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关于流动性困局下新三板做市商定位的反思

2015818日,中科招商发布公告,终止此前的做市商定向发行。这意味着,PE巨头中科招商决定在新三板继续采用协议转让方式,暂时放弃变更为做市转让方式,这是继7月达仁资管突然放弃推进做市的第二个案例。越来越多新三板企业企图转做市交易之际,出现个别企业推迟或放弃做市,这将做市交易制度推上风口。

自去年825日做市商系统正式上线以来,新三板做市商制度已走过一年时间。目前已进行做市转让的企业达742家,尽管个股数量仅仅站到整个新三板挂牌公司总数的22%,但是总市值已超过5000亿元,占所有挂牌企业总市值的6成。但自20154月加强监管开始,三板做市指数持续阴跌,期间出现过两次反弹均不足4个交易日便戛然而止,股票成交也持续萎缩,新三板市场目前面临流动性危局:2015825日,3000多家挂牌企业,当日有成交股票577只,当日成交额2.9亿元,市场整体换手率0.18%。流动性困境给整个市场带来的是一系列的连锁反应:

825日,747只做市股中,高达310只个股当日没有成交,占比41.5%;成交量在10手以内的个股,有203只,占比27.18%;成交量在10100手的个股,有223只,占比29.85%。仅有11只个股全天成交量超过100手。代表新三板市场日均市值较高、流动性较好股票的198只三板指数成分股,全天交易额仅1.66亿元,排名前十位的十只股票成交额总量达1.08亿元,占比65%。即总量5%的企业占据了65%的交易额,流动性危机已经远比二八效应更加严峻。

首先,从馅饼陷阱。在今年三月份之前,只要新三板有定增的项目,投资机构则会蜂拥而至,甚至出现秒光现象。然而,4月份以来新三板则是 从天堂跌入了地域,从4-6月份的情况来看,协议交易方式共有862家,131家出现破发,破发率为15.2%;做市交易方式共有262家,65家出现破发,破发率为24.81%

其次,融资功能在弱化。由于交易低迷、估值萎缩,不少企业的融资目标也无法在新三板市场实现,从今年以来的增发预案和实施情况来看,特别从567月份情况看,新三板企业融资低于预期的情况愈发普遍,融资受阻情况越来越突出,越来越多挂牌企业中止或延后融资计划。

第三,挂牌企业与做市商之间出现信任危机,有不少企业在做市后其二级市场成交不活跃,有业内资深人士分析,做市商需要利用市场定价发现企业价值,而在现实操作中,大量资金集中在前端投资,从一级市场低价拿票,再从二级市场交易卖出,这种依靠做市资格垄断而赚取差价的盈利模式成为主流,也令新三板市场出现巨大的套利空间,为市场大跌埋下隐患,甚至有部分大盘股管理层出于各方面考虑而暂停做市。

总之,做市企业快速扩容并没有带来做市成交量的相应提高,让市场寄予厚望、希望能增强流动性、促进合理定价、发现优质企业的做市制度未能让新三板市场避免陷入流动性困境。成交稀少、做市商定位失效、助涨助跌、定价功能缺失等众多问题的出现,或许开始让一些新三板企业对做市交易能否提升公司价值产生了疑惑。统计显示,做市转让与协议转让在成交金额上几乎平分秋色,在成交数量上,协议转让却是做市转让的近2倍。面临流动性困局以及市场关于做市券商定位实效的质疑,本报告旨在梳理当前市场现状与困局,尝试反思做市券商定位从而为做市券商业务发展方向建议献策。

一、新三板做市现状及流动性困局
(一)新三板做市现状

1、挂牌公司3310家,其中742家做市转让

2015年以来,随着分层管理、竞价交易以及转板等制度改革预期不断强化,制度设计及创新助推了“新三板”做市市场快速发展,总体挂牌企业数量仍处于扩张过程中。截至20158 25 日,新三板共有3310家挂牌企业,其中2568家协议转让,742家选择以做市方式进行转让,占全部新三板挂牌比重的22.4%,较去年年底提升了约14 个百分点。

