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人民币升值、通胀预期与中国股市走向(上)

2010年前三季度,GDP增长逐季放缓,CPI逐月攀升,形成经济增长下滑和通胀压力趋紧并存的态势。国际、国内经济的不确定因素增长,对当前的宏观调控政策的目标选择和调控手段均提出了更高的要求。海外主要经济体可能陷入长期低迷;国内投资效率下降,新增长点尚未确立;CPI仍可能高位运行;发达国家二次定量宽松触发商品价格狂飙;中国的人民币二次汇改引发跨国资本流动大举流入;进出口前景仍然较不确定,中国经济局面的复杂性前所未遇。在人民币被逼升值,通胀预期不断强化的背景下,实体经济未来的复苏前景究竟如何,而股市热点纷呈的背后又存在哪些机会和风险呢?本文针对这些问题进行分析。

一、当前中国股市运行趋势研判

(一)当前A股市场估值水平分析

1.A股估值水平纵向比较

截至10月15日,上证指数P/E为22.3倍,2003年以来的历史均值为28.8倍,P/B为2.97倍,2003年以来的历史均值为3.1倍。沪深300指数P/E为20.59倍,2006年7月以来的历史均值为26.4倍,P/B为2.89倍,2006年7月以来的历史均值为3.7倍。深证成指P/E为29.43倍,2003年以来的历史均值为22.9倍,P/B为4.06倍,2003年以来的历史均值为3.0倍。中小板综指P/E为53.84倍,P/B 为 7.53倍。

1:A股市场估值水平

 
 
上证综指
沪深300
深成指
中小板
创业板
PE
2010.10.15
22.30
20.59
29.43
53.84
69.71
2007.10.16
(6124点高位)
72.81
67.14
65.6
80.17
-
2008.10.28
(1664点低位)
14.47
13.67
12.95
20.2
-
历史平均
28.8
26.4
22.9
-
-
PB
2010.10.15
2.97
2.89
4.06
7.53
10.51
2007.10.16
(6124点高位)
8.31
8.68
10.08
11.29
-
2008.10.28
(1664点低位)
2.18
2.18
2.29
2.93
-
历史平均
3.1
3.7
3.0
-
-
从主要指数的估值水平来看,大盘股仍处于相对低位,而小盘股估值相对较高。事实上,截至10月15日,上证50指数、上证180指数的PE分别为17.25倍和19.14倍,与中小板的53倍、创业板的70倍相比,估值优势仍然巨大。

和主板、中小板市场相比,创业板在推出一年以来,暴露出几个主要问题:(1)未显现出“高增长”的优势,有两成公司的业绩出现负增长。上半年105家有可比数据的创业板公司中,23家净利润出现了负增长,占比高达21.9%。宝德股份、华平股份、南都电源位列三甲,净利润同比跌幅超过50%,达到82.07%、76.60%和69.79%。相反,中小板和主板市场却能在经济复苏的大背景中迅速获得成长机会。上半年,中小板企业的增长率为45.9%,主板市场为41.1%,而创业板的净利润增速仅有25.6%。(2)存在超募资金使用不当问题。截至9月30日,123家创业板公司募资额均超过计划数量,首发预计募资总额为287.59亿元,而实际上首发募资总额却超出553.73亿元,超募比例高达1.91倍,但很多公司的超募资金并未用到主业发展。(3)估值过高风险。应该给予一些行业前景广阔、商业模式独特的创业板公司高一点的估值,但不可否认绝大多数公司的估值过高。没有高增长的业绩来支撑,创业板积聚的风险正在加大。

2.A股估值水平横向比较

金融危机爆发以来,美国道琼斯指数从2007年10月11日的14279点一路下跌,2009年3月9日创下最低的6440点,最深跌幅近55%;在金融危机的冲击下,上证综指从2007年10月16日的6124点下跌到2008年10月28日的1664点,超过7成的跌幅。进入2010年以来,美国股市走势大幅度领先于A股市场,截至10月25日,道指收于近六个月的最高点11164点,年内上涨7%,而同期上证综指仍有7%的跌幅。

结合历史表现可以看出,以美国为代表的成熟市场波动幅度相对平稳,而这正是与这些市场的估值水平相对稳定有关。当前,全球主要指数静态PE、PB估值比较,无论是和成熟市场还是和新兴市场相比,中国股市的水平与他们都非常接近。相对而言,美国、英国、香港、日本等成熟市场以及台湾、日本等市场的估值水平维持在一个相对稳定的区间,中国市场的估值水平波动范围相对要大的多,见下表和图。

2:海外主要市场指数估值比较(2010.10.22)

1:上证指数与标普500指数历史市盈率比较(截至2010年10月)

