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量化再宽松,市场影响将如何?

美联储货币政策决策机构联邦公开市场委员会11月2日至3日召开了货币政策决策例会。3日宣布推出第二轮定量宽松货币政策,到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债,以进一步刺激美国经济复苏。

会议发表的声明表示,美联储将在之后的各月中逐步实施这一计划,预计每月将购买750亿美元的美国长期国债。美联储同时宣布,将联邦基金利率维持在零至0.25%的水平不变,维持当前贴现利率在0.75 不变。

一、美联储议息会议回顾

(一)美国再启量化宽松政策的背景及目的

美联储的二度量化宽松政策(Quantitative Easing 2,简称QE2)势在必行。主要在于:

1.失业率居高不下、物价水平较低

自金融危机以来美国失业率出现快速上升,由08年之前的4.5%迅速攀升至目前的接近10%,并且持续了一年多时间,在此期间美国政府也试图通过新的医疗改革体系以及为中产阶级减轻税负压力等措施,但是效果都不甚理想,尤其是在中期选举期间,奥巴马政府面临巨大压力,无奈之下只能重启量化宽松货币政策;与此同时,美国国内物价持续保持低位,即使是在08年全球经济刺激政策作用下物价也只是经历短暂上涨之后快速回落,目前美国9月CPI仅为1.1%,美国甚至面临日本式通缩的风险。

图1 失业率一路攀升

QE2的最终目的是缓解和阻止通缩,因为一旦陷入通缩,投资者和消费者都宁愿选择持有现金而不会进行投资和消费;反过来,如果QE2能够提高通胀预期,将会有效促进投资和消费,从而失业问题自然得到缓解。

2.政策目的:刺激经济增长、以通胀换就业

美国总统奥巴马称,美国必须刺激经济增长,以修复被大衰退毁坏的经济。美联储主席伯南克也表示,疲弱的经济基本面、高企的失业率和过低的通胀水平为其采取进一步措施提供了理由。伯南克认为失业率回落到5.5%才算经济恢复正常,而目前美国的失业率高达9.6%。

依据菲利普斯曲线,通胀与失业之间存在交替关系,因此可以运用扩张性的宏观经济政策,用较高的通货膨胀率来换取较低的失业率。而从美国就业与物价之间的历史关系看,这种替代关系在一定时期确实能够成立,但也存在背离的时期。尤其是美国流动性陷阱下投放货币是否真的解决高失业率问题,仍存在较大疑问,但美国政府仍然希望能够通过向市场注入流动性,增加货币供给提高就业以及通胀水平,进而刺激消费并带动经济增长。

图2 通胀预期仍然低迷               

总体来看,美联储需要“进一步的行动”。在联邦基金目标利率区间已经降至0-0.25%的条件下,QE2成为必然的选择。

(二)二度量化宽松政策概述

美联储货币政策决策例会发表的声明指出,美国当前生产和就业状况改善的步伐依旧缓慢;受制于高企的失业率和微弱的收入增幅,美国民众的消费意愿虽然有所提升,但也受到抑制;企业增加设备和软件投入的增幅比今年初放缓;新房开工量依旧低迷。因而声明表示,美联储将在此后的各月中逐步实施这一计划,预计每月将购买750 亿美元的美国长期国债;此外,美联储将延续把资产负债表中到期的债券本金进行再投资、购买国债的现行政策。从会议声明中,我们可以归结以下三点要义:

1.从新轮量化规模上来说,本次议息会议新增的规模为未来8个月内购买6000亿美元美国长期国债,除此之外,将保持之前8月份决议中所达成的利用原有到期抵押债券的款项购买美国长期国债的计划,从纽约联储的公开市场交易办公室预计的情况来看,未来8个月内这一计划将支持2500-3000亿美元左右的购买规模。

2.从决议对经济的评估上来看,措辞上并未发生大幅变化,在强调持续性低通胀和高失业之外,提及了房地产开工、家庭支出以及资源利用率等方面依旧复苏缓慢的情况。

3. 尽管之前从联储官员的发言上来看推出新一轮量化宽松政策似乎存在着较大的分歧,但从决议公布的投票结果上来看,美联储内部对于如此规模的新轮量化宽松所持有的分歧并不明显,至少在具有投票权的官员内部如此。仅有一人自上半年开始持续性反对维持宽松货币政策以外,其余均支持这样规模的量化刺激。