1 历年新三板做市挂牌情况

数据来源:Wind资讯

2、信息技术、工业、材料三个行业仍是主要行业分布

从行业分布来看,信息技术、工业和材料三个行业仍是大头,分别拥有244家、238家和106家挂牌企业,占企业挂牌总数的比例分别达到32.2%31.23%13.91%,其中,工业和信息技术板块占比略有下降,材料板块占比均略有上升。

2做市公司行业分布

数据来源:Wind资讯

378家做市商为742家企业提供做市服务

新三板自实施做市制度以来,各家券商不断发力。数据显示,20141031日,为企业提供双向报价服务的做市商数量为46家,而截至2015825日,共有78家做市商为742家企业提供做市服务,新三板做市业务成为兵家必争之地。其中齐鲁证券做市股票个数达159家,位居榜首。国信以103家做市企业名列第三,排在第一梯队。从挂牌数量看,大券商具有先天优势,排名靠前,而地方性小券商也奋起直追。在做市排名前10 的券商中,既有国泰君安、申万、国信等大券商,也有以齐鲁为代表区域项目储备丰富的中型券商,还涌现出一批以广州、兴业和上海为代表的小券商。

3 新三板券商做市股票个数及股份总量(截至2015825日)

数据来源:Wind资讯

(二)新三板做市流动性困局

1、做市指数大幅下挫

二级市场方面已成为新三板难以解决之痛。以824日为例,最能代表新三板流动性的三板做市指数大幅下挫5.33%47日以来,三板做市指数没有出现一波像样反弹,截至2015831日,做市指数下降43.25%,成指指数下降34.43%

4 新三板指数走势

数据来源:Wind资讯

2、做市成交量和成交金额环比大幅下降

2006-2013 年新三板市场整体交易不活跃,年成交金额保持在亿元级别。2014 年新三板总成交金额130亿元,同比增长14.56倍;其中12月单日成交额1.35亿,是2013年日均成交额的 39.47倍。2015年年初,新三板市场进一步高涨,从做市成交量来看,从 32日单日成交量3.68亿元,到47日的52亿,只用了一个月。但三个月之后,新三板的成交量再次回到原点。继714日创下3.6亿元的尴尬成交量记录后,715日,新三板整体成交量再创近期新低3.52亿。而这样的成交量,在整个A股市场个股成交排名来算,也排在900名以后。从做市成交额来看,每天不到2个亿的成交额,对于600多家做市企业来讲,平均每个公司的成交额才30万左右,而在本轮股市调整之前的47日,新三板的日成交额达到52.29亿元。比高峰期减少45.97%。。Wind资讯数据显示,737只做市股票中,824日单日成交量中位数仅4000股,仅4手,成交量平均数为6.05万股,即60手。而当天仅有473只股票有成交,其中做市转让362家,协议转让111家,当日成交金额合计仅有2.455亿元。

 5新三板做市转让日成交额          6新三板做市转让日成交量

5和图6数据来源:Wind资讯

统计显示,做市转让与协议转让在成交金额上几乎平分秋色,在成交数量上,协议转让却是做市转让的近2倍。统计数据显示,自20151月至821日,做市转让成交总金额为687.39亿元,协议转让成交总金额达到595.05亿元,做市转让成交总额占据全部成交总额的53.60%;从成交数量来看,做市转让成交数量为52.32亿股,协议转让成交数量为94.39亿股。

3、做市换手率仅为协议的一半

20148 月做市商制度推出,当月新三板市场成交活跃,做市转让股票及协议转让股票换手率在当月均形成阶段性峰值。从 9月开始,做市转让股票的换手率持续提高,市场整体换手率显著提高,9-12月换手率在0.5%-0.9%区间内,

7 每周换手率变化(整体法,%

数据来源:Wind资讯

远高于1-7月换手率 0.1-0.2%区间。并在20154月,换手率达到高峰,43日新三板做市周换手率高达1.88,比协议的1.10.78个百分点;但自47日开始熊市下跌至今的周换手率中位数仅0.51。,从20157月开始,做市转让换手率更是持续低于协议转让换手率,进入8月,做市换手率更是持续下降,只为协议转让的一半。Wind统计数据显示,825日这一周做市转让周换手率为0.21%,协议转让换手率为0.46%

