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存款准备金率再次上调,市场影响将如何?

存款准备金率再次上调,市场影响将如何?

——2010年11月10日央行提高存款准备金率点评

在日美等国继续实施低利率,并进一步加大量化宽松货币政策的背景下,中国人民银行决定,从2010年11月16日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至17.5%。这是年内央行第四次对所有金融机构的全面准备金率上调。

一、央行年内第四次上调存款准备金率

(一)上调存款准备金率的背景和目的:抑制通胀,紧缩流动性

当前,通胀压力加大和流动性宽裕是提高存款准备金的主要原因。此次存款准备金调整是央行10月11日加息的延续,其表明了中央政府管理通胀预期、收紧流动性的决心和前瞻性。

1.国内通胀压力持续加大

CPI 屡创新高是上调存款准备金率的导火索。下半年以来,受部分农产品供不应求,游资炒作囤积以及气候等因素的影响,农产品价格大幅上涨,推动CPI 持续上涨屡创新高。刚公布的数据显示10月CPI已达4.4%,预计与三季度相比,四季度及明年上半年的通胀形势将更加复杂。

首先,从国际因素看,受国际流动性宽裕以及国际大宗商品价格持续攀升的影响,输入性通胀压力将在未来数月得到释放。(1)美国QE2 已成现实,全球流动性汹涌澎湃,热钱流入加速有可能推高新兴经济体的资产价格进而产生财富效应。(2)全球流动性宽裕导致国际大宗商品价格持续攀升,大宗商品-PPI-CPI的传导不容忽视。

图1 商务部食用农产品价格显示主要农产品价格环比继续上升

其次,从国内因素看,结构性通胀压力犹存。(1)食用农产品价格是推动7、8、9 三个月CPI 连创新高的主要原因,从目前情形看,短期内看不到农产品价格企稳回落的态势,粮食、蔬菜和肉类价格仍将继续小幅上涨。预计未来一段时间内,农产品价格仍将保持小幅上行态势,从而进一步推高CPI。(2)当前国内劳动力和服务业等价格趋升,资源性产品价格改革如调整成品油价格和居民阶梯电价的继续推进,会向下游传导并将影响居民通胀预期。

因此,在食用农产品价格继续高企和输入性通胀压力不断聚集的共同夹击下,预计四季度及明年上半年,我国将面临更大的通胀压力,管理通胀预期的紧迫性骤然增加,货币政策收紧的预期将大大加强和提速。除此以外,此次提高存款准备率,还有与10月11日定向提高存款准备金率的背景类似的因子,即10月信贷规模再次超预期大幅增长,从年度计划来看,四季度每月平均信贷规模应为4000亿元,而10月实际信贷规模很有可能超5000 亿元。

2.输入型流动性增加

流动性过剩是引发通货膨胀和资产泡沫的罪魁祸首。由于这两年巨额的货币供应量,再加上美国近期的一系列政策使得外汇占款迅速增加,流动性的压力在不断加大,这也是10月中旬以来央行在一个月内两次上调存款准备金率、一次加息的直接原因所在。

对冲国际流动性。6月以来,人民币启动升值以后,升值预期再度回升,热钱流入速度明显加快,9月外汇储备口径的热钱就达到了700多亿美元。而随着美国再度实行量化宽松政策之后,日本和欧洲国家实质上也在推行宽松的货币政策,热钱加速流入中国的风险加大,此次再度上调存款准备金率将有利于对冲欧美国家实行宽松的货币政策引致的流动性。

回笼国内银行体系的流动性。截止9月底,我国各金融机构中各项存款约70000亿,所以本次央行上调金融机构存款准备金率50个基点,大约可以冻结3500亿资金。而自从10月13日央行宣布对6家银行差别化提高存款准备金后,央行通过公开市场操作已累计回收了约1500亿资金,此番举措是对9月新增贷款超预期以及外汇占款增量逐月增加进行的对冲。与近期外汇占款和贷款增量数据相比较而言,本次上调准备金所冻结资金的规模仍略显偏小。

流动性过剩的可怕之处在于它不仅影响CPI,而且还会影响房价,导致房地产调控措施失效,造成资产泡沫,这是中国目前最大的风险。10 月的贸易顺差高达270 亿美元,比9 月份增加了100 多亿美元,再加上热钱流入的加快,预计10 月份的外汇占款可能会超过3500 亿元。明年一季度,商业银行的货币信贷量可能会再次井喷,流动性将会进一步加大,届时将存在较强的对冲压力。因此,为“冲销”当前外汇占款压力持续扩大的态势,预防“热钱”流入对我国货币环境的冲击,上调准备金就成了我国的必然之选。

(二)央行第四次上调存款准备金率的概况描述

央行宣布,从11月16日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。这已是我国今年以来对主要商业银行准备金率的第五次上调。

