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人民币升值、通胀预期与中国股市走向(下)

六、人民币被逼升值及其对A股市场的影响

美国智库--彼得森国际经济研究所声称,人民币兑美元被低估了41%,予以中国出口企业不公平的价格优势,从而损及其他国家的出口和就业。并指出,人民币兑其他货币需升值,中国经常账户才能从盈馀转为平衡。这一观点基本上代表了西方世界对人民币升值的期望——升值30%-40%。近期,随着人民币远期汇率上升、通胀加剧以及中国出口强劲复苏,中国人民银行6月19日宣布,决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。在这一言论发表之后,6月21日人民币兑美元出现了近20个月以来最大的单日涨幅,从6.826升值至6.797;同日,上证综指也大涨2.9%,房地产、金融服务等受益于人民币升值板块领涨。但短期来看,推进人民币汇改不会改变制约A股市场的因素,从而也不会改变市场整体运行趋势。30%

(一)本币升值与股市发展的国际经验比较

一个汇率被严重低估的国家,其资产价格往往具有全面的比较优势,一旦实行资本开放,形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看,在汇率上升阶段,对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。

日元升值期间带动股市大牛市行情,日元升值造就了日本股市历史上最长的一次牛市(1971-1989),涨幅达19倍,期间日元升值70%。

从1949年至1971年的22年间,日本一直采取1:360的固定汇率制。经过20多年的发展,到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国,国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。日元升值主要经过如下几个阶段:

(1)1971年12月日本调整汇率,从1美元兑360日元升值为308日元(升幅16.88%),并以此作为标准汇率,上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。

(2)1973年2月13日,日本从固定汇率制向浮动汇率制转变,开始推行有管理的浮动汇率制。日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240至250日元,升幅达约16-19%。

(3)1985年至1987年的两年半,是日元升值的主升浪期间,日元汇率从1:250升至1:120,升幅高达两倍多。从此之后,日元汇率开始迅速上升,进入了长达10年之久的升值周期。1985-1996年的10年间,日元汇率由250:1上升至87:1,升值近3倍,1995年,日元曾一度达到80:1的水平,平均每年上升5.2%。

统计数据显示,日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。在1972年至1990年的19年间,日元有13年处于升值状态。其中,升值幅度超过15%的年份有6年,即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市则有15年处于上升状态,其中,升幅超过20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年,此时日元第一次从1:360的固定汇率调至1:301,当年日经指数劲升了91.91%,其次则是1986年,即“广场协议”达成后的第一年,日经指数劲升了42.61%。日元兑美元汇率随之急剧攀升,1985年底突破了200∶1,1987年初再突破150∶1,到1988年初已逼近120∶1。在不到两年半的时间里,日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时,受日元升值的影响,日本股市逐波上升,最后出现连续暴涨。到1989年底,日经指数创下了38957.44点的历史高点。

台湾股市在新台币升值期间的表现。与日本类似,台湾在20世纪80年代也受美国要求其货币升值的压力。台湾上世纪60年代创造经济奇迹后,实行出口扩张策略。70年代末和80年代初,台湾外贸顺差逐年扩大,国际资本热钱大量涌入,外汇储备扶摇直上,国民储备达到30%以上,新台币升值压力巨大,台湾采取缓慢升值的政策。1979年2月建立外汇市场之初,新台币对美元的汇率是36∶1,之后小幅贬值,在1985年12月之前,汇率基本维持在40∶1的水平,从1986年开始,台湾“中央银行”受到压力,新台币不断升值,从1983年的1∶40升到1986年的37.84,4年升值5%(到1992年为25.47,平均每年升6%)。

新台币的这种小幅度缓慢升值的方式,使企业可以争取调整的时间,但同时带来了大量的投机资本,巨额贸易顺差加上热钱,构成对外汇市场的庞大压力, 台湾当局为了稳定新台币,就必须不断从市场上购买美元,抛出新台币,导致货币的过多投放,1985年的货币供应量M1为12.23%,1986年增加为51.42%,1987年为37.82%,1988年为24.37%,使房地产价格和股市价格大涨。

台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升,1986年9月达2505点,1987年8月,台湾放开外汇管制,台币升值19.8%,当年台湾加权指数劲升125.17%,从年初的1093点涨到2339点,从此狂飙不止, 次年指数再涨118.78%,到1987年10月1日升至4600点。此时全球发生股市风暴,波及台湾股票市场,一度跌至2298点。但稍作整理后便回复升势,至1988年9月26日达8870点。当年9月24日,由于开征证券交易所得税引发股市重创,股指于12月底跌至5119点。