4、定增破发批量出现

做市股票破发频现,定增破发率甚至高于协议。4 月以来,做市企业定增破发率为24.81%,比协议方式高9.6 个百分点以上。在今年顺利定增的做市企业中,有55家做市企业目前股价低于定增的价格,跌幅最大的超过50%,低于定增价20%的公司34家,占到整体破发公司的六成。

新三板2014825日正式启动做市机制,迄今做市券商以参与定向增发为主的方式,取得挂牌公司12.11亿股股票库存,共计投入55.89亿元。由于目前新三板整个市场低迷,部分库存最新股价跌破增发价格,给做市商带来了浮亏。Wind数据显示,截至824日,做市商初始库存中有77家公司共计12.18亿股股价已经低于成本价。其中,35家公司启动做市以来成交量低于做事商初始库存量,部分7月启动做市的股票成交量至今为零,这些库存也就成了做市商手中的烫手山芋。比如,金和网络201573日启动做市转让,天风证券 定向增发的方式取得初始库存60万股,平均成交价格每股53元,总投资金额3180万元。截至824日,金和网络做市转让成交量累计仅25.9万股,股 价则下跌至19.15元。这意味着,天风证券至少有34.1万股金和网络库存处于浮亏状态,大约浮亏1159.4万元。

5、价值发现功能不明显

对应2014年的业绩来看,协议转让企业、做市转让企业、创业板企业和中小板企业以整体法计算的PE分别为36.62倍、47.4倍、93.71倍和63.59倍,总体上看,新三板企业流动性上仍和上市企业存在一定差距,新三板企业的PE估值水平低于创业板和中小板企业,且是否做市,对流动性的影响不大。

8 协议转让企业和做市转让企业PE(整体法,剔除负值,以2014年财务数据为基础)

流动性不足或将带来两个方面的后果:第一,企业与做市商之间的矛盾将越来越突出,导致新三板好的企业流失,效率下降,劣币驱逐良币。好的企业不愿意以低折扣给做市商股票,或谈判时间大幅增加;只有急于融资或资质稍差的企业愿意给出做市商满意的折扣价格。做市商方面,需要增加审查成本和时间成本;市场方面则可能导致新三板好的企业流失,效率下降,劣币驱逐良币。

第二,做市商与其他投资者的矛盾越来越突出,融资异化,倒逼很多投资者转向更前端的投资,加大企业的定向增发 度和融资成本。目前新三板二级市场价格低迷,大部分投资者越来越倾向于前端投资。其中,做市商成本价格成为很多机构投资者参与项目定增的重要参考依据,不 超过做市价格上浮20%被认为是比较安全的边界。但从实际情况看,目前大部分做市企业的价格与做市商成本价相比偏高,只有大约1/5 的做市企业价格在做市价格的上浮20%边界之内,而约37%的做市股价超出做市成本价1倍以上。

二、海外做市商盈利模式
(一)做市商成本构成

做市商以自有资金和证券与投资者进行证券交易,需要承担系统建设、人工支出、信息搜索、订单处理、报价费用等直接成本和因自身承担风险而间接产生的成本。

1、固定成本

包括搭建做市交易环境、购买计算机等硬件设备的初始投入费用,如在OTCBB做市需要搭建一个NASDAQ终端。

2、人工成本

做市商支付交易员等做市业务相关人员薪金的费用。

3、信息成本

做市商搜索信息产生的费用消耗。

4、订单处理成本

在传递每笔交易订单的一系列环节中需做市商支付的订单处理费用等。

5、报价费用

作为交易商,做市商往往需要向自己进行交易的市场缴纳业务服务费。

6、库存风险成本

为保证做市交易的连续性,做市商需要以自有资金买入一定数量的证券,而市场的真实需求很难精确预测,无论库存不足或库存过多,都给做市商增加了库存管理的难度;而证券市场价格的变化也会使库存头寸价值产生波动,这些都是库存风险为做市商带来的附加成本。

