于2000万元）等单项指标的要求已接近创业板要求；此外，要求最近2年营业收入复合增长率不低于50%，强调企业的业务经营能力和市场占有能力，以此筛选出高速成长的公司。

第三，无论是哪套标准，均没有包含资产要求，仍然符合股转系统服务于高新技术产业、具有轻资产特征企业的定位。

2.2 与纳斯达克上市标准的比较

其次，是与国外市场的比较——纳斯达克是新三板的对标市场。在三套分层标准中，第三套标准的设置最具创新性，不同于大陆以往的任何上市标准，而这也是借鉴了纳斯达克分层标准的结果（表2）。纳斯达克资本市场和全球市场中，分别设置了股权标准和市值标准，且都对做市商数量有要求；新三板以市值+股东权益+做市商家数作为衡量标准。这一标准的设定，充分强调了流动性要求，有助于提升企业和做市商的交易积极性，从而提升新三板市场的流动性。通过进一步地比较可以发现：

第一，标准三主要筛选高估值的企业，其对于市值的要求超过了纳斯达克资本市场和全球市场。标准三要求最近3个月日均市值不少于6亿元；表中纳斯达克全球市场的最高要求是流通股市值不少于7500万美元，公众持股市值不少于2000万美元。挂牌公司的市值可以反映投资人对公司的认可程度，6亿元市值标准的设置，与新三板的市场现状有关。截至11月30日，新三板4443家挂牌企业的平均市值为6.68亿元，中位数为2.82亿元，超过6亿元的企业有519家，占全部挂牌企业的11.7%。

第二，标准三对于股东权益的要求介于纳斯达克资本市场和全球市场的标准之间。创新层要求年末股东权益不少于5000万元，高于纳斯达克资本市场的500万美元，低于纳斯达克全球市场的3000万美元。

综合上述，无论是与国内还是国外市场的上市标准相比，新三板创新层的标准都是较高的。能够进入创新层的企业，有较大可能满足创业板的上市标准，如果选择到纳斯达克上市也未尝不可。这种设置，从股转系统的角度而言，似乎有意与创业板一争高下，用更为优越的制度优势吸引优质企业在新三板沉淀。而从企业的角度而言，能够达到这两套标准的企业本身就是被市场看好的优质转板标的，而对于绝大部分真正在新三板沉淀的企业恐怕过于严苛，本来已无意转板，也难以达到创新层要求，分层对于基础层的企业将有什么影响，还有待对市场表现的观察。

从纳斯达克的分层制度改革历程来看，是经过了多次的标准调整，在一开始出台较为宽松的标准，一边培育市场、一边逐步提升标准，纳斯达克资本市场和全球市场都是经过了三次的调整才逐步形成了今天的标准，当优质企业成长和积累到一定数量之后，再通过增加分层把优质企业划分到更高的层级。而股转系统似乎是想一步到位。

3 分层解读之二：标准是否有些粗糙？

在与纳斯达克上市标准的比较当中，我们还发现，新三板的分层标准设计未免有些粗糙，主要表现在：

3.1 差异性指标数量少

每一套标准都是选取了3个关键指标，而纳斯达克的每一套标准平均有6-7项指标来发挥筛选功能，相比于纳斯达克的复杂标准来说较为简单。这种设置是出于对当前市场现状的考量，但从纳斯达克的经验来看，事实上，各套指标之间具有一定的互补性。以第三套标准为例，仅挑选了市值、股东权益、做市商数量等几个关键指标，其中，做市商数量在短期内是可控的。股东权益指标被认为是反映了股东拥有权益的大小、企业的规模和偿债能力，设置该指标可以适当排除估值偏离度过高的公司。然而，根据最新一期合并报表，新三板企业股东权益的平均值为10，159万元，中位数是4378万元，股东权益超过5000万元的企业达到了2067家，占全部挂牌企业的46.5%。因此，这一单项指标是否能起过滤掉估值偏高的公司，本报告持有怀疑态度。

3.2 流动性要求被三套标准割裂开

纳斯达克的每一个层次的每一套上市标准中，都有几个共同标准，包括公众持股市值、公众持股数量、持100股以上的股东人数和做市商数量，也就是说，纳斯达克的每一套标准中都设置了较为详细的流动性要求。而创新层的流动性要求主要体现为“最近3个月内，实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%，或者挂牌以来（包括挂牌同时）完成过融资”，这是一项短期要求，较易通过操作实现；而其他流动性要求——股东人数、股本、做市商数量被三套标准割裂开来。因此，当前分层标准的出台，是否会有效地提升新三板市场的流动性，还有待市场中长期的表现检验。

