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加息来袭,市场影响几何?

中国人民银行决定,自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点,由现行的2.25%提高到2.50%;一年期贷款基准利率上调0.25个百分点,由现行的5.31%提高到5.56%;其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。本次加息距2007年最后一次加息已时隔34个月。
1          央行加息的政策分析

1.1    此轮加息的概况介绍

此次加息是央行2008年12月以来首次加息,至今已时隔34个月。央行最近一次加息是在2007年12月,2007年为应对流动性过剩和通胀压力,央行曾先后6 次上调存贷款基准利率。2008年9月份起,为应对国际金融危机,央行开启“降息通道”,5次下调基准利率。此次央行在10月11日提高六家银行存款准备金率50个基点后,市场普遍预计近期不会加息的情况下决定上调存贷款基准利率,可谓大幅超出市场预期。加息时点正选在市场的加息预期日渐减弱之际,时隔33个月,央行重新挥起了加息的大旗。这意味着央行在经过2008年的降息周期,与2009年的政策空白期之后,重新进入一个新的时期。
以往每次加息,负利率时间不超过12个月
出现负利率的时间
加息时间
时间间隔
1992年10月
1993年5月
加息1.62%
7个月
2003年11月
2004年10月
加息0.27%
11个月
2006年12月
2006年8月
加息0.27%
提前4个月
2010年2月
2010年10月
加息0.25%
8个月
 
与历次加息对比,本次加息呈现出如下特点:1.存贷款利率不对称上调,一年期以上期限的定期存款利率上调幅度大于同期贷款利率上调幅度,其中五年期幅差最大;2.定期存款利率上调幅度中期大于短期,而贷款上调幅度短期大于中长期;3.短期贷存息差增大,中长期贷存息差缩小。
综合这些特点,我们认为:(1)此次中期存款利率的上调幅度大于贷款利率,而且中长期贷款上调幅度不大。这一举动主要是针对负利率的反映。从加息的期限结构来看,1年期存贷款基准利率对称式上调25个基点,远端基准利率非对称式上调,例如5年期的存款基准利率上调60个基点,而贷款基准利率仅上调10个基点,暗示了央行针对负利率的考虑。此举表明央行在吸引更多中期存款、抑制投机性短期贷款需求的同时又不想过多影响企业贷款的积极性,避免对企业活跃程度的过分打压。因此加息的首要目的是收缩过剩的流动性,对冲持续上涨的通胀压力,抑制投资,挤压高企的房地产等资产泡沫。
(2)今年初以来中国通胀水平不断上升,自2月份已经连续7个月处于负利率状态,8月份CPI更是高达3.5%的水平。本月21日将发布9月份三季度宏观经济数据,预计9月份CPI将不低于上个月的水平,央行此次加息或是对9月份CPI的提前反应,以稳定通胀预期。
1.2    年内首次加息,意在控高通胀预期和资产泡沫
尽管市场对于加息预期由来已久,但由于全球宽松的货币环境下,近期市场对于年内加息的预期已经明显弱化。在这样的背景下,央行此次突然加息0.25个基点,意在抑制通胀、调控房价以及回收超常规流动性。
1.2.1 有效管理通胀预期
从此次的加息时点来看,央行选择在三季度及9月份经济数据公布前夕加息(21日将公布数据),说明了中央政府管理通胀预期的决心。今年 2 月,CPI 同比增速达到2.7%,之后物价基本维持了上行的态势,我国负利率通道。随着近几个月物价水平的不断攀升,负利率逐步加深,呈现出愈演愈烈的趋势,至此“负利率”已经持续八个月。预计9月份CPI将继续创出年内新高,或将高达3.7%。由于近期农产品价格的飞速上涨,加之国际大宗商品价格的持续反弹,新涨价因素刺激下,国内通胀形势不容乐观,前期基于翘尾因素弱化而引发的预期拐点迟迟未能到来,这也使得市场对于通胀的预期愈演愈烈。央行此时加息,正是出于进一步调控通胀预期的目的,以弱化市场对于通胀的一致预期。
1.2.2 加息与持续的房地产宏观调控相关
从本轮危机的始末来看,中国房地产的恢复速度远超出发达经济体。持续的超额发放货币、刚性需求的集中释放、地方财政约束等原因,共同推动了危机后国内房地产价格的快速上涨。尽管,国家从年初陆续推出了房地产宏观调控的一系列措施,包括第一轮调控的“国十条”、国庆前的二次调控、以及房地产贷款等相关政策,但是效果却并不明显。9月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.1%,涨幅虽然比8月份缩小0.2个百分点,但是环比上涨0.5%;9月当月,房地产开发投资同比增长35.0%,不降反升。在这种情形下,房地产宏观调控的持续进行在意料之中。虽然,房地产相关贷款(期限在1年期以上)利率提高0.2%,幅度小于1年期贷款利率的0.25%,但是提高购房者与开发商的成本,会抑制部分贷款需求,从而使得资产价格快速上涨的势头有所减缓。
1.2.3 坚决回收超常规流动性
从加息的结构性特征上看,此次加息为不同期限下的不对称加息:一年期存贷利率为同时上调,不过,中期及长期的存贷利率却是非对称上调,以5年期及以上为例,5年期存款利率上调了0.6个百分点,而5年期贷款利率却仅上调了0.16个百分点,与此同时,一到三年、三到五年的贷款利率都只上调了0.2个百分点。可以看到,在中长期期限的存贷利率的调整上,央行试图以加大中长期的存款利率调整力度以收缩流动性,弱化居民的货币贬值预期;与此同时,又并没有大幅提高中长期贷款利率,从而以避免对企业的资金周转以及中长期投资造成较大挫伤。
其中值得关注的细节在于此次加息的时间节点选择。10月18日,党中央十七届五中全会落下帷幕,会议提出“加快转变经济发展方式”,并将“注重保障和改善民生”提至前所未有的高度。而在随后一日,央行便宣布加息。而事实上,三季度的主要宏观经济数据则要在两天之后(10月21日)才会正式公布。在如此的时间节点,并且在三季度宏观数据公布之前选择加息。只能表明中央高层对回收超额流动性之举非常坚定。
1.3    此次加息是否意味着加息周期的来临?
央行的意外加息,使市场对于加息周期是否来临尤为困惑。总体来看,本轮加息的目的在于管理通胀预期,而非抑制经济过热,频繁加息将会产生不良后果。因而,本次加息是否表明中国从此进入新一轮加息周期仍有待进一步观察。
1.从当前国际上央行的动态来看,加息、降息及维持不变举措均有出现。加息的主要是一些资源型国家以及金融危机后恢复较好的国家,如澳大利亚、加拿大及印度等国;维持不变的国家较多,包含了主要的发达经济体。展望几大主要央行未来动态,美联储将定量宽松常态化、甚至小幅扩大规模;日本央行鉴于通缩仍在持续、经济快速下滑的风险犹在,近期全面宽松政策行动坚决;英国央行也决定扩大资产购买规模;欧洲央行虽然表示有可能会结束定量宽松,但是对于加息却没有像样的表态。上述这些举措,和各个经济体经济复苏状况紧密相关。当前,世界经济复苏不均衡性显现,和危机爆发时的“全球流动性猝死”情景已是有所不同,货币政策协同的难度加大。
市场对于全球流动性充裕的预期重新升温。外围的宽松使得国内人民币升值压力不断加大,9月新增外汇占款高达2896亿元,创出年内新高,热钱流入势头重新汹涌。加息的重启无疑将加大人民币升值预期,尤其是如果市场对于加息周期来临形成一致预期,则热钱流入就将进一步加速,流动性压力无疑将不断升级。而这并非是央行想要的结果,因此,加息的频度及力度将是央行不得不慎而又慎的考量重点。
2.全球宽松货币政策的重启背景,正是基于全球尤其是美国经济复苏及就业前景的不乐观,在经济未能完全走出衰退阴霾的大环境下,我国出口形势的下滑势头继续延续。尤其是近期的汇率大战,其背后正是各国对于出口利益的相互博弈,在此背景下,我国出口形势很难轻言乐观。与此同时,国内另一个关注点还在于地产调控的不断升级,自二次调控政策出台之后,地方调控细则不断出台,限购令的行政干预措施不断升级,种种举措均显示出政策对于调控房价的决心,而此次加息对于地产而言无疑也是个负面影响。在行政与经济手段并用的势头下,房价势必受挫。但若用力过猛,过快、过大的加息,则可能对房地产投资以及其他实体经济的投资造成较大负面影响,从而将经济重新拉至“冰点”。2007年频繁加息后的后果值得警惕。
一言以概之,是否持续加息,以及下一次加息的时间窗口,当前判断仍缺乏有力证据,还有待于进一步观察。不过,短期内较为确定的是进一步的货币紧缩政策不大可能密集出台。
2          历次央行加息对股市的影响机制借鉴