7、信息不对称风险成本

在做市商制度下,信息不对称是客观存在的。对于垄断性做市商,其信息优势相对突出;对于竞争性做市商,虽然也掌握一定信息优势,但因为其他掌握更多信息的交易商的存在,其仍可能蒙受由于信息滞后而造成的损失。

(二)做市商盈利模式

从境外市场做市商的发展经验来看,做市商的利润主要来自以下几方面:

1、价差收益

做市商结合市场供求关系,不断向公众投资者提供某些特定证券的双向报价,并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以满足市场对流动性的需求。做市商提供这种报价服务的同时会承担较高费用和风险成本,因此需要在符合报价规则的前提下,以适度提高买卖报价差额的方式获取一定程度的补偿。

做市商报价价差=做市成本+价差收益=直接成本+风险补偿+价差收益

2、推荐挂牌收入

台湾兴柜市场的定位是企业上市或上柜的预备市场,相关制度的设计也配合这一目标,推荐证券商推荐企业在兴柜挂牌的动力更是来自于日后能争取到该企业的转板承销业务,因此推荐证券商一般不向企业收取推荐挂牌费用,而是在企业转板时以承销费用的方式合并收取。

3、企业后续转板承销收益

这也是台湾兴柜推荐证券商的主要收入来源,通常与项目推荐挂牌费用合并收取。

4、方向性收益

做市商可从为做市交易准备的库存证券中赚取市场单边波动带来的收益,与价差收益相比,这部分收益的实现周期相对较长。

一般情况下,对于股权、债权类品种,在证券价格下降的过程中,做市商倾向于增加库存;而在证券价格上升的过程中,做市商倾向于减少库存,在这个过程中,库存量和证券价格的涨跌幅则呈负相关关系,而做市商便获取了库存证券的方向性收益。

5、组合收益

做市商利用各类做市交易品种及避险品种构造组合交易策略,赚取套利收益或alpha收益。

6、手续费收入

做市商兼具经纪商和交易商的职责,可以向公众投资者收取交易手续费。如OTCBB的做市商每月为每一个价位收取美元的月费。但事实上,为激励公众投资者参与做市交易,做市商一般不直接收取交易手续费,而是将这部分费用转移至报价价差中,以价差收益的形式获得补偿。

就盈利机制而言,海外做市商盈利主要以获取低风险的价差收益为主要目标,其次是推荐挂牌收入、方向性收益、产品组合收益及手续费收入。

三、新三板做市商定位反思

20148月新三板做市转让制度正式实施至今,做市制度正式运营一年。但新三板市场的做市却深陷流动性困境,投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等是做市流动性危机的主要成因。国际经验已经证明做市商制度在活跃市场、促进价格发现等方面可以发挥巨大作用,是海外成功场外市场采取的基本交易制度,我国新三板当前出现的流动性危机关键在于从做市商制度和做市商自身定位进行反思。

(一)做市商制度的反思

场外市场建设初期,做市商制度发挥重要作用。从国际实践来看,在场外市场建设初期,市场规模较小,采取竞价交易制度容易出现交易委托指令不匹配的现象,从而导致交易中断,影响市场流动性;采取做市商制度则能够有效地保证交易的连续性。市场建设初期的首要问题是流动性,市场的其它功能,如融资、投资、定价、资产配置等功能都是建立在流动性基础之上。因此,基于流动性的考虑,各国场外市场建设初期普遍引入做市商制度,其中以美国 NASDAQ市场、日本JASDAQ市场较为典型。作为NASDAQ 市场成功的核心要素之一,做市商制度在活跃市场、促进价格发现等方面发挥了巨大作用。新三板未来发展前景仍然看好。

预计未来,新三板流动性的改善是一项系统性工程,仅靠做市制度一己之力很难完成,只有相关配套制度尽快完善,才能使新三板交易活跃度回到正轨。解铃新三板市场流动性枯竭难题,还在于管理层加快推动制度建设,明确制度推进时间表,从而提升市场预期,推动机构参与积极性。