但随后市场充裕的资金和投资热潮又推动股价止跌回升,连破数千点大关,1989年4月,台湾开始实行自由浮动汇率制,台币再次升值7.37%,推动当年加权指数上扬88%,到9624点,并于1989年6月24日突破万点大关,连续三年大幅攀升。可见,台湾加权指数从 1985 年的636 点开始启动上涨,至1990 年2 月28 日,创下了11983.46点的历史新高,涨幅高达17.84倍。台湾股市交易额在国际股市中排名也从1987年的第7位一跃为1989年的第3位,仅次于纽约和东京。其股票周转率是同期日本股市的三倍多。可以说,从1985 年至1992 年台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期7年的大牛市(从83年算起)。

图 24:台币升值期间的台湾股市表现

数据来源,BVD数据库,国信证券发展研究总部。

对于美国市场,上世纪90年代后期,亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值,导致美元升值,这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一。在1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后,美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年至2000年,美元名义有效汇率指数从85.03上升到103.13,美元平均每年升值3.9%。同时,道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点,平均每年上涨22.9%。也就是说,在这段美元升值期间,美元每升值1个百分点,道琼斯工业平均指数上涨5.8个百分点。

德国马克升值的历史经验。在二战后到1973年的这段时间,由于布雷顿森林体系的约束,德国马克兑美元的汇率保持相对稳定。1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃后,马克汇率开始浮动,波动逐渐扩大。从长期来看,这一阶段的德国马克汇率稳中有升,进一步分析可将马克汇率在此期间表现分为三个阶段:

1972-1979年。1972至1979年期间,德国马克对美元除1975年贬值8.0%(当年GDP增长率为-1.3%,源于第一次石油危机)外,其余年份均是升值。1973年9月马克对美元汇率为2.42马克兑换1美元,至1979年升值至1.83马克兑1美元。这一阶段马克汇率升值主要源于布雷顿森林体系崩溃后实行的浮动汇率制。随着德国经济相对美国经济走强,为了保持和美元固定的汇率,德国货币当局不得不在市场上购入超额供给的美元。自“尼克松冲击”导致美元大幅贬值以后,对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局放弃当时4马克兑换1美元的固定比价,马克开始连续升值。

1979-1985年。在此期间,马克兑美元汇率出现少见贬值,从1.82马克兑1美元跌至2.9马克兑换1美元,部分原因是由于1978年11月至1979年4月间第二次石油危机的影响。由于德国石油的对外依存度接近100%,因此油价的大幅提升沉重打击了德国经济,使其石油进口费用大增,国际收支恶化,通货膨胀和失业率增加。德国在此期间的经济表现落后于美国,造成马克汇率连续五年贬值,危机过后,马克再次恢复以往的强势路径。

1985-1996年。20世纪80年代中期以后,随着德国总体经济实力的改善与增强,马克汇率出现持续升值。1985年,美国为解决自身长期巨额经常项目赤字问题,于9月22日在纽约广场饭店召开由美、德、法、英和日五国财长参加的会议并达成“广场协议”,有秩序地使主要货币对美元升值,以矫正美元估值过高局面。按年平均汇率比较,1995年与1985年相比,德国马克对美元汇率上升接近100%,马克汇率从1985年的1马克兑0.3577美元升值到1995年的1马克兑0.7120美元。

表 19:1972-1996年马克年平均汇率

时间 汇率 时间 汇率 时间 汇率 时间 汇率 时间 汇率
1972 0.3143 1977 0.4387 1982 0.4093 1987 0.5689 1992 0.6482
1973 0.3870 1978 0.5098 1983 0.3879 1988 0.5614 1993 0.6021
1974 0.3949 1979 0.5570 1984 0.3484 1989 0.5412 1994 0.6291
1975 0.4020 1980 0.5366 1985 0.3577 1990 0.6245 1995 0.7120
1976 0.4041 1981 0.4421 1986 0.4741 1991 0.6036 1996 0.6582
资料来源:国际货币基金组织,国际金融统计年鉴

(二)2005-2007年的人民币升值效应

自2005年7月份人民币开始升值至2007年10月底,证券市场走出了一轮强劲上涨的大牛市行情。统计数据显示,期间上证综指、深证成指、沪深300指数涨幅分别为483.44%、616.93%和574.01%,同期人民币升值幅度为10.81%。

图 25:人民币升值幅度与沪深指数涨幅的比较

由于蓝筹股作为市场中价值投资的主要投资品种群体,其估值水平的高低直接关系到市场的泡沫程度,直接关系到市场主流机构资金参与的意愿程度,直接关系到市场活跃行情的延伸程度,可以说,蓝筹股群体市盈率的变化将对市场指数整体大趋势的改变具有重要指向性作用。统计数据显示,2006年到2007年10月,沪深300指数涨幅为504.24%,而同期其成份股加权平均市盈率从13.53倍上升到67.81倍,涨幅为401.18%。根据市盈率计算公式,近似可以得出期间样本上市公司每股收益的同比增长约为126%。良好的业绩成为蓝筹股群体股价上涨的基础,而人民币升值趋势下创造的资本充裕,为这种内生性业绩增长对推动股价上升起到了明显的放大效应。

