上证综指上周收于2894点，涨幅为1.9%，深证成指上涨2.4%收于12760点，沪深300指数上涨2.0%收于3226点。中央经济工作会议结束后，上周一沪深两市双双高开，在铁路基建、机械、环保等板块的强势拉升下，沪深两市维持高位运行，沪指强势冲上2900点后继续攀升，两市成交量大幅提升。之后几天市场延续震荡格局，总体呈冲高后略有回落的走势。

在上调存款准备金率之后，央行仍按兵不动。总体看，其中对于货币增速和新增贷款的目标均略好于市场预期，显示政策制定者当前并无意显著收紧宏观政策。尽管A股市场面临着通胀和人民币升值的双重压力，但结构性机会或现。

一、上调CPI调控目标，凸显控通胀压力

中央经济工作会议12日闭幕，会议指出2011年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活，要把稳定价格总水平放在更加突出的位置，并提出了明年经济工作的“加强和改善宏观调控，保持经济平稳健康运行”等六项主要任务。2011年经济工作目标陆续出台：2011年经济增长目标定为8%左右，CPI升幅目标约在4%，M2增速为16%，新增贷款在7万亿至7.5万亿之间。

国家发改委在14日的工作会议上表示，将2011年CPI控制目标从2010年的3%上调至4%，此次调整显示出政府制定目标更加务实，同时也凸显出明年全年防控通胀的压力较大。现在断言政府提高了对通胀的容忍度仍然为时过早。决策层通常会在上一年通胀率超预期的情形下提高当年的通胀目标，这一点在过去10年的经验中有明显体现（图1），表明当局倾向于对通胀进行渐进式管理，而不是不计代价地迅速压制通胀。

大宗商品价格涨幅超预期，可能使得国内通胀压力加大、政策紧缩有所加强。预计12月通胀将有所下降，至4.5%左右。截至12月份第二周，商务部农产品价格指数已连续3周回落，该指数与食品CPI环比增速的相关性较高。根据中金公司的测算，12月份CPI同比将增长4.3%~4.5%，并且明年一季度通胀将有所反弹，明年全年通胀前高后低：新年和春节将导致季节性需求上升，而冬季食品供给难以迅速增加，共同推动通胀在明年一季度有所反弹。当前经济并未出现明显过热，主要农产品（特别是粮食和猪肉）供给较为充足，货币政策正在逐步转向稳健，在此宏观环境下明年通胀逐渐得到控制的可能性较大。明年下半年通胀减弱时货币政策紧缩的压力将会降低。

尽管央行行长周小川表示货币政策制定不应受“由气候或者其他原因引起的物价变动”的影响，但在央行最新的调查中，居民对物价满意度降至13.8%，创出自1999年4季度调查以来的新低，另外居民对未来物价上涨预期加剧，预测下季物价上涨的比例为61.4%，较上季增加15.2个百分点，显示通胀预期管理难度加大。综合以上，权益市场对于管理层加大调控力度（如加息）的预期仍在不断增长。

从历史上看，16%的M2增速目标与危机前几年的平均水平相仿，足以支持9%–10%左右的增长。同时货币政策相对于2009年和2010年有所紧缩，为明年控制通胀提供了有利的宏观环境。在此政策环境下，经济硬着陆的风险降低。

二、市场担忧的风险概率较低

1、流动性充裕格局尚未扭转

根据央行公布数据，11月我国金融机构新增外汇占款3196亿元，尽管绝对数仍较高，但较10月的5301亿元已明显降低。据此粗略估算，11月短期资本流入（热钱）为1027亿元，而10月为接近3000亿元，同样出现明显回落。从数据可以看到，外汇占款回落主要来源于热钱流入的减少，这说明近期各种外汇管理措施的加强，是起到了一定作用的。1个月内3次上调准备金率，一方面直接冻结了近万亿资金，另一方面也通过货币乘数降低了货币供给。综合内外来看，短期市场流动性相对偏紧，市场利率将出现上行。其次，如果2011年的信贷增量仍能够维持在7~7.5 万亿元，对应的信贷增速区间将在14.6%~15.7%之间，而从外部环境看，鉴于外贸回升与通胀高企的势头，人民币逐步升值和热钱流入的势头很难较快减退，因此2011年外汇占款很可能还要高于16%的增速，这样则意味着实际上货币供应不会收的很紧，甚至会再次高于目前制定的16%的总体目标。

