救市、汇率波动与中国股市(三)

四、去杠杆下的A股估值修复

（一）去杠杆现状

过去两个多月，场内融资、场外配资少了至少2万多亿元，如果算上分级基金、股指期货，杠杆资金减少的幅度相当惊人。

1、融资余额

场内融资是杠杆资金重要来源，而融资余额的持续下降，是最直观的降杠杆指标。截至2015年9月14日，两市融资余额为0.95万亿元，较6月18日的高点2.27万亿元减少1.31万亿元，降幅高达57.94%。6月18日，两市流通市值66.20万亿元，融资余额占比为3.42%；而到了9月14日，两市流通市值33.95万亿元，融资余额占比已经降至2.81%。

图表 21 融资余额及其比重

数据来源：Wind

与海外市场相比，目前A股的融资余额占流通市值比例已经接近于美国市场（当前美国、日本和台湾市场的融资融券余额占市值比分别为2.51%、0.69%和1.09%）。

图表 22 美、日、台市场融资融券余额占流通市值比例

2、场外配资

去杠杆的主战场是场外配资。证券业协会有关负责人6月30日指出证券业协会通过对场外配资活动的调查摸排，初步了解掌握了场外配资活动的基本状况和风险特征。据了解，目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创、同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元。

目前这5000亿资金的清理工作已接近尾声。按照此前监管部门给各证券公司下发的通知，要求各券商要在期限内完成利用信息系统外部接入开展违法证券业务活动的清理工作，除了个别存量较大的券商外，清理整顿工作在原则上要在9月30日前完成。9月30日是大部分券商清理存量配资账户的最后时限，届时通过软件接入的伞形信托配资账户被要求在此之前关闭。虽然这一事件成为自9月14日以来的恐慌下跌的重要因素之一，不过证监会表示，截止至9月11日，已完成清理资金账户3255个，占全部涉嫌场外配资账户的60.85%；还有2094个账户尚未清理，持股市值约1876.27亿元。已清理账户中，有76.28%采取取消信息系统外部接入权限并改用合法交易的方式清理，仅6.33%采取销户方式清理，还有部分账户采取产品终止等方式清理。目前，多数场外配资账户持有人积极配合，主动清理，强行平仓占比较低。剩余场外配资账户的清理工作正按照现有方式、节奏有序进行。考虑到其它民间配资公司（如P2P公司、互联网金融公司）的情况，配资业务停止可能带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右。

另一部分则是信托公司对机构（包括私募基金等）形成的杠杆资金。近期多家券商已经与信托公司进行沟通，对包括伞形信托在内的配资账户清理。一些信托公司的证券投资类产品出现了大规模清算的情况。根据信托业协会数据，投资股市的信托规模15年2季度末为1.41万亿元，如果股灾后投资股市信托规模下降至14年末水平，投资股市的信托规模将缩减8595亿元，扣除对接配资部分，信托对机构形成杠杆资金缩减带来融资规模下降大致在4000亿元左右。而同花顺iFinD数据统计显示，截至9月14日，证券投资信托依然有高达18023只，占所有信托产品比例的50.34%，规模合计3104.28亿元，市场占比为14.12%。若按此数据计算，信托投资于股市的杠杆资金缩减幅度会更高。

值得一提的是，目前配资账户仓位不高，据相关调查，很多配资账户是空仓或者非常少的仓位，平均而言应该在10%以下，大都是市值偏中小、质地较为优良的股票，其中停牌股票占比高。实际上，A股经历了6月中旬、8月下旬两轮股灾，杠杆已经大幅下降，但清理伞形信托的杀伤力依然巨大。不过，在去杠杆接近尾声之际，相比5178点的A股市场，这一次A股市场所面临的实际压力并没有想象中那么大。

除此之外，考虑到收益互换规模的缩减，上市公司通过股权质押从券商与银行获得的股权质押贷款规模也小幅下降。其中证券公司股票质押回购业务总体风险可控，违约处置金额占比较低。目前该业务总体规模约6千亿元，平均履约保障比例近300%，个别客户质押的股票因价格下跌可能被平仓处置，都属于个别事件，涉及金额不大。