2005年股权分置改革实施以来,沪深300成份股作为中国证券市场蓝筹股群体的代表,其净利润同比增长明显好于全部A股,成为整体市场盈利增长的主体。而沪深300指数同比涨幅超过其成份股净利润同比增长,说明了两点:其一是沪深300指数成份股股价的上涨是有良好业绩为支撑的;其二是两者涨幅差距越来越大,意味着人民币升值带来的资本流入所形成的股价推动力快速增强。

图 26:沪深300指数同比涨幅与上市公司净利润同比增长比较

从证券市场各行业板块的涨幅情况来看,统计2005年7月到2007年10月,可以看出证券业、房地产等资本资产类行业涨幅遥遥领先,受益于需求拉动型通货膨胀的有色、煤炭、原油等资源类行业位列三甲之中,而人均收入水平提高与扩大内需受惠的消费品、服务业与公用事业等行业的涨幅明显居前,可见整体市场行业板块的表现己经呈现非常鲜明的升值受益特征。

(三)人民币两次汇改的比较

与2005年7月的汇改相比,目前我国在经济环境、历史背景、预期升值幅度上具有诸多不同之处。央行受制于国际社会压力二次启动汇改,但是实体经济情形不支持一次性重估的汇改,短期内人民币的大幅升值是不现实的。

1.经济背景不同

与2005年汇改时相比,目前我国所处的历史背景、内外部经济环境都有着明显的不同。2005年汇改时,我国正处于一个上升的经济周期之内,实体经济拥有非常好的状况,并且保持了高速的增长。2002年至2007年,我国GDP增速保持了长达六年的上升趋势,并且一直保持在8%以上,其中2005年至2007年的GDP增速分别为10.4%、11.6%与13%。

此次汇改恰逢金融危机余波未平,外部需求增长缓慢,国内经济滞胀的相对困难时期。2009年在全国上下保8的背景下,我国GDP增速为8.7%,相比2008年再次出现增速下滑。我国在调结构促进产业升级、投资增速放缓的背景下,外部环境依然存在着较大的不确定性。欧债危机的演化使得我国未来出口形势再次蒙上阴影,世界经济依然存在二次探底的不确定性。两次汇改时内外部环境的变化是最大的不同之处。

2.目的不同

2005年、2010年两次汇改不仅历史背景不同,其肩负的历史责任也出现了微妙的变化。2005年的汇改没有重点考虑到促进经济转型与产业升级,当时其他国家实际上还是希望中国出口从而享受廉价商品带来的优惠,但是目前全球经济体都希望中国增加进口减少出口。长期看,本轮汇改的真正目的在于,促进我国出口企业的产业升级,促进我国的资源配置从贸易部门转向非贸易部门,达成中国经济从原来以投资与出口为主要经济增长模式,转移到以启动内需来拉动中国经济的新增长方式。

(四)人民币汇率选择——升值影响的经济学测度

我们认为,人民币升值压力测试对出口行业的负面影响阐述充分,但淡化了对进口行业的潜在益处,不利于更全面地看待人民币汇率选择的问题。人民币升值对某一行业的总体益处(或产生的成本)取决于两个因素:出口依存度(出口在总产出中的占比)和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业(如纺织服装制造业)可能由于人民币升值而蒙受更多损失,而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业(例如大宗商品加工行业)将从人民币升值中受益更多。不同行业在人民币升值中受损/受益程度可以用如下公式表述:

升值受益 =升值幅度 × 产品内销率 ×(1-产品国产率)

升值受损 =升值幅度 × 出口依存度× 产品国产率

升值影响净值 =升值受益 − 升值受损

其中,出口依存度=出口/总产出;产品内效率=1-出口依存度。

据中金公司按新版投入产出表进行的计算(2007版,2009年末公布,此前的投入产出表为2002版),人民币升值的受益行业是依赖大宗商品进口的重工业。据测算,人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力的提升及较低的出口依存度。同时,电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备等行业也将受益,因为他们更加依赖于进口原材料,内销商品含有进口中间产品,人民币升值降低他们的国内销售成本。电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值,这是由于它们原材料中较大部分来自进口,因此国内销售受益程度大于出口受损程度。办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%,主要由于这些行业更依赖于出口或供应链主要在国内。总体上,大多数行业(特别是对进口大宗商品依赖度高的行业)会从人民币升值中受益,而受损行业(纺织服装,仪器仪表及办公室设备)所受损失较小。可见,人民币升值无论从短期经济利益,还是从长期战略考虑,都应该回归危机前的渐进式升值道路。