1、短期:形成真正意义上的竞争性做市商格局形成

第一,支持提高做市商定价能力。目前来看,做市商数量问题、做市商资金问题,以及流动性不足带来定价功能不足问题都是急需解决的。对此,应允许做市商拓宽做市资金来源,通过允许做市商以发做市基金或产品等形式,拓宽做市资金来源,以便于有能力和动力去维护股价稳定和提升交易流动性。

第二,尽快扩大做市商范围。做市商数量不足是做市流动性欠佳的一个重要原因。股转系统825日公布的数据显示,新三板做市企业数量由3月份的200多家已经增加至742家,而做市商目前为78家,而一家做市企业公司则需要至少2家做市商,按此计算,1家做市商平均要为20多家公司做市。而美国纳斯达克市场美国纳斯达克市场1974年时做市商数量为391家,到1994年时发展为501家,在这段时间内,纳斯达克年均成交量已经从10亿股增加为744亿股,市值增加接近10倍,每只证券报价做市商数量增加明显(见图9)。1994年以后,纳斯达克市场基本稳定在600个做市商,全部由全美证券交易商协会会员公司担任,平均每个挂牌股票有20家做市商做市,对于规模较大、流通性强、交投活跃的股票,做市商可多达45-50家,比如微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60家。一些实力雄厚的做市商,如美林、雷曼等常常同时为1000多只股票做市;而一些实力较弱的小做市商可能集中精力为个别股票做市。做市商数量少,带来新三板做市供小于求,做市商在与一般企业的博弈中处于明显优势地位。尽快扩大做市商范围,既有利于及时引入市场流动性活水,也有利于形成竞争性做市格局。在做市商数量不断增加的情况下,每只挂牌股票的做市商数量将进一步增加,使得市场由垄断性做市制度向竞争性做市制度逐渐过渡。

9 纳斯达克早期做市商数量与成交量

数据来源:美国券商协会年报,申万研究。

第三,尽快推出分层制度改革试点。政策预期不明朗导致投资者行为偏于保守,年初的新三板热潮缘于对竞价交易、分层交易、投资者门槛降低等政策预期,但随着政策出台前景愈加不明朗,加上近期股转系统对新三板市场违规行为的打击,近三个月新三板市场的大幅下跌,流动性也大幅萎缩。从境外成熟资本市场发展经验来看,如果一个证券市场的上市公司数量达到一定规模,并且企业差异化比较明显时,实施分层管理便水到渠成。目前,美国的场外市场体系,外交易所(OTC Markets)、场外柜台交易系统(OTCBB)、纳斯达克市场(Nasdaq)均采用分层制度,各个市场内部都有更细的划分(见图10)。截至2015831日,新三板挂牌企业数量已突破3000家,而且从目前已挂牌的3359家企业来看,由于公司挂牌不设财务指标,也不限于高新技术企业,它们从规模到业绩,从估值到流动性分化明显,因此新三板实施分层管理的条件已经成熟。参考美国场外市场的分层,同时结合新三板的实际,尽快推出符合我国新三板公司交易制度的协议转让、做市转让和竞价交易分层制度是解决新三板当前流动性困境的大势所趋。


10 场外交易所集团和纳斯达克市场分层

第四,加大做市商头寸监管和信息披露,最大可能降低道德风险。预计主办券商的资质或将成为公司挂牌、股权转让、定增的一项参考指标。同时,由于做市业务对做市商利润的贡献参差不齐,预计在未来将形成做市商优胜劣汰的局面。