3. A股市场行业估值水平

从所有行业板块来看,相对历史均值向下偏离最多的五个行业是金融服务、交运设备、公用事业、轻工制造和家用电器,相对历史均值向上偏离最多的五个行业是商业贸易、医药生物、农林牧渔、食品饮料和化工。

3:A股市场行业估值水平(2010.10.22)

(二)2010年前三季度股市运行分析

1.机构误判2010年一季度走势

据新浪财经2009年10月22日统计,诸多券商给出的2009年四季度策略如出一辙:震荡上行。券商们推荐四季度的投资主线是金融地产和行业景气度回升个股,大部分券商认可“跨年度行情”预期。

4:主要机构2009年4季度策略观点

机构
观点
兴业证券
跨年行情本月底启动
国泰君安
首选房地产和出口
中信证券
看好金融地产和中游行业
银河证券
关注三季报超预期个股
摩根大通
全球资金开始涌入A股
高盛
可考虑逐渐增持股票
而A股市场实际上的走势并未体现出“跨年度行情”,根据WIND数据,2009年12月1日至2010年3月31日期间,上证综指下跌2.7%,而房地产和金融分别下跌11.95%和1.92%;如果从2010年1月1日起,截至3月16日,上证综指、房地产、金融的跌幅分别为5.13%、3.65%和6.15%。分析师不仅错判跨年度行情,大力推荐的金融地产表现也甚至比大盘更差。并且,从摩根大通和高盛的预测来看,国外一流投行也并未显示出对市场的正确理解力和预判能力。如果对照2009年预测情形,则可以发现对市场的预测是一件非常困难的事情(下表)。

5:主流券商2009、2010年的预测

券商名称
2009年预测情况
2010年预测情况
中金公司
不排除A股明年还有20%的调整幅度,但是2010年将趋于稳定。 未来12个月将有25%-30%上升空间
中原证券
A股波动区间1300到2900点。 2010年沪指运行区间2600-4500点
国金证券
A股波动区间1400到2700点。 明年市场波动区间在2700-4000点
长江证券
一季度前后有可能出现中低反弹的行情。 明年2季度开始震荡调整
申银万国
A股波动区间1600到2600点。 沪指明年核心波动区在2900-4200点
国联证券
09年A股估值中枢将抬升 市场将走V字曲线且中枢适当上移
民族证券
09年沪指宽幅震荡于1350-2850点 明年A股将在2200-4300点区间现大箱体震荡
兴业证券
2009年A股市场面对的不确定性比2008年降低 2010年上证综指3200-4300点可能是主要波动区间
国泰君安
09年沪指波动区间1800-2800点 明年A股市场会走出震荡行情,不具备长期牛市的根基
东吴证券
政策累积效应引领市场艰难转折 2010年沪指波动范围为2900-4650点
广发证券
今年股市趋势是N形走势 2010年上证综指的合理区间为3500-4100点
长城证券
09年沪指运行于1500-2700点 2010年沪指合理区间2800-4200点
国信证券
A股价值中枢在2000点 明年一季度冲高回落 二季度继续上行
光大证券
2009年股市将反复探底 沪深300指数运行区间为3800-4700点
中信证券
振荡反弹是市场的主基调,下半年迎来长期建仓机会 预计明年沪综指摸高4500点
中信建投
预计股市波动区间为1200—2700点 明年沪指有望挑战5000点 
安信证券
A股09年呈现N型走势 预期沪指3700点以上是风险较大区域
针对这种现象,有媒体总结出分析师的“三宗罪”:第一宗“罪”,沉浸牛市氛围;第二宗“罪”,毫无投资经验;第三宗“罪”,机制压迫,制造畸形报告。也有媒体指出:“如果分析师的研究报告逆机构投资者的操作而行,则往往存在被封杀的风险。要么被迫选择转行离开,要么难以生存。国内的最佳分析师已成为服务基金的最佳分析师,证券公司、上市公司的最佳分析师,而唯独不是散户的最佳分析师。”应该说,媒体的这些批评在一定程度上也揭示了分析师所处的困境。但是,批评容易行事难,卖方分析师受制于机构投资者,并不仅仅是国内独有的现象,即使在国外,分析师的这种利益冲突也常被批评。

2. 2010年上半年A股市场表现回顾

与全球走势不尽相同的是,2010年上半年A股呈现不断走低态势,沪指1月4日开盘为3289.75点,当日即下跌1.02%,随后在3200点上方盘整。1月20日沪指大跌2.93%,选择破位向下,跌破3200点。4月19日,沪指再度选择破位下行,跌破3000点。此后便一路单边下跌。5月中旬开始,沪指再度盘整,并在6月29日再次破位至2427.05点。截至6月30日收盘,沪指跌破2400点整数关口。