2、年底加息悬而未决

近期央行相关人士的表态也显示，支持经济发展仍是货币政策的关键目标，央行不会无序的收缩流动性。加息对于流动性充裕的大型企业影响有限，但是政策可能给中小企业造成资金短缺，给其经营带来较大压力。央行行长周小川直言央行在加息问题上的两难选择，目前的“通胀仍具有结构性阶段性特征”，这会进一步削弱市场的加息预期。从加息的依据上来看，目前物价快速攀升已经使国内负利率状态维持了9个月之久，给央行造成较大的加息压力，但国内经济走势以及日美等国的低利率政策导致中国央行对加息保持谨慎。

3、房地产政策会不会有第三轮调控

近期房地产又出现量价齐声局面，市场出现了政府可能进行第三轮房地产调控的预期，政府治理房地产的政策效果受到市场广泛关注。11月份楼市的回暖，使得市场上担心房价的大幅反弹再次引发政府大力度的调控政策，房产税试点之说再次喧嚣尘上。但是，从近期数据来看，房价涨幅在政策打压下仍维持在相对温和的状态，未达到“快速上涨”的标准。目前政府已经在部分城市出台限购令，对于房地产还能出什么更加有力的政策，无非就是开征房产税或者直接进行价格干预，征收房产税这一政策市场早已预期，在前期政策已经取得效果的情况下，政府直接干预房价的可能性也较小。

4、欧债危机是否会蔓延

目前，欧盟以及市场对此均有所预期和准备，相应的救助机制已经建立，且欧盟正在寻求建立欧元区永久性危机应对机制。近期欧债危机虽有向比利时等西欧国家蔓延之势，但比利时的财政状况较为稳定，相信这种势头不会持续太久。

短期内受欧元疲软以及市场对美国经济悲观预期减弱的影响，市场前期预期美元持续走软可能面临考验，但在美国需求增强预期的支撑下，美元指数上涨不会对大宗商品价格构成太大压力。

三、双重博弈下，A股或现结构性机会

但不加息而只提高存款准备金率对于收缩流动性的实际效果是比较有限的，流动性宽裕的现实在短期内将难以改变。加息及升值的预期下的热钱流入将不可避免。在这种情况下，利率抬升、汇率稳定及独立的货币投放量难以全面兼顾，央行有可能以牺牲一定的汇率弹性来交换较为独立自主的货币政策空间。在国内外经济冷热不均的情况下，2011年人民币升值压力依然较大。在各国贸易保护主义普遍抬头及较大的政治压力下，目前1年期NDF已经透支了2-3%的升值预期。因此，我们认为，A股市场在通胀与升值预期的双重压力之下，抑或有结构性机会行情出现。

从近期市场走势看，虽然股指在上周一大幅上涨之后，经历连续4个交易日的调整，但是累积调整幅度不大，而且由于投资者观望情绪浓厚，成交量也不断萎缩。目前政策面、资金面成为影响市场的核心因素，由于我国正处于经济转型的特殊时期，有保有压将是政策常态，因此，在行业选择上仍以政策扶持方向为主，并关注对上市公司业绩具有显著提高和直接受益的板块和个股，长期关注与新兴产业具有直接联系的行业和个股。

我们认为，未来机会较多的主要有两类板块：第一类是“十二五”行业细则中将明确提及的政府会加大投入和提振的行业；第二类则是总体上估值显著低于市场平均水平的投资类个股。

第一类股票更多讲体现在事件驱动性机会，因此对于“十二五”规划将大力推动的相关新兴产业和节能减排受益相关个股，均会有一定机会。“十二五”规划的行业目标和讨论陆续提出，住房城乡建设部有关负责人表示，“十二五”期间我国将加强和改善房地产市场调控，强化市场监管，扎实开展基础性工作。国家旅游局表示，“十二五”期间，我国将通过大力开展休闲宣传教育，实施《国民旅游休闲纲要》，我国进入休闲社会的步伐将大大加快。“十二五”期间，电子商务将被列入战略性新兴产业的重要组成部分。另外，“十二五”期间智能电网的总投资预计达2万亿元，居十大领域之首，预计到2015年将形成核心技术的产业规模2000亿元。在经济转型的大趋势下，国民经济结构将面临深刻调整，由于投资高增速不可维持、外需限制出口，因此，未来扩大内需的战略将成为重中之重。另一方面，传统工业对国民经济作用将进一步弱化，现代产业体系则前景广阔。

第二类股票的机会在于：首先，投资类板块在2010年表现显著弱于其它板块，而其自身估值水平也大幅落后与其他诸如消费、医药和科技类板块。在市场对于宏观紧缩政策的忧虑逐渐下降的这段时间内，这些类股票可能将首先成为资金来年年初布局的一个重点，因此将会有一定反弹向上的机会。