(五)汇率升值对股市影响的分析框架

1、汇率变动可以通过资金流动来影响股票价格。一国货币大幅度贬值,意味着投资者在该国的投资预期收益会减少,投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心,并抽走资金(包括从股市、房市等),导致股价下跌。并且对于上市公司而言,经营成本上升,利润减少,也导致股票价格下跌;同时,由于本币贬值导致外债负担加剧,亚洲金融危机时韩国大宇集团就因为韩币贬值,外债负担加剧而破产。相反,如果高估本国货币的价值,提高本币的对外汇率,则可以相应减少上市公司的生产成本,增加利润,提振公司股价;同时,也可以较低的价格购买国外企业,加速企业“走出去”,提升上市公司资产价值,促使股票内在价值提高。

2、通过资产价值重估途径推高股市。在本币升值进程中,金融资产(包括股市、房地产等)由于不能类似贸易品[1]在国别之间进行交易,同时变量能力较强,其价格会由于本币升值而上升。反应在股票市场,就是会提高股市的整体估值水平,尤其是股市中的房地产、银行类股票的估值会提高。

3、汇率升值过程中对股市影响的四个阶段:

第一阶段:经济快速增长导致货币出现升值压力,升值预期吸引资金流入,股市与房地产都有明显的涨升。尤其是币值应升而未升之际,最容易吸引全球投机资金涌入,此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长速度较快,股市行情中业绩的成分更多,全球投机资金涌入可能并不引人注意。

第二阶段:货币升值速度加快,资产价格大幅上扬。这一阶段中,货币开始升值,资金流入速度加快,同时伴随着经济开放程度的加大,股市与房地产进入起飞阶段,涨势加快。此时,股市行情继续呈现出业绩与资金复合推动型,但此时业绩似乎难以支撑股市如此幅度的上扬,资金的推动作用更强一些。

第三阶段:本币升值基本到位,国际投机资金开始逐步撤出。此前的货币升值已经大幅伤害了出口部门的竞争力,经济形势开始反转,资金开始外流,此时股市行情已经不再有可预期的业绩支撑,呈现出纯粹的资金推动特征。

第四阶段:泡沫破灭,股市与房地产暴跌,货币由升值转为贬值,进入较长时间的调整阶段。

历史上本币升值时期表现出色的股市(日本、韩国、台湾等)无一例外地呈现出上述四个阶段的特征。

(六)人民币升值下的市场投资逻辑

人民币升值与股票市场的关系看,沪深300较上证指数对升值更为敏感。人民币升值一个百分点,前者上升5个百分点,后者上升3个百分点。由于原材料、融资成本的降低,造纸航空等行业受益于人民币升值明显。由于结构调整的影响,消费与金融行业也获益较多。行业敏感度较高的主要有,消费、金融、材料与能源指数,人民币升值一个百分点,相关板块指数将上升5到7个百分点。工业与电信指数居中,在3个百分点左右。公路与信息行业略低。从行业选择的逻辑上看,升值受益的板块已经被市场熟悉,我们依据投资逻辑分为三类:

第一类是热钱逻辑,即升值预期可能导致热钱大幅流入,并布局于人民币资产,这在2005-2006年前后尤其明显,直接促成了一轮牛市的爆发。热钱逻辑的主要受益行业是房地产和银行,近期香港的内地房产股涨幅较大部分反映了海外资金对升值的预期。

第二类是负债逻辑,即承担较多外币负债的企业将从升值中降低负债偿还压力,其受益的板块是有较多外币负债的航空。

第三类是成本逻辑,即国内部分行业依靠进口的石油、矿石等原材料较多,本币升值将会降低这些行业的相对进口成本,从而提升收益,其受益行业是依靠大量进口纸浆的造纸行业,长协矿比例较大的钢铁行业,有一定比例原油进口的石油石化行业等。

(七)小结

1.无论是从人民币汇率形成机制改革、还是从升值对经济的影响程度来看,人民币升值都是利大于弊。

2.从历史上日本、中国台湾、美国的本币升值经历来看,渐进式升值路径优于一次性大幅升值,渐进式升值以每年升值3-5%为宜。

3.历史上,各国在本币升值时期市场均对受益于本币升值的行业给予较高溢价,投资者需要把握本币升值下的投资逻辑,可以从企业在资产、负债、成本等角度来看。

七、2010年四季度市场走势展望及高成长行业和个股选择

(一)2010年四季度市场走势展望

1、2010年四季度市场走势展望

2010年二季度经济增幅回落,GDP从一季度的11.9%回落至10.3%。我国经济基本面仍未发生根本性变化,增长动力主要还是政策性拉动,包括政策性投资、政策性消费、政策性出口等,真正来自市场性自主增长的力量还不强劲、不稳固,特别是由于国际国内一些因素的变化,造成投资、消费、出口需求增势均存在减速的风险,上半年实际投资的增速已经出现逐季回落,未来出口也将面临减弱。