3.3 分层制度没有摘牌制度作为配套

与纳斯达克一样，分层标准必然伴随着层级的流动，能上能下才能流水不腐，保证层级的筛选功能。今后每年4月30日股转公司将进行层级调整，从基础层挂牌公司中自动筛选出符合创新层标准的挂牌公司。没有前置性的审核、没有比例的限制、没有进度的控制，只要企业达到相应分层标准即可进入创新层。

从创新层降至基础层的条件并没有对等的严格：（1）有1年的缓冲期。如果第一年不符合维持标准的，公司应当及时发布风险揭示公告，第二年仍不符合的，则将被调整到基础层。（2）维持标准的净利润、净资产收益率、营收增长率、市值等指标要求低于分层标准的相应要求（表3）。

然而，股转系统出于市场信心的考虑，现阶段仅设置了从创新层降为基础层的制度，尚未出台从基础层摘牌的制度。纳斯达克的每个层级都设置了持续上市标准，不满足最低层级标准的，会被强制摘牌，每年有大约8%的公司退市，以此保持市场活力。新三板如果没有摘牌制度，随着挂牌企业无限制地增加，大量无法满足创新层标准的企业堆积在基础层，投资者争抢创新层企业，一些优质企业在基础层却得不到关注，将进一步造成市场的流动性分化。为了保证市场分层制度的筛选功能，使得基础层不成为垃圾企业的回收场，分层制度理应有摘牌制度作为配套。

4 分层解读之三：多少企业能进入创新层？

由于分层可能带来的估值和流动性溢价，根据分层标准对挂牌企业进行预分类，对于筛选新三板投资标的具有十分重要的意义。分层标准出台后，市面上迅速出现了好几种筛选的版本，有的说700多家，有的说300多家，有的说200多家。可以说，现在所有的筛选版本都不够准确，一是由于挂牌企业的数量正在以每个月300-500家的惊人速度增长；二是由于明年分层制度正式实施所采用的是2014和2015年的报表数据，新三板遍及高成长性企业，以2015年中报为例，新三板已经公布中报的4200家企业合计实现营业收入2257.64亿元，同比上涨14.47%，合计实现归母净利润210.22亿元，同比上涨高达80.72%——如果用2013年和2014年的报表数据，就标准一和标准二进行筛选，误差会非常大，届时正式进入创新层的企业将远高于现在的估计数量。

一个有意义的做法是：首先，标准三基本和财报数据关联度较少，筛选出来的标的可靠性更高一些，因此本报告将首先根据最新数据，筛选出符合标准三的一批标的企业。其次，我们发现，标准三中做市商的数量要求，在短期内是可控的，经过一定的运作，可能会迈入创新层的行列，我们将筛选出满足了标准三的其他两个指标而做市商数量有4-5家的企业，作为可能以标准三进入创新层的备选标的。此后，可以沿用此方法，将新挂牌企业更新进名单；而根据标准一和标准二的筛选，本报告强烈建议待2015年报数据出现后再更新。

筛选所依据的数据截至2015年11月30日，挂牌企业共4448家。

4.1 第一步：筛选出符合共同标准（流动性标准）的企业

首先，根据共同标准中的流动性标准，筛选出最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%，或者挂牌以来（包括挂牌同时）完成过融资的企业，共有1891家，占全部挂牌企业的53%。该数据从侧面说明了，新三板的流动性分化较为严重，普遍流动性不足。

4.2 第二步：筛选出符合标准三的企业

从第一步的1891家企业中，进一步地，筛选出符合标准三的标的企业。根据标准三，我们筛选的标准设置为：

第一，9月1日至11月30日，日均市值不少于6亿元；

第二，最新报告期的股东权益不少于5000万元；

第三，目前做市商家数不少于6家。

同时满足以上标准的企业共有82家，占全部挂牌企业的1.84%。

4.3 第三步：筛选出增加1-2家做市商即可满足标准三的企业

此外，我们筛选出满足了标准三的前两个指标，而做市商数量有4-5家的企业。这些企业只要在半年内多增加1-2家做市商，即可进入创新层，因此我们认为这些企业是最有可能进入创新层的备选标的（其他筛选标准往往遗漏了这些企业），共有73家，占全部挂牌企业的1.64%。通过第二步和第三步筛选出的可能通过标准三进入创新层的标的企业合计155家，占比3.48%。