6:2010年上半年A股市场阶段表现

1月份 尽管在房地产调控政策暴风骤雨般的侵袭下,A股交投依然活跃,题材股无视地产、金融等“大象”倒地,频频创出新高。新疆、海南、海西、川渝……今年年初的区域振兴计划让地区板块个股受到追捧,在区域板块的轮番炒作下,尽管沪指在1月份以长阴线收尾,但市场却没有想象那样差。从新疆城建到罗顿发展,再到漳州发展,被誉为“炒股就炒中国地图”的投资脉络成为热门话题,
2、3月份 高送转概念股的风起云涌,再次盘活了整个市场,沪指在连续两个月时间里虽然没有太好表现,但依然勉强收红,再加上融资融券和股指期货的即将推出,整个A股市场的交投气氛活跃,无人意识到危险的来临。
4月份 4月14日,国务院发出通知要求实行更严格的差别化住房信贷政策;4月17日国务院再发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,其中对三套及以上住房贷款提出更严规定……这样的打压力度和持续性是空前的。4月中旬,A股开始掉头向下,在招商地产的带领下,地产板块快速回落,由于股指期货的推出,做空机制到来,加大了利空消息的影响,股指疯狂下跌。与此同时,央行表态触动加息敏感神经以及保险资金骤然减仓的消息传出,致使沪指4月份暴跌238.49点,月跌幅达到7.67%
5月份 国内市场环境偏弱,流动性紧缩和通胀预期两大隐忧继续抑制大盘反弹,欧债危机的全面爆发让市场人心惶惶,5月沪指再跌278.46点,跌幅高达9.7%
6月份 A股不上不下,窄幅震荡,既没有转好的迹象,也没有继续走差的信号发出,但整个6月的成交金额已跌至谷底,沪市成交1.12万亿元,较前一月萎缩近8000亿元,而深市也仅成交1.07万亿元,同样较前一月大幅萎缩
3. 2010年第三季度市场走势回顾

三季度市场整体呈现出超跌反弹格局,先期以银行、地产为代表的大盘蓝筹公司上涨,带动大盘指数迅速反弹,后期受调控政策影响再次陷入低迷,大盘同时也呈现出震荡格局。各行业板块和重要指数三季度涨幅具体如下图,其中有色金属、食品饮料和农林牧渔涨幅居前,而金融服务是唯一跌幅板块,创业板指和上证50涨幅居末尾。

2:申万一级行业和重要指数三季度涨跌幅

数据来源:WIND资讯。

从三季度市场整体走势来看,可以分为两个个阶段,第一阶段为7月初到8月初,这段时间行情处于超跌反弹, 房地产行业在此阶段大幅反弹,主要是前期由于房产调控政策的打击风险得到大幅释放后重新得到市场的认可。第二阶段为8月初到9月底,在此阶段大盘处于横盘震荡整理,但各种题材股,通胀受益股得到较好的表现。8月份市场对锂电池和稀土的疯狂,成飞集成等众多牛股诞生;之后稀土规划出台,市场重现对资源股的重视,包钢稀土、广晟有色等股票大幅上涨;临近中秋节期间,美国实行量化宽松政策,美元走弱,市场对通胀受益类股票追捧,如有色金属,黄金和煤炭等资源类股票,消费类股票白酒、食品和百货类也同样有较好的表现。

(三)后市研判:热点引发市场热情,反弹幅度依赖政策走向

量化宽松助推外围因素利好。外围活跃对A股将具有一定刺激作用,同时美元指数的疲软从而推高了大宗商品价格,带动农产品和金属产品等相关资源的走强,而西方发达国家的量化宽松政策又带来了相当多的流动性,人民币汇率走强也将吸引更多热钱流入中国,为A股市场注入相当多的流动性。整体来看,外围因素四季度对于国内A股市场有积极的效应。

估值结构性风险与机遇并存。从估值的角度,指数方面上证50等大盘蓝筹股有估值的优势,对整体市场未来的走势有支撑,但创业板和中小板估值有向下回归的风险,需防范结构化风险。行业方面采掘、黑色金属、建筑建材、交运设备、公用事业、房地产和金融服务有估值优势,可关注其四季度估值提升带来的机会,而农林牧渔、食品饮料和医药生物估值处于历史高位,需防范其估值向下回归带来的风险。

内外因素合力引致流动性中性偏紧。流动性的主要提供者包括两大部分,一方来自国内经济主体,另一方来自国际资金。国内经济主体我们主要考察企业和居民对资金的运作状况,国际资金则主要关注人民币汇率及热钱的流入流出。虽然我们给出第四季度整体流动性中性偏紧的结论,但是我们更愿意强调不同的流动性因素带来的投资机会。