尽管从当前的经济数据看,经济形势总体上处于高增长温和通胀的状态,但是增长已现疲态,通胀隐忧仍存。市场对宏观调控政策退出的预期增强,政策走向更加要在增长与通胀之间审慎抉择,政策的着力点将对市场走势产生根本性的影响。近期内房地产板块的反弹、回调、再反弹的历程明确地指示了宏观调控政策对市场的方向性影响。

2、对2010年指数运行区间的判断

(1)主要机构预测区间比较

2009年繁荣的股市让市场参与者皆大欢喜,作别了2009年,2010年股市会向何处去?机构们对此纷纷出台了2010年的投资策略报告,总的来看,机构对今年A股走势仍比较乐观,普遍估算仍可涨三成左右,4000点以上是高估值区域,整个2010年A股市场可能呈现“冲高-回落-再度上行”走势。其中,中金公司认为,2010年A股市场将享受经济复苏之后上市公司业绩增长走向正常所带来的惊喜,预计将带来大盘未来12个月25%—30%的上升空间,按当时点位3300点左右估算,中金看到4200多点;申银万国预计2010年上证综指将在2900—4200点区间震荡;联合证券表示,2010年上证指数波动区间为3000—3900点;光大证券预测2010年沪指最高有望达到4700点,中信建设预测2010年沪指将挑战5000点。但机构们也认为,由于不确定性较多,牛年的巨大涨幅再现的可能性不大。以下是部分券商对去年和今年股指的预测情况:

21:部分机构近两年指数区间预测

从表中我们可以看出,2009年机构看走了眼。事实上,机构的集体走眼不仅是在2009年,2008年同样是,2007年就更加是。之所以如此,原因在于机构们采用的推理思维和推估方法是大同小异的,大多建立在市盈率与业绩的函数关系之上的,区别在于对相关参数的判断取值不同,但是,对处于“新兴加转轨”中的中国股市来说,上市公司盈利水平从来就不是左右市场的唯一因素,两者根本就不是函数关系,宏观经济、流动性、政府政策以及全球经济变动等众多因素,都会对市场变动产生很大的影响,这些因素之间还存在着博弈关系,这种博弈的结果不确定性很大,从而会加大判断市场走势波动的难度。

(2)我们对后市走势的判断

第一,政策预期明朗化,预计不会有更多的利空政策出台。当前世界经济发展不确定性尚在,考虑到全球各主要经济体已逐渐将政策重心由退出干预转移到巩固复苏上,我国逆流而行采取紧缩性政策的可能性不大。通货膨胀的结构性特征并未出现明显变化,随着翘尾因素在四季度逐月走低,CPI也不会成为影响政策的力量。预计4季度我国经济将在预期内运行,政策仍将以维稳为主,对股市不会形成明显利空。

第二,人民币升值对股市产生持续利好。从汇差角度出发,人民币汇率近期兑美元有较大幅度的升值。考虑到美国中期选举在即,我们判断人民币汇率继续升值的压力在增大,“热钱”流入追逐汇差的动机加大。此外,美联储将超低基金利率保持在低位可能还会延续相当长时间,我国具有估值优势的资产也易于受热钱青睐。在升值背景下的“热钱”流入将具备持续性的特征,虽然其会加大外汇管理的难度,但是从流动性角度出发,资本市场所处的资金环境将会逐步好转。

第三,房地产政策调控对股市的影响逐渐减弱。尽管房地产二次调控风云再起,但从近期出台的一系列政策来看,在政策内容上并无超预期的突破。对调控政策担忧已在三季度给地产、银行等蓝筹板块以深重打击,目前其板块估值已下跌至合理水平,继续下挫的空间不大。在“量升价平”的背景下,调控政策升级预期增强仍将构成四季度影响板块表现的主要因素,但随着时间推移,这种利空效应将逐渐减弱。

第四,A股区间走势预判。对历史数据的观察显示,狭义货币供应量(m1)是上证综指的较好预测指标。当前数据显示,m1已经出现向下的拐点。运用Johansen协整检验方法,中国股市与M1、M2-M1、PMI、上证综指成分股加权平均的每股收益之间存在协整关系。其中,与M1、PMI、每股收益指标正相关,与M2-M1负相关。协整方程如下:

(1.99)       (2.98)       (3.82)       (0.67)