4.4 新三板层次分布与纳斯达克的比较

结合各方分析，满足三套标准的企业数量应该分别在100-200家左右，且在短期内数据不会发生太大变化，排除重复项后，预计待分层正式实施时，进入创新层的企业不会超过10%，也就是说，有90%的企业会被分入基础层。

纳斯达克三个层次的规模情况、交易情况和估值情况如下表。其中，全球精选市场的上市企业数量占53.36%，市值规模占95.68%，是纳斯达克市场中的绝对主力。全球精选市场上以信息技术、金融服务、消费及生物医疗4个行业的优秀企业为主，四者所占比例约为85%。

通过对比发现，如果按照现行的分层标准，新三板的层次分布和纳斯达克是倒置的。这是前两个问题——标准过于严苛和标准略显粗糙所导致的必然结果，所带来的可能影响，也已在前文中指出，会造成市场的进一步分化。

5 分层制度下的对策建议

综上所述，我们需要冷静看待分层制度的出台。一方面，分层制度是整个新三板市场的重大利好，会吸引增量资金入场。由分层开始，新三板的制度红利将开始逐步释放。将来，竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度，都需要分层作为基础和统筹，市场分层是新三板接下来大发展的基础。另一方面，在现行的分层制度下，对于大量的挂牌企业而言，应做到未雨绸缪。因此，本报告对投资者、做市商和企业分别提出如下建议：

5.1 投资者：关注创新层标的企业的估值溢价

分层作为一种筛选机制，在创新层为投资者挑选出更具有稀缺性和确定性的企业，吸引风险偏好较低的增量资金入场，进一步提振市场对创新层企业的信心，带来创新层企业的估值提升。因此，在摘牌制度出台之前，短期内建议关注创新层的潜在标的企业，挖掘这些企业进入创新层所带来的估值溢价。未来，如果新三板市场的交易活跃、企业估值能得到充分的挖掘，定价融资功能畅通，优秀的公司很可能会选择积淀在新三板的高层级中，为投资者带来长期收益。 

5.1.1 创新层企业具有稀缺性

由于新三板挂牌企业的主体是创新型、创业型、成长型企业，三套分层标准对于这个阶段的企业而言都不低。我们筛选出的155家满足标准三的潜在标的企业仅占全部挂牌企业的3.48%，具有一定的稀缺性，是最有可能获取分层溢价的标的。进一步地，这些企业也是具有竞争力的转板标的，我们使用可获取的最新数据，从中筛选出了符合创业板标准的13家企业，按照市值排行如下表：

5.1.2 创新层企业投资的不确定性风险降低            

我们筛选出的155家“创新层-标准三”标的企业主要是高估值的企业，那么这些企业的业绩指标如何？分析发现：

第一，入选企业大部分是2015年以前挂牌，意味着这些企业至少已经规范运作三年以上，作为公众公司运作一年以上。挂牌时间越长，公司规范运作的历史越久，信息越透明，相对进入一个较为稳定的阶段。

第二，入选企业已经迈过了规模化盈利的门槛。由于目前做市商甄选做市企业时的业绩导向性，以标准三入选的企业，在标准一和标准二上的指标表现也非常好。平均股东户数为294家，预计2015年平均达到净利润5千万元级别、营业收入3亿元级别。

具体到入选企业在各个指标上的分布，从盈利能力来看70%的企业迈过了标准一的2年2000万元净利润、平均净资产收益率10%的门槛。从成长能力来看，绝大部分企业实现了标准二要求的最近2年营业收入连续增长、平均营业收入不低于4000万元的要求。

以上分析表明，通过标准三入选创新层的企业，既实现了一定的体量规模，又确保了高增长的潜力，这往往意味着企业已经进入了稳定增长时期，具有持续盈利能力，投资的不确定风险大为降低。