因此总体来看，据相关估算，峰值时期股市融资盘规模为4.5万亿元，到8月末融资盘规模已经降至约2万亿元，下降幅度大致在2.5万亿元左右。

3、杠杆基金

事实上，除了场内外配资，还有一个杠杆资金曾经热烈追逐的工具——分级基金规模也已大幅萎缩。

牛市曾经使得分级基金的规模从去年9月的439.2亿元最高上涨至2015月6月12日的3845.4亿元，涨幅高达775.6%。然而自6月中旬开始的暴跌重挫了作为杠杆产品的分级基金，6月29日至8月28日短短2月期间，累计发生近50次下折，分级基金规模到8月28日只有1465.3亿元，较最高点大幅下降近七成。

4、股指期货

另一个去杠杆领域是股指期货。两个多月来，股指期货被很多人认为是股市下跌的罪魁祸首，监管层也多次对期指市场采取限制措施，直到到9月初，日开单10手就被认为是异常交易，期指市场被边缘化。

9月8日，中金所三个期指品种合计成交567.4亿元，远低于高峰日7月7日2.44万亿元；全部持仓8.73万手，只及7月7日持仓23.49万手的37%。其中，主力品种300期指持仓约5万手，价值约450亿元（以3000点计），远低于7月7日的15万手，价值（以4000点计）1800亿元。

除了期指，还有一个规模不大的杠杆市场也受到监管层的限制，那就是50ETF期权市场。上交所7日晚还发布通知，决定自2015年9月8日起，进一步加强50ETF期权持仓限额管理。单日买入开仓限额调整为单日开仓限额，对投资者单日买入开仓与卖出开仓实施合并限额管理。

在此之前，可能是由于期指市场受限，部分资金涌入期权市场，8月24日至8月28日当周，股票期权保证金净流入3.18亿元，创今年2月公布该数据以来的历史新高。期权保证金期末数为17.93亿元，同样为历史新高。然而没过多久，期权市场也同样被套上紧箍咒，这也可见监管层去杠杆的决心。

（二）去杠杆下的估值修复

股票市场在过去几个月内面临着两种相反的的流动性力量作用，一种力量是货币政策的整体宽松和整个经济中流动性的宽松对市场起的积极作用，而另一种力量是股票市场内在去杠杆在市场内部形成的信用收缩和挤压的作用，政府对杠杆采取的更为广泛的管制和限制。

1、市场流动性充裕

从宏观市场的流动性来看，公共财政支出虽然去年同期公已经较高，但今年二季度的增速仍然远超今年一季度和去年四季度，7月份财政支出则进一步大幅扩张，全国公共财政支出同比增长22.4%，其中中央财政支出同比增长接近50%，已居于历史高位，仅低于2010年10月51.7%的历史最高增幅水平。可见随着重点支出进度加快，积极财政政策显著，称为支持工业生产恢复、支持经济恢复的重要力量。公共财政以外的政府开支重新恢复增长也支撑着未来经济上行，比如通过债务置换去支持原来已经开工的项目。随着房地产市场持续的去存货化，房地产新开工面积和投资将触底回升，不仅地方政府的收入会随着土地市场的重启而改善，房地产市场本身也有可能成为经济上行的力量。可见在经济相对还比较弱的背景下，货币政策会继续处在相对扩张的方向上，而财政政策可能会维持一个更为积极的立场，人民币贬值和降息降准将进一步提供宏观市场的流动性。

另外，目前投资者流动性状况良好。股市交易基本顺畅，基金公司、社保基金、保险公司、企业年金、私募基金等机构投资者可用资金较多。个人客户交易结算资金余额达2.5万亿元，大大高于去年底1.2万亿元的水平。