由于是双对数模型,各解释变量系数的经济含义为弹性。从协整检验的结果可以看出,上证指数与狭义货币供应量、上证综指成分股加权平均每股收益、制造业经理人指数之间存在稳定的正相关,而与M2-M1之间存在负相关。这一发现也和海外市场的发现相一致,比如:Huang(1994)发现,东京股市的股价与货币供应之间存在正向关系;Dayananda 和 Ko(1996)使用中国台北地区1981-1989年数据进行了研究,发现股价收益率与货币供应之间呈正向关系,但二者统计上的显著性不强;Mookerjee 和 Yu(1999)检验了新加坡宏观变量与股价的关系,结果显示,股价与货币供应之间存在相关关系,并且股价变动领先于货币供应量。

根据前文对货币供应量和盈利状况的分析,在企业盈利维持稳定增速的前提下,如果M1同比增速介于20-22%之间、M2中扣除M1后的流动性较差部分同比增长17%左右,市场其他方面未出现突然的转折,上证综指下半年反弹幅度可能至3500点上下。考虑到市场前期在3400点上下区域累计的成交量,也对这一区间判断构成了佐证。

(二)未来高成长行业和个股选择

1.财务指标筛选体系

一般来说,如果从财务的角度判断一家上市公司是否处在成长期,其判断要点主要考虑以下几个方面:(1)考虑上市公司盈利能力的指标,如总资产报酬率(ROA),净资产报酬率(ROE),毛利率等指标;(2)考虑上市公司盈利质量的指标,如企业自由现金流量、主营收入现金含量等指标;(3)应包含评价上市公司发展壮大的指标,如主营业务收入增长率、每股收益、净利润增长率等;(4)应包括能够反映资本结构的指标,如资产负债率指标;(5)应包含反映上市公司营运能力的指标,如总资产周转率指标。高成长股的财务筛选指标见表22所示。

22:财务指标的选择

指标类型 财务指标
盈利能力 ROE,ROA,毛利率, EBITDA/主营业务收入
盈利质量 企业自由现金流量(FCF), 主营收入现金含量
成长能力 主营业务收入增长率,每股收益(EPS),净利润
运营能力 总资产周转率(TAT)
负债水平 资产负债率

2.历史上长期高成长股财务特征表现

通过以上中国股市历史上的长期高成长股分析,本文试图通过财务指标的指示,将长期高成长股分为典型的几大类,找出支持股价高成长的背后驱动因素。

1)规模扩张型

高成长性企业重要的财务特征之一就是企业规模不断扩张,总资产有明显的增加。随着企业规模的扩大,在企业内部可以实行更为彻底的专业化分工和劳动协作,此外,企业规模的扩大使得企业所支配的资本额增大,不仅可以使企业有条件采用先进的机械设备,而且可以引进大量高素质的管理、技术人才,壮大企业研究、开发新产品的能力和营销能力。企业规模的扩大有利于生产要素的集中,提高了要素的利用效率,实现了规模经济。以苏宁电器为例(股票代码002024),苏宁电器自2004年上市以来,店面持续高速扩张,从不到100家的门店上升到2009年的大约1000家门店, 2004~2008 年总资产年均复合增长率为28.625% ,净资产复合增长率为34.378%,2009年更是扩张迅速,第三季度的总资产相对年初增长了将近50%,规模扩张十分迅速。

2)盈利明星型

这类企业在盈利能力上强,并且预收账款多,偿债能力强(贵州茅台,股票代码600519)。根据波特的竞争优势理论,五种竞争力共同作用决定了产业竞争的强度以及产业利润率,产业竞争不断将投资资本收益率压低到竞争平衡保底收益水平,一个企业要想保持超常的盈利状况,必须具备某些特殊的竞争优势。在与五种竞争作用力抗争中,总成本领先战略、差异化战略、目标集聚战略提供了企业获得成功机会的基本战略方法和成为同行中的佼佼者(迈克尔•波特,1997)。贵州茅台是实施差异化战略成功的典型企业。对酿酒业来说,产品的差异化性与生产、市场营销和分销的规模经济相结合构成很高的壁垒。通过广告,茅台不断强调其国酒、高品位和健康的形象,与公司定位的成功富贵人士等群体相契合;在销售方面,茅台以政府和军队为突破口,抓住引导消费潮流的主体人群,进而覆盖全部高端消费群体。通过构筑高壁垒,贵州茅台保证了高利润率和成长性。2000~2008 年贵州茅台平均每股收益为2.15元,总资产报酬率为30%。年均复合增长率为28.63% ,净资产复合增长率为34.38%。