5.1.3 缺性和相对确定性将吸引风险偏好较低的增量资金入场

目前新三板市场的存量资金主体是风险容忍度较高和投资周期容忍度较长的VC/PE产品，投资的思维更偏向于一级。随着创新层的推出，不确定性风险的降低将吸引风险偏好较低的增量资金进场，特别是公募基金产品。监管层一直在鼓励公募基金进入新三板，11月20日《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中指出，“研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券”，清晰地表明了鼓励公募基金产品投资新三板的意见。已有为数不少的公募基金公司发行了新三板产品，但这均是门槛为100万元以上的非公募产品，并无真正的公募基金产品。由于新三板挂牌企业的差异大、不确定性高、信息搜寻成本高、流动性低，对公募基金产品而言显然不是一个性价比高的投资选项。分层出台后，投资创新层的企业显然能极大改善这些不利因素。分层制度将引领公募基金产品真正的进入新三板市场，资金的主体投向是创新层企业。目前，封闭式公募基金产品规模近700亿，混合型公募基金产品规模为近17000亿，一旦这两类基金投向新三板创新层，将极大地提升创新层企业的流动性和估值，有望抹平与主板市场的估值差异和流动性差异。

5.2 做市商：关注创新层潜在标的企业

本报告筛选出了73家已经满足了标准三的其他指标、做市商数量有4-5家的企业。这些企业只要在半年内多增加1-2家做市商，即可进入创新层，在分层正式实施的半年缓冲期内，会有大批企业为了满足标准三而寻求增加做市商数量，对于公司的新三板做市业务是显著利好。对于做市商而言，这类企业的做市溢价潜力甚至高于那些热门的创新层标的企业，建议重点关注。

5.3 企业：两个层级都不能高枕无忧

分层制度让企业有了迈入创新层的“奔头”，对于企业形成了一种激励，鼓励做市交易；但分层制度颁布的时间点明显没有为企业预留可以影响2015年报的可能。然而，正如前文所述，在半年内增加1-2家做市商是可能的。由于分层后有增量资金涌入，做市商热情提升，那些满足了标准三的前两个指标，而做市商数量有4-5家的企业，要抓紧机遇，努力实现达到进入创新层的标准。此外，可以预见，下一步股转系统还将推出基础层的维持标准。因此，无论是创新层的企业，还是基础层的企业，都面临降层乃至摘牌的风险，不能高枕无忧。对于企业而言，关键还是要从企业的盈利能力、成长性、市值管理、流动性管理的角度修炼 “内功”，在维持企业层级的基础上，铺设未来的升级通道。

6 结论

新三板将分为基础层和创新层两层，标准包括共同标准和三套并行标准，企业可以选择其中的一套标准进入创新层。通过对三套标准的分析与对比，我们发现：

第一，创新层标准过于严苛。无论是与国内还是国外市场的上市标准相比，新三板创新层的标准都是较高的。能够进入创新层的企业，有较大可能满足创业板的上市标准，如果选择到纳斯达克上市也未尝不可。能够达到这两套标准的企业本身就是被市场看好的优质转板标的，而对于绝大部分真正在新三板沉淀的企业恐怕过于严苛，本来已无意转板，也难以达到创新层要求，可能挫伤基础层企业的积极性。

第二，创新层标准略显粗糙。表现为差异性指标数量少，流动性要求被三套标准割裂开，没有摘牌制度作为配套。这可能会造成新三板市场进一步分化加剧：一方面大量无法满足创新层标准的企业堆积在基础层，投资者争抢创新层企业；另一方面基础层成为垃圾企业的回收场，一些优质企业在基础层却得不到关注。因此，当前分层制度能否实现筛选功能、提高市场流动性，还有待市场中长期的表现检验。

第三，创新层企业比例太少，与纳斯达克层次分布倒置。由于标准一和标准二所要求的2015年报数据尚未出具，我们以标准三筛选出了155家企业，其中包括：符合标准三的创新层标的企业82家，和满足了标准三的其他指标、只缺1-2家做市商的73家企业。预计明年分层制度出台时能进入创新层的企业数量不到10%，而纳斯达克最高的层级全球精选市场的企业数量占到了50%以上，层次分布倒置，是前两个问题所导致的结果。

因此：对于投资者而言，强烈建议关注进入创新层的潜在标的企业，这些企业具有一定的稀缺性、较高的盈利能力和稳定性，最有可能吸引风险偏好较低的增量资金入场，获得估值溢价。

对于做市商而言，在分层制度正式实施的半年缓冲期内，有大批企业寻求增加做市商，要从中筛选优质的潜在标的企业，获取分层溢价。

对于企业而言，一是要向做市交易转化，增加做市商数量；二是无论处于哪个层次，都不能高枕无忧，未来股转系统可能出台摘牌制度，基础层的维持标准将有所提升。