“十二五”规划值得期待。四季度A股市场的政策环境呈利好影响,货币政策和财政政策都会保持相当的稳定性,产业政策也将会在调结构的背景下继续推进,“十二五”规划和人民币升值毫无疑问会是四季度影响A股市场运行的重大政策因素,这也使得四季度市场的政策环境充满期待。从政策的着力点来看,新兴产业的规划以及传统产业的重组是四季度投资者应该关注的赢利点所在。

二、外部经济环境:发达经济体可能二次探底

2010年第三季度全球经济继续增长,资本市场收复部分失地,主要货币汇率波动颇受关注。发达市场复苏放缓,新兴市场加快增长,全球经济再现“脱钩”迹象,各个区域从同步衰退走向交替性增长,降低了“二次探底”的忧虑,经济复苏步伐疲软,周期被拉长,增加了复杂性。

展望第四季度,全球经济可望持续复苏,金融市场状况有所缓解。物价水平总体温和上涨,但随着全球产能逐渐恢复,2011年通胀压力不容忽视。各国宏观政策竞相二次宽松,商品市场再度引发火热行情,但对经济复苏前景会带来何种程度的影响仍需观察。

(一)全球实体经济复苏放缓,可能二次探底

第三季度,美国和日本经济复苏继续放缓,欧洲经济从第二季度的超预期反弹转为疲弱复苏,新兴市场稳步增长。初步估计,三季度全球GDP增速较二季度仍会下降。这种区域性的交替增长态势,展示出全球经济复苏进程中的“脱钩”现象,一定程度反映了全球宏观刺激政策外溢效应的滞后性、上下游库存调整周期传导的延展性,以及全球“套利”资本追逐新兴市场投资机会的正面影响。主要观察指标的表现有:(1)最近几个月全球PMI持续回落,特别是新订单指数较为低迷;(2)经济合作与发展组织(OECD)经济领先指标显示,主要国家的经济增长都将在下半年回落;(3)从商业周刊工业品价格指数、波罗的海干散货海运指数运行态势看,实体经济需求依然不强。

7:主要发达经济体和新兴经济体的先行指标走势

美、日、欧PMI 印度、俄罗斯、巴西PMI
(二)美国经济可能陷入长期低迷

美国供应管理协会9月PMI指数为54.4,在今年4月份之后逐月下降,无论制造业指数还是就业数据,都显示美国经济复苏放缓乃至走向下滑已经开始。

1.房地产市场仍然低迷

房地产市场是这次金融危机爆发的罪魁祸首,虽然2007年次贷危机已经过去了将近三年,美国住房市场如今仍乏见回暖迹象。

从销售数据来看,8月新屋销售折年数为28.8万套,与7月持平,低于市场预期的30万套。销售环比增长率为0%,高于7月的-7.68%。虽然环比增长率较上月有所回升,但是绝对数值仍然处于历史极低位。自1963年至今,28.8万套的新屋销售处于历史上倒数第二的位置,而新屋销售最低数则出现在今年的五月。这一方面是由于经济不景气,地产市场疲弱;另一方面也是因为税收优惠政策刺激下,房地产市场销售都提前至4月,对5月后的几个月份造成冲击。尽管销售数据已经处于历史低位,环比数据都出现上升,而税收优惠政策结束的负面影响逐渐消退,抵押贷款利率不断创出新低,房地产市场大幅下挫已经是小概率事件。但是,房地产市场依靠自身力量快速复苏的可能性同样很低。

8月成屋库存供给达到11.6个月,较7月的12.5个月有所下降,但是仍旧处于历史高位,房地产市场消化库存的压力抑制了房价的走高。在这种情况下,投资房地产市场的热情是有限的。同时,在失业率高企,经济前景不明朗的情况下,拉动房屋的消费需求非常困难。因此,房地产市场通过内生力量快速复苏的可能性同样很低。具有领先意义的营建许可和新屋开工数据同样由于7月的基础数据过低造成环比涨幅较大,而绝对数值只是在低位微弱上涨,预示着开发商对未来房地产市场较为谨慎的态度。

总体而言,美国房地产市场的各种数据都处于极度疲弱的状态,但是这种疲弱状态继续恶化的概率已经很小,房地产市场开始在底部企稳。预期未来房地产市场会缓慢回升,但销售数据和房价依然要在低位徘徊。