3)盈利增长型

理论上说,由于行业的前景性、竞争性、受保护性和垄断性都会对公司的成长性产生重大的影响,因此,企业成长性应该具有显著的行业特征,属于典型的周期性行业,如房地产、能源和有色金属。对典型企业万科(股票代码000002)进行进一步的分析,万科从九十年代末剥离出百货等非主营业务后,把精力专注于房地产业务之上,并迅速成长为中国最大的房地产公司。在这个过程中,万科渐渐摸索出一种适合万科发展道路的盈利模式,并将万科导入一条稳步发展的轨道。同时,中国经济的高速增长、城市化进程的加快、住房制度改革给房地产行业的快速发展带来了良好的契机。2000~2008 年万科平均销售毛利率31.34%,销售净利率为11.07%,销售收入平均年增长率为37.98%。为2.15元,总资产报酬率为30%。年均复合增长率为28.625%。

3.未来高成长股的行业分布

根据波特的企业竞争优势理论、企业的基本面和中国未来经济的发展方向,本文从未来经济增长的新增长点——低碳经济、及深刻影响我们未来生活的基于互联网为核心的通讯信息技术行业及休闲旅游、医疗保健等消费类行业寻找未来的长期高成长股,另外受益于人民币升值的金融和房地产行业未来也有很好的发展前景。

1)低碳经济相关行业

2008年世界金融经济危机爆发之后,各国政府都把低碳经济作为未来经济最重要的增长点给予扶持和鼓励,我国政府也高度重视低碳经济的发展,相继出台了各种扶持措施。所谓低碳经济,是指在可持续发展理念指导下,通过技术创新、制度创新、产业转型、新能源开发等多种手段,尽可能地减少煤炭石油等高碳能源消耗,减少温室气体排放,达到经济社会发展与生态环境保护双赢的一种经济发展形态。低碳经济即新能源行业细分为新能源汽车、智能电网、光伏发电、风电、核电和生物质能6个子行业。从产业化程度、生命周期、可开发市场规模和盈利水平考虑,投资新能源产业首选新能源汽车和智能电网、其次光伏发电和风电,,再次为核电和生物质能。

在新能源汽车领域,国家已修改颁布的新能源汽车准入管理办法将镍氢电池列为成可以批量生产的成熟期产品,镍氢电池产业可以较早实现产业化,使得相关产业链受益。然而从国内产业现状基础及实际政策导向看,以锂离子动力电池驱动的纯电动车更加可能成为中国新能源汽车产业的发展重心而获得更大扶植。建议投资者关注掌握电池原料资源的杉杉股份(600884)、与中信国安(000839);提供重要零部件的江苏国泰(002091);拥有核心技术的中炬高新(600872)。

在智能电网方面,发展智能电网,适应未来可持续发展的要求,已经成为未来的共同选择。智能电网以充分满足用户对电力的需求和优化资源配置,确保了电力供应的安全性、可靠性和经济性、满足了环保约束、保证了电能质量,适应了电力市场化的发展。电网建设的主要方向是继续加大特高压等跨区域输电领域,特变电工(600089)、卧龙电气(600580)、许继电气(000400)掌握了特高压技术,将从中获益;思源电气(002028)和荣信股份(002123)掌握了柔性交流输电技术,也将从中获益。

在光伏发电方面,目前,我国是全球第一大太阳能电池生产国,已占全球37%市场份额。未来随着技术和市场配套条件的成熟,国内的光伏产业发展空间十分乐观。光伏发电企业的选择上要注重规模优势、成本优势和技术优势。生产太阳能电池的天威保变(600550)、生产太阳能薄膜电气的安泰科技(000969)、生产太阳能零部件的金晶科技(600586)太阳能组件、硅料的南玻A(000012)、生产光伏加工设备的天龙光电(300029)将从光伏产业的发展中获益。

在风电方面,风电作为在目前条件下除水电外最有优势的清洁可再生能源,中国在很长时期内优先发展风电的政策不会改变,预计在未来3年内国内市场仍然可以维持20~30%的年增长。我们看好经营管理经验丰富、创新能力强和有着强大集团背景的大型龙头型企业——金风科技(002202)。正在打造海上风机产业链的上海电气(601727);踏足国际市场和海上风机市场的湘电股份(600416)。

在核电方面,核电受到国家政策积极支持,受益核电发展的公司主要有以下几类,核电设备制造商、核电材料、核电厂运营。核电设备制造商有制造常规岛和核岛的东方电气(600875)、生产核电通风设备的南风股份(300004);核电材料有生产石墨的方大炭素(600516);运营核电厂的上市公司有申能股份(600642)和皖能电力(000543)。

除此之外,我们还应关注节能产业的相关个股。在清洁煤技术方面,关注与壳牌的合作伙伴华光股份(600475)和东方电气(600875)。在工业节能方面,关注生产重要零部件或设备的海陆重工(002255)和双良股份(600481)。在建筑节能方面,关注生产建筑节能材料的海螺型材(000619)、北新建材(000786)和在LED 照明技术有实力的三安光电(600703)和德豪润达(002005)。