表1:本次议息会议投票结果

投票官员 支持/反对
Ben S.Bernanke 支持
William C.Dudley 支持
James Bullard 支持
Elizabeth A.Duke 支持
Sandra Pianalto 支持
Sarah Bloom Raskin 支持
Eric S.Rosengren 支持
Daniel K.Tarullo 支持
Kevin M.Warsh 支持
Janet L.Yellen 支持
Thomas M.Hlenig 反对
 

4.维持“在较长的一段时间内,保持0-0.25%基准利率区间不变”的措辞。

(三)小结

美联储进一步的宽松货币政策为市场解读为第二轮定量宽松货币政策,即美联储通过买入债券的方式向市场注入流动性,刺激美国经济复苏提速。

为应对严重的经济衰退,美国总统奥巴马在上任之初就已推出7870亿美元的财政刺激计划。在货币政策方面,美联储自从2008年12月将联邦基金利率降为0-0.25%的历史低位之后,它在价格型货币政策工具方面已经空间狭小。从2009年3月起,美联储转而倚重数量型货币政策手段,通过购买1.7万亿美元的中长期国债、抵押贷款支持证券等将资产负债表迅速扩大,力图用这种注入流动性的方式来刺激经济增长。与此同时,新一轮量化宽松政策还隐含着美联储开始对低通胀环境的管理。

总体而言,美联储的上述举措表现得颇为积极。但“QE2”对经济的刺激作用是否如预期所想仍存在不确定性。

二、第二轮量化宽松货币政策正式开启,市场将如何演绎?

(一)定量宽松能有效刺激美国经济,但效应将逐渐递减

QE2推出的意图主要在于:(1)短期,制造资产价格的通货膨胀,通过金融加速器效应来促进经济增长(资产价格反应快);(2)中期,制造通常意义的通胀预期和通胀,来促进消费和投资(一般价格水平具有刚性)。

图3 美联储影响长期利率和金融条件的直接和间接手段

伯南克是“金融加速器”模型的构建者,根据这一模型,资产价格是货币政策十分重要的传导渠道。货币政策的扩张可以降低利率水平,从而提高各种风险资产的价格。一方面,消费者持有资产价格会上升,通过财富效应从而促使消费者增加支出;另一方面,资产价格上升也增加了企业自身和其在银行抵押品的价值,因此可以获得更多的信贷,促进了企业的投资支出。由于名义价格具有刚性,QE2必须经过一定的时滞才能引起价格水平的变化,在此过程中,各种资产价格将会发生超调,其想借助制造通胀预期从而将经济拖出泥潭。

总体而言,美联储继QE1后仍持续推出定量宽松,效用将渐减。虽然从逻辑上来讲,通过“定量宽松”可以压低长期利率,进而打压美元,提升净进口,减小经常项目逆差对经济的拖累;此外,“定量宽松”还意味着借贷成本将被降低,刺激私营部门投资和居民消费开支双双增加,从而为美国经济复苏提供动能。但从当前的情况来看,QE1 刺激经济从低谷回升的目的仅实现部分,定量宽松在增加就业与刺激消费方面并未起到之前预期的作用。至此,美国失业率已经在高位徘徊了较长时间,近三个月一直在9.6%左右;消费者支出温和增长,而且此前美国消费支出的增长更多是来自于消费优惠刺激政策,而并未QE1本身。由于美联储购买国债或公司债券,并不能直接创造出就业机会,因而两者之间需要一个有效的传导机制。换句话说,美联储实施宽松货币政策,必须得刺激出新的借贷、消费和投资,才能为GDP 增长做出贡献。但目前而言,美国银行普遍惜贷,企业投资积极性不高,美国家庭在未来几年内都处于资产负债表的修复进程中。因而在这种情势下,对经济复苏而言,“定量宽松”的次数越多,其政策效应是递减的。