2.消费复苏的动力不足

美国消费约占GDP的70%,消费直接左右美国经济复苏的最终形势。消费则进一步取决于可支配收入水平、消费意愿等因素,从这些指标来看,消费缺乏持续复苏的基础。大企业联合会消费者信心指数9月降至48.5(市场普遍预测为52.1),8月份为52.3,这一数据确认由密歇根大学消费者信心指数给出的前景恶化——9月密歇根大学消费者信心指数从8月的68.9下降至66.6(市场普遍预测为70)。就居民对劳动力市场状况的认识而言,认为“很难找到”工作的人所占的比重从45.5%上升至46.1%,认为工作“很多”的人所占的比重从4.0%下降至3.8%。经季节调整后的美国失业率数据始终居高不下,劳动力市场复苏过于缓慢使得居民信心水平停留在不足以使其提高购买步伐的水平。

3:季节调整后的美国失业率数据

3.私人投资复苏迹象并不明显

对于美国经济复苏而言,不论V型、U型或者W型何种情况会发生,资源价格在衰退后期、流动性尚且充裕的情形下,价格上涨总会出现,进而形成制约经济中期复苏的瓶颈。在70年代以来衰退转向复苏的回升过程中,从双松向一紧一松的政策调整往往预示着政府干预力量的退出,而经济体自身调整的力量在加强,这种逻辑存在的基础必须是经济确认触底反转而通胀迹象显现,更为长远的考虑还包括:新的经济增长点是否开始出现、以及是否能够带动经济未来的继续复苏。在这个过渡期内,由于美国社会普遍存在的家庭债务问题、失业率上升带来的收入降低,以及政府赤字的持续恶化等多种因素的影响,如果政府降低对经济的后续刺激力度,那么在未来出现二次探底的回落是大概率事件。由于目前的情形更多的还是停留在体系内部的结构调整,美国私人部门的投资增长并没有明显改善,本轮危机经济增长动力的转移过程并不会马上来临。

(三)美国历史上的经济周期与股市周期之联系

对美国经济过去三十年间的数据进行考察,可以发现,美国经济几乎是每十年就有一个小周期,20世纪80年代初期、90年代初期、2000-2001年均发生了经济衰退,当前次贷危机引发的经济衰退仍在持续中,基本延续了每十年一个小周期的规律性,如下表所示:

表 8:过去30年美国经济周期及股市周期的关系

经济周期发生时期
经济下滑持续时长(季度)
股市领先经济周期时长(月)
20世纪80年代初
6
5
20世纪90年代初
7
7
21世纪初
7
6
当前(2007-)
-
-
1. 20世纪80年代初期的经济周期与股市周期

标志事件:两次石油危机及沃尔克上台,传统工业向高新技术工业过渡。沃尔克1979年就任美联储主席,面对两位数的通胀,旋即放弃70年代“滞涨时期”在经济增长与通货膨胀之间的犹豫政策,转而铁腕治理通胀,将利率由10%以下大幅提高到20%。但是,在通胀得到控制的同时,经济也快速下滑。

(1)20世纪80年代初的美国经济增长。美国经济连续4个季度陷入负增长,为过去三十年中最差局面,1982年三季度的-2.71%增长速度是本轮衰退的谷底。

4:20世纪80年代初期美国经济运行周期

(2)道指同期表现。道指在1981年4月到达1003.87的高点,并开始下跌,美国经济增长速度在1981年三季度达到4.35%的高点,道指提前5个月预见到经济顶峰的到来,并提前5个月开始步入熊市。道指1982年7月、8月分别报收于811.94点及808.59点,并与1982年9月开始步入新一轮牛市。同时,经济增长在1982年三季度到达-2.71%的低谷,到1982年四季度才开始复苏,道指基本领先于经济周期一个季度的时间。

5:20世纪80年代初期道指走势

2. 20世纪90年代初期的经济周期与股市周期

标志事件:储贷机构危机余波未了,克林顿借助经济问题上台,以信息产业为主导的新经济日渐兴起。1991年1季度开始,美国经济经历了连续三个季度的负增长,分别为-1.00、-0.61、-0.14,并直接导致了布什总统连任失败,克林顿上台。尽管本次经济周期的调整幅度很大,但股市并没有相应幅度的调整,具体表现如下:

6:20世纪90年代初期美国经济运行周期

7:20世纪90年代初期道琼斯走势

对照美国经济周期及股市运行图形,可以看出,在美国股市衰退期间,道琼斯指数反而维持了震荡并略有上涨的趋势,直到1990年8月开始猛烈下跌,并且下跌颓势仅维持了三个月,1990年11月股市见底之后,即开始了新一轮牛市,道指最大跌幅也不足20%。1991年一季度,经济达到最低水平,仅为-1%,1991年二季度经济增长即开始缓慢恢复。而道指于1990年11月即开始企稳回升,牛市复兴至少领先于经济周期7个月的时间。