2、长期:全面走向混合交易制度

“竞争性做市+竞价”的混合交易制度成为国际主流,国内资本市场相对滞后。混合交易模式并非是报价驱动和指令驱动机械地相加,而是形成一种相互补充、相互促进的模式。

新三板执行的是“协议转让+做市转让”的报价驱动交易制度。长期来看,竞价交易作为新三板交易制度的一个有效补充,目前已经提上了记事日程,新三板将迈向混合交易制度。

(二)做市商定位的反思

从境外经验来看,做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入,但在我国现行做市政策红利下,做市商实际中往往演变成来自存量股权升值带来的资本利得,也即企业低价出让做市库存股,然后做市商利用市场定价功能发现企业“真实价值”,最终企业参照市场价格,以一定的折扣进行定增完成最终融资。做市商利润主要来自一二级市场的巨大价差,相较于交易价差的蝇头小利,这部分利润风险低、收益高,所以其做市动机将产生一定程度的变形,使得做市商将重心放在不断追求做市企业数量,而忽略交易量。而且,由于套利空间巨大,各方争相参与做市前的定增,市场套利者多,而价值认同者少,企业股价缺乏支撑,在流动性不足下,做市商更倾向于在牛市时抬升股价、在熊市时压低股价。这导致企业对做市交易产生疑虑,而且也带来了定价功能缺失,以及做市商定位失效问题更为严重。这属于依靠价格的“1.0时代”,而“2.0时代”的核心必然是围绕企业价值展开的。今后,做市商应该是一二级市场价差缩小,交易价差成为做市商主要利润来源,不断撮合交易赚取价差成为做市商的工作重心,券商应该向这个方向去进定位,包括:

1、调整做市投资策略,扮演好优质企业筛选器角色

由于价格优势并不明显,做市商在选择做市企业上将更加趋于谨慎,过去良莠不分的局面得以改善,做市商更多的开始扮演优质企业筛选器的角色,肩负起初步分层的职责。做市商投资标的选择要综合考虑行业的情况和团队的情况,对于行业成长性高、市场容量广、具备服务或产品的行业竞争优势以及团队优势的个股重点跟踪研究;对于市场估值水平较高、交易量较大的做市股票进行动态分析,形成重点做市关注行业,打造精品优势。同时,在投资策略上,充分评估项目价值与流动性风险,对于价格安全边际较高,流动性风险较低的项目适当提高投资额度。

2、重构新三板做市估值体系

做市商制度当前最大的难点恰在于市场缺少标准化的估值体系,能否选取合适的做市企业并对其股票做合理估值决定了券商在做市收入方面的高低。专业能力突出的券商对挂牌企业股值估价准确,可以实现做市商业务巨大利润;专业估值和操作能力较差的券商,则面临巨大损失。受竞价转让推出、投资者门槛降低等政策预期的影响,2015年一季度新三板股票做市交易行情不断高涨,行业内竞争加剧。为抢夺优质做市项目,各家做市商不惜轮番加价参与竞标。为快速抢占市场份额,形成市场影响力,做市业务部在部分做市项目竞标中,给予较高的估值水平。随着市场行情调整,市场估值水平回归理性,导致其中部分高估值项目出现浮亏。做市商可以借本轮调整机会,重构新三板做市估值体系,细化估值模型,根据行业划分对各个行业的估值标准进行确定。严格控制前端投资估值水平,以形成较高的价格安全边际。

3、调整做市交易策略

真正意义上的做市商,是通过专业的研究,给相关证券提出合理的价格波动区间,并且进行相应的买卖交易活动,以维持其必要的流动性,让投资者了解这个股票,也为公司的发展提供支持。国际上做市交易有用到很多策略,为维持流动性并赚取合理的价差收入,需要加大对交易策略的研究,制定合理的报价机制,要求对流动性强、成交量大的交易品种制定较为具体的报价规定。

4、建立库存股风险管理体系

此次流动性风险也暴露了券商做市库存风险,库存风险也是做市商的最主要风险,为保证做市交易的连续性,需要建立库存风险管理体系来减小库存日常管理的风险包括:一是制定持股数量上限,在连续进行做市交易过程中保持库存的适当头寸。二是利用衍生品进行风险对冲、或进行组合投资,转移因证券价格波动引起的库存价值变动的风险。如可利用股指期货、股指期权、个股期权等衍生品来锁定股票库存的风险,降低存货成本。三是充分运用信用交易机制,如使用融资工具放大资金杠杆,降低库存成本。

5、多渠道发展产品开发及承销等相关业务

除了以低风险的价差收益为主,有效控制做市仓位的风险敞口,同时要发展产品开发及承销等相关业务的收入,扩大做市盈利结构。对于中小券商而言,或许根据客户需要开发相关产品,以及由做市所联动的其他业务的收入提升更为重要。



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