美联储实施二次“定量宽松”,虽有助于远离未来或有的通缩局面,但对进一步刺激经济复苏的功效可能不太明显,且有可能为未来通货膨胀的飙升甚至失控埋下伏笔,前期TIPS 中标收益率(-0.55%)首次出现负值显示投资者相信美联储能够通过量化放宽成功刺激通胀上行。一旦,未来QE2 推动经济增长的效果并不明显,而通胀有快速上行的可能,“滞胀”局面出现,治理难度将大大增加。

(二)对全球经济的影响:发达国家与新兴国家“冰火两重天”

与首轮全球性经济刺激政策不同,目前欧、美、日等发达国家与新兴市场国家所面临的经济形势已经不同。欧、美等发达经济体面临着高企的失业问题以及较低的物价水平,国内消费者市场低迷,经济缓慢恢复。而新兴市场国家在宏观经济政策刺激下,通过提高国内投资以及内需拉动已经从金融危机影响下快速复苏,但仍面临着全球流动性过剩所导致的通胀压力。

美国第二轮量化宽松的启动导致美元快速贬值,已经使得欧元、英镑及日元都相对于美元出现了较大幅度升值,尤其日元,已逼近历史最低位。由于欧洲国家及日本经济低迷,复苏缓慢,而本币升值更是对其出口造成较大打击,随着美国QE2 的启动,预计欧盟、日本、英国等国家也将被迫或明或暗启动进一步的量化宽松,以期减缓本国货币升值压力以及经济压力。

而对于新兴国家而言,包括中国在内的新兴经济体及资源型国家将脱离美国的量化宽松政策。由于其经济复苏强劲,在美元快速贬值影响下,新兴经济体面临热钱流入,本币升值以及控通胀的压力日益增大。近日印度和澳洲忽然再次启动加息,就突出反映了新兴国家央行货币被迫“紧缩”的处境。由于发达国家未来仍将长期维持较宽松的货币政策,低利率成本带来的大量资金将继续涌向经济发展快速的新兴经济国家,未来新兴经济国家将继续面临热钱流入带来的资产泡沫以及通胀压力,本币升值和货币政策紧缩也将是不得不做的选择。预计多个国家也将会加强对资本流入的管制。

表2 金融危机以来部分国家利率调整情况

国家 时间 利率调整
澳大利亚 2010.11.2 隔夜现金利率提高25个基点至4.75%
印度 2010.11.2 基准借款(回购利率)和贷款利率(反向回购利率)分别上调25个基点至6.25%和5.25%(印度央行今年年初以来已经进行了六次加息)
瑞典 2010.10.26 基准利率上调25个基点,从0.75%上调至1%(经历三次加息)
中国 2010.10.20 一年期存款基准利率上调0.25个百分点,由2.25%提高到2.50%
加拿大 2010.9.8 基准利率上调25个基点至1.25%(今年已经进行了三次加息)
新西兰 2010.7.29 上调基准利率25几点至3%
韩国 2010.7.9 基准利率上调0.25个百分点至2.25%
马来西亚 2010.7.9 基准利率提高25个基点至2.75%(经历三次加息)
巴西 2010.4.29 上调基准利率75个基点至9.5%
数据来源:WIND

(三)外汇市场:美元持续疲软,人民币仍将继续稳步升值

在美联储如期推出新一轮量化宽松货币政策后,美元走势极为动荡,美元大跌之后反弹,收盘时美元收复大部分失地,以微跌结束周三全天交易。截至收盘,美元指数报76.396,已低于10月14日美元指数今年的阶段性低点76.53点。这离2009年的低点74.26点(11月25日收盘)也不远,离2008年4月22日的历史低点71.31点也不是太远。

从美联储资产负债表变化看,美元指数通常是在美联储资产负债表扩张之前就已经做出反映,如08年9月、09年3月以及09年7月。在此次量化宽松政策实施之前美元指数已经出现连续下跌,市场已经较为充分的反应了此次政策预期,因而其对美元指数冲击也只是短期行为,不会出现深度下滑的情况。预计在美国经济没有回到顺利复苏的轨道之前,美联储将通过增加流动性将美元一直维持于脆弱低位,这将使得市场再度呈现流动性泛滥局面。伴随时间的推移,美国经济数据持续转好,而欧洲因为财政紧缩带来负面影响,日本经济继续回落,美元或将阶段性走强。但是这仍难以改变美元的中长期弱势。