20世纪90年代初的这次调整,股市下跌时间滞后于经济下跌,并且跌幅也不大,这是因为美国经济在20世纪80年代维持了平均超过4%的经济增长速度,而道指走势并没有反应出经济增长的成就。另外,造成本次衰退的储贷机构危机造成的最大影响是金融机构的破产,实体经济并未受到显著的影响,政府果断运用公共资金救助金融机构,抵制了居民消费下降的不利影响。

3. 2001年衰退前后的经济周期与股市周期

标志事件:信息产业泡沫破灭,房地产泡沫兴起。考察美国经济增长数据,21世纪初的美国经济可以划分为三个阶段:(1)2000年6月至2001年12月,经济衰退阶段;(2)2001年12月至2003年3月,震荡筑底阶段;(3)2003年3月起,经济复苏并开始扩张阶段。相应地,对应于美国经济在21世纪初经济周期的三阶段,道琼斯指数的走势也可相应分为三个阶段:

8:2000年开始的美国经济运行周期

9:经济衰退阶段的道指走势

2000年1月至2002年10月,从2000年1月18日的11722.98点,下跌至2002年10月8日的7422.84点,跌幅36.68%。2001年12月经济到达低谷,此后直到2003年3月,经济二次触底,才重新确立复苏趋势。在经济处于两个底部之间徘徊阶段,道指基本保持和经济走势一致的震荡态势。

10:经济震荡筑底阶段的道指走势

11:经济复苏阶段的道指走势

从中可以看出,(1)股市提前半年预料到经济周期见顶,2000年1月18日,股市达到11722.98点,而经济增速在2000年6月才达到4.85%的高点;(2)经济处于底部区域时,股市也在震荡筑底,股市走势与经济周期同步;(3)经济复苏阶段,酝酿新一轮大牛市,股市的腾飞与经济复苏基本同步。

4. 当前美国经济周期及股市周期的分析与预测

当前,美国经济面临二次探底风险,极有可能陷入长期衰退的不利局面。今年以来,美国的核心通胀年率仅上升1.1%,有出现通缩的风险。鉴于此,伯南克早在于8月27日发表演说,已曾暗示加推货币宽松政策,购买国债;自此时开始截至10月15日,标准普尔500指数已上升10.6%,油价亦上升10%。黄金、白银、玉米和其他商品也持续升浪,10年期财政部债券的孳息率则由2.65%下跌至2.5%。鉴于资金从实体经济向金融市场的转移,美国股市短期内仍可能持续走高。

(四)要慎重对待美日二次刺激政策的效果

年初许多投资者普遍预期发达国家的政策退出不仅没有发生,刺激政策反而越演越烈。美元和美国的货币政策已经成了全球金融市场最大的不稳定、不确定因素。近日,美国的第二轮量化宽松已箭在弦上,欧洲、日本的货币政策亦只会追随美国。因此,国际货币体系继续出现紧张,国际金融市场因大量资金短期快速流动、货币汇率大幅波动而出现动荡、大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫已在所难免。 

美国之所以又在研究推出第二轮量化宽松政策,原因在于美国11月国会中期选举在即,而目前美国1.7%的经济增长率、9.7%的失业率已成了民主党在中期选举中的紧箍咒。创造就业、推动经济增长成为美国政府当前急需解决的问题。正因为如此,美国欲通过印钞购买政府债,继续向全球体系注入近万亿美元的资金。根据美联储的分析,若额外购买5000亿美元国债,相当于减息0.5%-0.75%。在现在的利率水平之下,大规模的量化宽松实际上造成较大幅度的负利率,以刺激投资和消费,同时推动货币对外贬值。

除美国外,英格兰银行和欧洲央行也正加快实施其量化宽松货币政策,由央行购买政府债向金融体系注入资金。日本央行于10月5日也宣布了新一轮量化宽松货币政策,将隔夜利率目标降至0-0.1%,同时,成立了5万亿日元基金购买政府债和其它资产,扩张其资产负债表。

欧、美、日同时开动印钞机救经济,能否达到目的还有待观察。但就在美联储声明要实施新一轮量化宽松政策而尚未操作之时,大量的资金已闻风而动涌入股市、债市、大宗商品市场,不仅推高了股指,也推高了大宗商品的价格和债券价格。数据显示,自美联储声明要推出量化宽松政策后,金价已上升近15%;仅日本10月5日宣布其量化宽松政策当日金价就飙升了23.5美元。

美国自从2008年推出一系列刺激经济措施,仍未见美国经济持续复苏。更多的是刺激金融市场。客观评价二次定量宽松的刺激政策,至少有如下几个方面的隐忧:

其一,量化宽松政策带来的资金供应,绝大部分进入了金融市场,造成了资产价格和商品价格的再次泡沫化。由于发达国家商业银行体系和金融体系在金融危机中被摧毁,尽管大量铸币,但对实体经济的支持作用甚微,从主要经济体的实体经济表现可以看出。