2、估值水平大幅降低

而从A股市场流动性来看，过去几个月内虽然救市给市场带来了极大的流动性，但股票市场内部去杠杆带来的流动性收缩在与宏观经济层面上的流动性扩张的对抗中仍占据上风，不过目前去杠杆带来的流动性收缩已经大幅减弱，市场内在稳定性大幅增强，从估值的角度来看（见图表 23），市场估值中枢明显下移，截至9月14日，与前期高点相比上证综指市盈率已由23倍下降到13.6倍，明显低于主要国家市场的同期水平，深圳综指、中小板指和创业板指的市盈率更是得到大幅下降，分别从79.2倍、64.6倍和137.9倍下降至36.5倍、29.9倍和55.6倍。目前各指数的市盈率已经低于年初时的水平，甚至低于2014年第一次降息前的水平。

图表 23 A股市场主要指数的估值对比

3、国企改革驱动估值修复 

从长期来看，宏观经济流动性影响的主导作用将会对市场施以积极的影响，不过这一过程还尚需时日。目前我国宏观经济数据没有呈现出太多复苏迹象。工业生产和外贸情况都有继续下行的样子，工业企业利润连续处于下滑状态，采购经理人指数反映出来的经济景气也比较低迷。市场悲观情绪的背后是我国改革进程中“青黄不接”的现象。一方面，旧有增长模式不复存在。地方政府卖地、全国房价大涨、国家牵头搞基建、全球人民买国货这些增长驱动力，要么不复存在，要么被我们政府抑制住。另一方面，作为新经济的核心，消费和新型制造业仍需时日才能成气候。居民消费的整体增长仍然有赖于城镇化和社会保障体系的不断完善，而3D打印、机器人、大数据、云计算等尖端产业的发展需要我们原生创新机制的持续发力。两方面都需要时日，同时要求政府不断调整姿态去适应这些新经济形态的发育规律。

因此中国改革的前景将成为未来A股估值全面修复的关键。近日中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，对深化国有企业改革作出重大部署。这也标志着，国企改革“1+N”方案中的顶层设计终于尘埃落地，随后，国企改革“1+N”中的N个方案也将陆续推出，国企改革正式进入执行时间。随着这份纲领性文件的出台，国有企业发展将开启了新篇章。

该《意见》超预期亮点不少，从改革的总体要求到分类推进国有企业改革、完善现代企业制度和国有资产管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业的领导、为国有企业改革创造良好环境条件等方面都有所涵盖。该文件指导意义很强，在操作细节上有众多突破，并建议关注三个创新点：一是企业经营权的转变，国资委职能的再次界定；二是国企经营管理层可源自市场；三是混改将触及集团层面的改革。更为重要的是，该《意见》确立了“以管资本为主”的国有资产管理体制，这意味着国有资产管理体制改革不是简单的修修补补，而是要完成从“管人管事管资产”到“管资本为主”的转变。“管资本”意味着这是一份可以打上市场化标签的顶层设计文件。

显然，无论是实施混合所有制改革，还是加快重组整合，国企改革均需要借助资本市场实现，推动国资证券化是最佳路径。从22个省市公布的国企改革方案可以看出，地方推动国资证券化更加积极，提高国有资产证券化率成为各地国资改革的主要目标之一。其中，12个省市提出了国资证券率的明确目标。

在场内外去杠杆的背景下，杠杆牛与资金牛不复存在，改革牛也因为国企改革顶层方案的迟迟没有推出而受到影响。随着《意见》的出台，这一状况或有所改观。国有企业改革是十八届三中全会全面深化改革的重要内容，也是本轮股市“改革牛”的主要支撑点，国有企业改革给股市中的低估值蓝筹股票带来活力，进而给股市带来新的发展动力。本轮股市下跌的一个因素可能就是投资者认为国有企业改革停滞。《意见》的公布再次表明改革已经深入人心，改革给国有企业提供强劲发展动力。

如果我国改革前景靓丽，经济快速恢复活力，那么新兴经济体也会随之盘活，商品价格也会回暖。所以我国目前最重要的任务是加快改革，以快刀斩乱麻的态势不断打开新局面。宽松货币政策的保驾护航为改革创造宽松条件，同时也平抑过程中的市场波澜。国内经济和金融的稳定，也会使得汇率的波动降低，未来A股估值修复不成问题。