图4 美元指数

在目前发达国家进一步量化宽松的背景下,热钱将大量流入中国。中国作为新兴经济体的一员,正面临与大多数新兴国家一样的现状——本币升值、资产泡沫和通胀压力增大,货币政策日益走向紧缩道路。10月份超出市场预期的加息,也正反映目前这种国际国内背景下中国货币政策逐渐回归常态,热钱流入和通胀压力的问题相比经济增长更为严重。

根据央行本周发布的《2010 年第三季度中国货币政策执行报告》表明,中国的通胀压力将进一步加大,而货币政策趋于紧缩将不可避免。面对输入性通胀压力以及美元贬值压力,预计人民币相对于美元仍将继续稳步升值,但是有效汇率将相对保持较为稳定,即在对美元升值的同时对其他国家汇率保持相对稳定,从而减小对本国出口的压力。

(四)商品市场:加速全球通胀预期的升温,助推价格持续上涨

在美国等发达国家再次采取货币宽松政策之后,全球不可避免的再次面临流动性泛滥的局面,这将进一步助推大宗商品价格的上涨和新兴市场国家的输入性通胀压力,导致黄金、铜、铝以及农产品等大宗商品价格的持续上涨(也受到自然条件等其他因素影响),并不断创出历史新高,同时新兴市场国家的通胀水平将迅速攀升,并进入新一轮物价上涨过程。具体而言,前一轮的美元指数下跌直接导致了黄金、石油等大宗商品的上涨。但是本轮除了黄金价格涨幅接近上一轮外,石油等大宗商品价格的涨幅要小于第一轮的量化宽松政策。

但总体而言,无论未来经济向左向右,商品市场仍是热点所向。如果联储刺激计划奏效,其对经济的助力是可以预见的,随着经济的回暖,生产需求的增加,国际大宗商品将随之受益;如果情况相反,短期内美国经济仍不见起色,那么市场滋生的避险情绪,也会使大宗商品的部分品种成为较为理想的投资标的,因而无论经济走势,商品市场仍将备受关注。

(五)金融市场:流动性将继续支撑A股震荡上行

回顾10 月以来的强攻行情,流动性应该是主要推动力。展望未来,A 股流动性持续改善的趋势将因QE2的实施而得到有效支撑。

人民币渐进升值的大方向已基本确立。在全球极为宽松的货币政策环境下,升值预期将引发海外热钱持续流入。虽然管理层不会因外部压力而放任人民币大幅升值,但持续小步升值的预期依然对海外资金构成足够的诱惑。1 年期NDF 所显示的升值预期已上升至3%-4%区间,而9月份新增外汇占款扣除当月贸易顺差及FDI 后的“无法解释部分”也较上月大幅增加。美国的量化宽松刺激政策将促使美元持续走软,大宗资源品价格将继续保持高位,资源类板块仍存一定机会。

图5 中国九月份外汇储备快速增长,热钱大规模流入

总体而言,由于外围热钱的流入以及美元贬值带来的大宗商品价格上升,仍将推动市场上行,但是由于央行紧缩货币政策及采取的资本管制措施,将使得市场上行不会那么顺畅,预计整体表现为震荡上行的态势。

未来需警惕美国失业率和通胀率好转后,美元趋势反转对A股市场所带来的压力。由于目前美国的经济情况与2008年底已有所不同,虽然美国进一步量化宽松,但是美国经济体仍显示出逐渐好转的趋势。如果未来美国失业率逐步下降,通胀率逐步上升,美国将可能停止量化宽松,甚至略为收紧。此次美联储的声明,亦表示“FOMC 将根据未来获得的信息对其债券收购活动的步速和资产收购计划的整体规模进行定期回顾,并将在必要时候对这项计划做出调整,目的是最好地培育最大程度上的就业和物价稳定性。”届时美元可能出现趋势反转,其将导致热钱大规模回流以及大宗商品价格下跌,这将对我国资本市场带来较大冲击。

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