其二,世界各国为了刺激经济复苏而实施的货币政策,极有可能正在成为压垮全球经济的最后一根稻草。宽松的流动性正在导致全球商品价格不断走高,使得制造业的成本在不断提高,作为拉动经济复苏的主要动力,制造业成本的上升将会导致行业的景气度持续下降。经济复苏时期商品价格单方面上涨,对于产品的销售和生产压力巨大。宽松的货币政策正在成为扼杀全球经济复苏的不确定因素。

(五)欧元区主权债务危机仍未结束

1、欧元区债务危机的发展路线图

9:欧元区债务危机的发展历程

开端
2009年12月,全球三大评级公司下调希腊主权评级,希腊的债务危机随即愈演愈烈,但金融界认为希腊经济体系小,发生债务危机影响不会扩大。 2009年12月8日 惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+,前景展望为负面。

2009年12月15日 希腊发售20亿欧元国债

2009年12月16日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A-”下调为“BBB+”

2009年12月22日 穆迪09年12月22日宣布将希腊主权评级从A1下调到A2,评级展望为负面。

发展
欧洲其它国家也开始陷入危机,包括比利时这些外界认为较稳健的国家,及欧元区内经济实力较强的西班牙,都预报未来三年预算赤字居高不下,希腊已非危机主角,整个欧盟都受到债务危机困扰。 2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级

2010年2月4日 西班牙财政部指出,西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%

2010年2月5日 债务危机引发市场惶恐,西班牙股市当天急跌6%,创下15个月以来最大跌幅

蔓延
德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响,因为欧元大幅下跌,加上欧洲股市暴挫,整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验,有评论家更推测欧元区最终会解体收场。 2010年2月4日 德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%

2010年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元 创历史最高纪录

2010年2月10日 巴克莱资本表示,美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元

升级
希腊财政部长称,希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制,避免危机蔓延。 2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助

2010年5月3日 德内阁批224亿欧元援希计划

2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划,IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊

资料来源:新浪财经、东方财富网等公开资讯渠道。

2、欧元区债务危机对世界经济及中国经济复苏的影响

经合组织披露的数据显示,全球主要发达国家2010年第一季度的经济活动连续第三个季度实现增长,但增速较前一季度有所放缓,显示欧债危机可能实质影响到了经济复苏。如果欧元区经济陷入二次衰退,无疑将会对其主要贸易伙伴的出口构成压力。从欧元区进口的主要市场国别结构来看,除欧盟27国之外,从美国的进口占其总进口的17.7%,从中国的进口占其总进口的9.2%,分列前两位,欧债危机无疑会拖累中美两国的经济复苏。

10:欧元区进口国别结构

指标名称
中国(不包括香港)
美国
欧盟27国
加拿大
日本
4.10
26.00
19.50
5.30
7.60
2000
4.70
26.40
19.30
5.00
8.00
2001
5.30
25.80
19.20
4.80
7.60
2002
6.30
25.50
18.80
4.70
7.20
2003
7.60
24.00
19.50
4.40
7.10
2004
8.40
22.90
19.20
4.10
6.80
2005
8.60
22.50
19.00
4.10
6.70
2006
8.90
21.60
19.10
3.90
6.50
2007
9.30
19.60
19.10
3.70
6.00
2008
9.20
17.70
18.80
3.30
6.20
数据来源:WIND资讯

从中国对外出口的市场结构来看,欧元区稳居第一大出口市场地位,本次希腊主权债务引发的危机如果进一步深化,将会对中国刚刚形成的出口好转的局面构成打击。

12:中国对外出口市场的结构

数据来源:WIND资讯。

(六)资金大举流入新兴经济体

1.新兴市场重新获得热钱青睐

受发达经济体(尤其是美国)经济疲软以及欧洲主权债务危机形势缓和、投资者风险偏好增强的影响,新兴市场重新迎来了资本流入。由于新兴市场较高的经济增长和利率水平,债券市场受到追捧。7-9 月初,新兴市场债券市场累计流入资本87 亿美元;截至9月初,今年共流入资本393 亿美元,已大大超过处于高涨时期的2007年的水平。

13:新兴市场资金流入变化情形

此轮资本流入浪潮中,亚洲依然是最主要的资本流入地区,导致亚洲多国货币大幅升值,增加了各国货币当局管理难度。7-9月,韩元、菲律宾比索、泰铢兑美元汇率均出现5%以上的升值(8月最高时曾接近6%),马来西亚林吉特升值幅度超过4%,印度、印尼等国货币也呈小幅涨势。