七、总结与建议

本文主要从流动性的角度分析中国股市，包括救市对A股流动性的支撑、汇率波动与货币供应量以及新兴市场贬值对A股的冲击。主要结论如下：

第一，从救市的角度来看，稳维的是流动性和市场信心，证金公司投入两万亿的资金，占流通市值3%左右，历时近两个月，最终收效甚微。分阶段看，8月14日之前救市的确拯救了市场流动性，在一定程度上恢复了市场信心。8月16日之后，市场的二次探底再一次破坏掉来之不易的人气，先前的救市成果付诸东流。8月中旬市场对证金概念股的大肆炒作预示着救市陷入尴尬境地。7月到8月中旬，上市公司陆续公布证金公司持股情况，市场走向极端——“被救股票”暴涨，“证金概念股”、“王的女人”等题材被爆炒，投机性杠杆资金大举入市炒作“证金概念股”，这与救市稳定市场的目标背道而驰，并且再次引发泡沫过度膨胀。而8月14日证监会“一般不入市”的公告终结了无限资金投入“证金概念股”的幻想，引发了市场踩踏，造成流动性枯竭的局面。因此我们建议今后救市一定要对股票进行严格甄选，防范炒作行情再现。

第二，人民币突发大幅贬值，不仅通过资金外流和投资者避险情绪增强这两个路径对本国的金融市场造成直接的影响，也诱发了全球金融市场的大幅动荡。在传导路径上来说，人民币贬值引起周边国家（尤其是新兴市场国家）货币的竞争性贬值，进而导致各国金融市场纷纷下跌。恐慌情绪在全球金融市场蔓延，以至于传导至欧美发达市场，进而全球金融市场的波动又进一步加剧了我国金融市场的下跌态势。我们测算，9月份汇率将维持一个较大的波动，在-2.5%~3.5%之间，外汇储备总量的下降趋势将有所减缓，但会呈现出持续下降的趋势，A股的流动性将会有进一步缩减。

第三，新兴市场货币贬值对A股市场的冲击主要表现在两个方面：第一是金融市场动荡下的风险传导，新兴市场货币贬值造成金融市场动荡所引发的“投降式抛售”最终又反作用于中国市场，更加恶化A股走势。第二，新兴市场货币贬值通过影响其实体经济，进而改变我国所处的全球宏观经济环境，间接对我国A股市场造成影响。不过这一影响有利有弊，有利于我国依赖进出口的行业，比如纺织业和电子制造业等，而不利于出口依赖型行业，投资者会对经营不断恶化的出口依赖型企业所处的行业产生回避心理，从而导致资金从这些板块中流出，间接对A股市场造成影响。

最后，股票市场在过去几个月内面临着两种相反的的流动性力量作用，一种力量是货币政策的整体宽松和整个经济中流动性的宽松对市场起的积极作用，而另一种力量是股票市场内在去杠杆在市场内部形成的信用收缩和挤压的作用，政府对杠杆采取的更为广泛的管制和限制。目前场内融资、场外配资少了至少2万多亿元，如果算上分级基金、股指期货，杠杆资金减少的幅度相当惊人，去杠杆带来的流动性收缩已经大幅减弱，市场内在稳定性大幅增强。从估值的角度来看，市场估值中枢明显下移，截至9月14日，与前期高点相比上证综指市盈率已由23倍下降到13.6倍，明显低于主要国家市场的同期水平，深圳综指、中小板指和创业板指的市盈率更是得到大幅下降，分别从79.2倍、64.6倍和137.9倍下降至36.5倍、29.9倍和55.6倍。因此A股估值修复蓄势待发，中国改革的前景将成为未来A股估值全面修复的关键，宽松货币政策的保驾护航为改革创造宽松条件，同时也平抑过程中的市场波澜。国内经济和金融的稳定，也会使得汇率的波动降低，未来A股估值修复指日可待。