2)金融行业

金融体制改革、税制改革、中间业务发展、混业经营为银行业提供了新的发展空间。招商银行(600036)坚持向零售银行转型的战略目标,其业务结构和客户结构初步具备了国际零售银行的特色。随着资本监管要求不断强化和利率市场化改革的深化,资本金消耗最低的零售资产在银行资产结构中的地位也将越来越重要,未来银行的竞争将更多依赖零售业务的开展,公司良好的经营转型效果将帮助其占据领先竞争优势。此外,民生银行(600016)在中小企业融资领域已经确立了适应自身竞争优势、具备较强可复制性的盈利模式,未来在中小企业贷款业务方面有较快的发展。

同时,证券市场规模的迅速膨胀、交易品种的极大丰富如股指期货、融资融券等创新业务的推出将使得证券业得以走出长期低迷、迎来全新的发展机遇。中信证券(600030)作为证券行业的龙头企业,各项业务全面。同时,公司雄厚的资本实力保证了其在证券行业的全面业务领域具有领先优势,在即将推出的融资融券和股指期货等资本密集型创新业务时占据先发地位。在监管层重新放开网点审批后,公司充足的资本储备也为新营业网点的设立提供支撑。广发证券在综合业务能力、进取创新、激励机制方面有很强的核心竞争力,借壳S延边路(000776)迎来了上市曙光。

3)房地产行业

中国城镇化进程的加快对投资有巨大拉动作用。城镇化是改变过度外向型经济的方式,可能成为中国经济持续增长的动力。以城镇化为主轴的消费意图,首先体现在投资上,以房地产、基础设施等为主的投资将借此实现超预期的增长。保利地产(600048)作为国内房地产龙头企业,最大的特点在于规模大和发展速度快,公司已有土地储备已经可以保障未来3~4年的高速增长。在未来相当长时期内国内房地产仍将保持较快增长的宏观背景下,公司将会继续发挥其强大的资源获取能力的优势,销售业绩将继续保持明显高于行业平均水平的高速增长。

4)通信与信息技术行业

在政府“建设创新型国家”的目标和相关政策支持下,具备自主创新能力的企业将具备更加广阔的发展前景。2010年1月13日,国务院常务会议提出了推进三网(电信网、广播电视网和互联网)融合的阶段性目标。在消费升级大趋势下,通信与信息技术行业整体景气有望持续走高。关注通信及设备子行业中的中兴通讯(000063),电子元器件子行业中的生益科技(600183)、大族激光(002008)、广州国光(002045),软件服务子行业中的华胜天成(600410)、航天信息(600271)、用友软件(600588)。此外,数字电视改造为歌华有线(600037)、等公司提供了拓展、延伸其区域垄断优势的机会。

5)医疗、保健等消费品行业

随着中国经济的快速发展和人民生活水平的提高,人们在日常生活中对医疗、保健、服装等快速消费品的需求越来越高,尤其对高端产品的需求越来越强烈。高端产品企业的核心竞争力主要来源于品牌,好的品牌不仅可以提升企业产品或服务的价格,并转化为企业直接的经济效益,并且可以帮助企业加速市场扩张的步伐。像贵州茅台(600519)、泸州老窖(000568)、张裕(000869)等已经成为“tenbagger”的公司仍将还具有投资价值,而七匹狼(002029)、瑞贝卡(600439)、伟星股份(002003)等公司也具备较好的潜质。低端产品企业的核心竞争力源自成本、营销上的优势,但企业很难阻止竞争者的模仿或者持续保持领先地位。

医药行业由于具备需求刚性的特点且受益于人口老龄化、城镇化和新医改等因素的影响,至少在十年内将保持稳定、快速的增长,其确定性增长和弱周期性的特点,使得其成为不可多得的兼具防御性及成长性的板块。医药行业中恒瑞医药(600276)、科华生物(002022)、国药股份(600511)等公司在各自领域中已经确立了竞争优势,并有望从产业整合中受益也值得期待。

此外,商业零售的竞争优势,对于单体经营的企业而言主要来源于商业地产这一资源,能从商业地产价值的长期上升趋势中受益,但其持续扩张或拓展延伸的能力有限;而连锁经营的零售企业则依托管理和营销技术构建的盈利模式不断复制,从具有垄断性质、可持续扩张强化的网络渠道中获取超额利润。因此,建议关注苏宁电器(002024),而王府井(600859)、农产品(000061)、武汉中百(000759)等公司也都非常值得期待。


[1] “贸易品”这里指有形的商品,比如我们出口的服装、食品等。而“非贸易品”指无形的商品,比如服务、教育等。
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