2.“二次量化宽松”以来,热钱再度涌入中国

“二次刺激”的量化宽松货币政策在各国得到普遍实施,日本的“零利率”政策、美国的定量宽松政策等导致美元等国际货币对外贬值。在关于汇率的争端中,G7希望那些有大量贸易盈余的新兴市场国家令其货币更加市场化,从而减少对汇率的干预,对人民币升值问题尤为关注。与此同时,中国经济恢复较好,人民币存在较强的升值预期,从而致使短期资本流入中国的压力加大,热钱回流中国的趋势也开始显现。

央行数据显示,截至今年9月末,我国外汇储备余额为26483亿美元,较二季度末增加了1940亿美元,其中9月份单月外汇储备增加了1005亿美元,为有统计数据以来的最高值。外汇占款也从另外一个角度印证了资金大笔流入的趋势。据央行昨日公布的数据,9月份中国新增外汇占款2895.65亿元,较8月份增加19.19%,超过今年4月份的2863亿元。外汇占款快速增加相当于投放了大量的基础货币,为对冲基础货币增加带来的压力,中国央行不得不加大回收力度,此前对6家银行实施差别准备金率即与此相关。

鉴于当前官方储备是由货币当局购买并持有的,其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款。外商直接投资和贸易顺差是外汇储备增加的两大来源,但9月份我国贸易顺差168.8亿美元,较上月环比减少15.7%,为最近5个月以来的低点。

今年以来FDI保持稳定,贸易顺差也明显上升,从而导致外汇储备增加,但扣除这两项因素之后,仍有相当数量外汇储备来源得不到合理解释。这部分可能来源于两个方面:

一是三季度欧元对美元大幅度升值,带来以美元计价的外汇储备数量增加。三季度欧元对美元升值幅度超过10%,是造成外汇储备账面增长的一个重要原因。二是三季度跨境套利资金大笔进入我国境内。国家外汇管理局近日公布的国际收支报告指出,2009年下半年以来,中美利率差总体呈扩大态势,人民币对美元汇率逐步恢复升值预期。受利差和汇差双重收益诱导,境内市场主体的跨境美元套利交易规模开始扩张,加剧了我国外汇收支的波动。

本文运用“新增外汇储备增量-FDI-贸易顺差”度量热钱流入规模。这一方法也曾为国家统计局信息中心所采用。考虑到热钱跨境流动的一个常见渠道就是通过操纵进口、出口金额数据,本文利用贸易顺差的移动平均数据来熨平短期内可能出现的、借助贸易渠道进行的热钱流动,具体测算数据及方法见下表及附注。

11:最近一年来的热钱流动规模及流向

时间
外汇储备增加额
实际利用外资金额
贸易顺差当月值
贸易顺差移动平均数
热钱流动
(直接法)
热钱流动
(调整法)
2009-09
617.68
78.9900
129.32
211.75
409.37
326.94
2009-10
556.77
71.0500
237.94
211.74
247.78
273.98
2009-11
605.16
70.2300
189.68
210.64
345.25
324.30
2009-12
103.64
121.3800
183.91
209.91
(201.65)
(227.65)
2010-01
160.69
81.2900
139.91
209.39
(60.51)
(129.99)
2010-02
93.70
58.9600
74.62
204.86
(39.88)
(170.12)
2010-03
224.93
94.1800
-73.92
200.89
204.67
(70.14)
2010-04
434.28
73.4600
15.09
196.66
345.73
164.16
2010-05
-510.06
81.3200
194.69
195.84
(786.07)
(787.22)
2010-06
147.69
125.1000
201.31
193.95
(178.72)
(171.36)
2010-07
846.19
69.2400
286.95
195.12
490.00
581.83
2010-08
89.44
76.0200
200.36
193.69
(186.94)
(180.27)
2010-09
-
-
168.74
191.68
-
-
注:(1)括号内数字表示负数,指热钱流出金额。

(2)外汇储备增加额=当月外汇储备量-上月外汇储备量。

(3)热钱流动(直接法)的计算公式为:热钱=外汇储备增加额-(FDI+贸易顺差)。

(4)热钱流动(调整法)的计算公式为:热钱=外汇储备增加额-(FDI+正常贸易顺差);其中,“正常贸易顺差”的计算沿用张谊浩、沈晓华(2008)算法,计为当月之前四年内各月实际贸易顺差的移动平均值。

(5)表中数据源于WIND资讯。

(七)小结

从经济短周期的惯性趋势看,全球经济仍将处于复苏进程之中,但步伐继续放慢。金融市场正在从不稳定状态向安全状态过渡,未来几个季度系统性风险持续下降。由于全球实体经济已经超过危机前水平,通胀压力将从四季度开始显现。未来发达国家可能面临滞涨风险,宏观政策将相机而动,应对新的不确定因素。

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