由于此前央行在10月11日已经通知将工、农、中、建、招商和民生银行的存款准备金率临时性上调50个基点,因此,此次存款准备金的上调,实质上是将上述政策扩展到所有银行,且从临时性上调变为常规性上调。至此,所有大型金融机构的存款准备金率均达到了17.5%,与历史最高水平持平;中小型金融机构的存款准备金率也达到了15.5%,为2008年12月以来的最高水平。

图2   央行上调存款准备金率

 
 
1.意图明确,针对性强

此次央行选择在10 月份经济数据即将公布之际、10 月CPI 再创新高已成定局的背景下提高数家银行存款准备金率,与10 月11 日加息的时点选择类似,一方面表明当前经济运行整体态势仍表现良好,同时也表明管理通胀预期已成为政府经济工作的首要目标,中央政府希望通过在这些关键节点采取行动来表明抑制通货膨胀的决心。

央行加息不仅仅是发出信号,而是要进行实质性的通胀形势的管理。当前对通胀形势的管理主要控制来过剩的流动性。货币政策对流动性的管理需要累积效应。货币工具对流动性的影响是通过一系列性的动作,而不是一次性的行为来实现目标的,否则不可能产生政策效果。

2.本次调整将冻结基础货币3500-4500亿元

截止今年9 月,我国金融机构银行存款为70.1 万亿元,预计此次存款准备金率上调之后将直接冻结资金规模为3500 亿元左右。但是,考虑到对部分银行同时实施差别化存款准备金政策,因而冻结的基础货币将超过3500亿,预计接近4500亿元。虽然此举对银行间市场的流动性影响有限,但更为重要的是,这将会强化市场对于货币紧缩周期的进一步确认。

3.存款准备金率调至27 年来最高水平,未来数量化紧缩工具调控空间已经相当有限

本次存款准备金率上调之后将达到17.5%,这已经是近27年来存款准备金率的历史最高水平(2008年6月7日央行上调存款准备金率100基点之后也曾达到17.5%的水平)。若考虑差别准备金率的影响,大型存款类金融机构目前所执行的法定准备金率已达18%-19%的水平。尽管未来存款准备金率仍具有进一步上调可能,但空间已经非常有限。

表1 历年调存款准备金率

年份 上调次数 变动日期 准备金率:中小型机构 准备金率:大型金融机构
2010 今年来第一次上调 2010-01-18 16.00 14.00
今年来第二次上调 2010-02-25 16.50 14.50
今年来第三次上调 2010-05-10 17.00 15.00
今年来第四次上调 2010-11-16 17.50 15.50
 

(三)小结

中国的两大货币工具——利息调整和准备金调整,分别对应着不同的目标:加息通常被用于治理通货膨胀,准备金率调整通常被用于对冲外汇占款造成的基础货币投放变动。在通货膨胀持续高企,经济增长持续性得到确认的情况下,再度加息的压力并不因上调存款准备金率而得到缓解。

给定当前国内外的形势,通胀形势面对诸多新增压力。通胀最大的威胁来自国内外的过剩流动性。2011 年通胀形势不容乐观。货币政策可能会混合使用数量化工具和价格工具,不排除年底之前再有一次加息或者存款准备金率的调整。

二、央行再次上调存款准备金率,市场将何去何从?

(一)货币政策展望:加大力度管理通胀预期

在国内通胀压力不断增加、宽松的流动性仍在推波助澜之际,一个月以内,央行三次出手体现了其对于流动性泛滥和通胀压力上行的持续忧虑。同时,这也进一步表明货币政策已经正式从“适度宽松”向“中性”甚至“适度从紧”回归,货币政策紧缩确立。

一方面,10 月CPI 再创新高令通胀预期高涨,管理通胀预期的紧迫性加大;另一方面,美国QE2将吸引热钱加速流入中国,倒逼中国加强流动性管理。在当前食用农产品价格高企、外围市场流动性泛滥、热钱流入中国加速的背景下,预计政府将进一步管理通胀预期:(1)继续通过数量型和价格工具收紧流动性,同时运用行政手段严格外汇管理,对冲热钱流入对国内流动性的冲击;(2)继续通过行政手段调控农产品价格,加强农产品市场管理,稳定市场预期。

预计未来几个月央行将综合使用加息和存款准备金等调控工具,除此之外,收紧信贷阀门也不可或缺。今年央行年初设定2010年全年信贷投放目标为7.5 万亿元,1-9月已实现信贷投放近6.3万亿元,不出意外的情况下,全年信贷投放落在7.5万亿左右将能实现。虽然今年信贷投放基本被控制在月度和季度额度以内,但充裕的流动性和较低利率将使得表外信贷类快速增长,全年表外信贷规模在2万亿左右。综合来看,今年信贷投放规模仍然相当可观。预计在货币政策已经明确转至紧缩方向的现实情况下,削减明年信贷额度将成为大概率事件。

(二)股票市场:流动性宽松 VS紧缩货币政策

从2006年以来央行历次提高存款准备金率来看,存款准备金率提高对股市影响整体偏中性。虽然从公布后首个交易日沪指的走势来看,有16次上涨,比例达64%;9次下跌,比例达36%;但上涨次数高于下跌次数,并不能简单的解读为存款准备金率提高利好当日股市。结合当期股市走势来看(如下表所示),在市场上升趋势明显的时候,存款准备金率调整不会影响市场走势;但在调整过程中,会成为市场大幅下跌的动力因素之一。

存款准备金率历次调整.对股市的影响

时间
调整前
调整后
调整幅度
公布后首个交易日沪指表现
2010年11月15日
17%
17.5%
上调0.5%
上涨1.04%
2010年10月11日
上调六家存款准备金率
17%
17.5%
上涨2.49%
2010年5月10日
(大型金融机构)16.5%
17%
上调0.5%
下跌1.23%
 
(中小金融机构)13.5%
13.5%
暂不调整
2010年2月25日
(大型金融机构)16%
16.5%
上调0.5%
下跌0.49%
 
(中小金融机构)13.5%
13.5%
暂不调整
2010年1月18日
(大型金融机构)15.5%
16%
上调0.5%
下跌3.09%
 
(中小金融机构)13.5%
13.5%
暂不调整
2008年6月15日和25日
16.5%
17.5%
上调1%
下跌7.73%
2008年5月20日
16%
16.5%
上调0.5%
下跌1.84%
2008年4月25日
15.5%
16%
上调0.5%
下跌1.69%
2008年3月25日
15%
15.5%
上调0.5%
上涨2.53%
2008年1月25日
14.5%
15%
上调0.5%
下跌2.63%
 

具体来看当前股票市场流动性宽松已经是市场不争的事实,这主要源于经济危机时期所采取的非常规经济刺激政策。而目前流动性的宽裕不仅源于国内,在美国二次量化宽松政策出台后,国际热钱的流入预期增强,并进一步强化了国内投资者对流动性过剩的预期。在美元贬值、国际大宗商品价格上涨的背景下,流动性充裕直接导致了国内股票市场的快速上涨,短期成交量迅速放大、股票与基金新开户数猛增。因此说,目前股指上涨的核心因素是受到流动充裕的推动,而非宏观经济基本面。

在国内物价上涨以及输入性通胀压力加大的背景下,央行开始通过货币政策工具紧缩流动性,抑制通胀。流动性宽松的现实已经导致物价上涨,而货币政策作为控制物价上涨的政策工具正紧随物价走势。当政策的作用效果与流动性宽松的现实达到平衡,也就意味着流动性这一市场推手将失去作用,市场回归宏观经济基本面。

就目前来看,由于国内此轮物价上涨迅速而且因素复杂,导致货币紧缩政策存在一定滞后性,而非预见性调控,因此目前的紧缩政策正处在追赶通胀的过程中,在此背景下,流动性宽裕的现实在短期内将难以改变,这就意味着支撑市场运行的基础仍然存在,结构性行情短期仍将延续,市场热点也将随着调控政策的变化而出现改变。

(三)债券市场:调整压力较大

在加息和准备金率等利率和数量政策的双重打击之下,前期已经经历调整的债券收益率将面临持续的调整压力,预计债市后市将继续低迷,未来各期限债券还将有持续的下行压力。

目前,债市收益率已基本反应再次加息的预期,收益率上升或步入中后期。当前3年央票利率已到3.3%,按照与1年央票利率60bp左右的历史利差计算,所隐含的1年央票利率为2.7%左右,与1年定存利率基本相差一次加息的水平。从中可以看出,3年央票利率基本隐含了一次加息的预期。相应地,以3年央票利率作为基准加点,中长期债券的收益率(3年以上)也就基本反映了一次加息的预期。综合来看,虽然CPI持续走高导致未来两个月再次加息的可能性提升,但考虑到当前债市收益率所隐含的一次加息预期,以及央行将对信贷进行的行政控制和处于低位的回购利率,特别是10国债收益率与7天回购利率的套利利差已接近5年高点。目前而言,债市已释放了较多的风险,收益率上升或接近中后期。

图3 10年国债收益率与7天回购利率的利差接近5年以来的高点

总体而言,在美国实行QE2政策,美元长期保持低利率的背景下,央行正着手控制信贷的扩张,来抑制物价和资产价格的压力。在信贷受到控制的情况下,权益市场进一步上涨的空间将变小。

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