2.1    央行近两年调整利率时间及调整后资本市场表现一览

调整时间 调整内容 公布第二交易日股市表现(沪指)
2010年10月19日 一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点 10月10日,上涨0.07%
2008年12月22日 一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点 12月23日,下跌4.55%
2008年11月26日 一年期存贷款基准利率下调1.08个百分点 11月27日,上涨1.05%
2008年10月30日 一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点 10月31日,上涨2.55%
2008年10月9日 一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点 10月10日,下跌3.57%
2008年9月16日 一年期贷款基准利率下调0.27个百分点 9月17日,下跌2.90%
2007年12月20日 一年期存款基准利率上调0.27个百分点
12月21日,上涨1.15%
一年期贷款基准利率下调0.18个百分点
2007年9月15日 一年期存款基准利率上调0.27个百分点 9月17日,上涨2.06%
一年期贷款基准利率上调0.27个百分点
2007年8月22日 一年期存款基准利率上调0.27个百分点 8月23日,上涨1.49%
一年期贷款基准利率上调0.18个百分点
2007年7月20日 上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点 7月23日,上涨3.81%
2007年5月19日 一年期存款基准利率上调0.27个百分点 5月21日,上涨1.04%
一年期贷款基准利率上调0.18个百分点
 
从本质上来讲,加息将提高股市估值中的贴现因子降低估值水平,同时还收缩流动性,对市场估值明显是负面冲击。但是,在市场对经济缺乏方向的时候,加息尤其是初次加息,从政策层面给市场一个确认经济向好的信号,将有利于提升投资人对市场的信心。经验表明,市场经常以低开高走、先抑后扬的走势应对加息,在牛市里更加是每次加息都成为上涨的催化剂直到最后。在经济上升周期的前半段、通货膨胀未明显持续上升之前,加息对股票市场的影响较小,只有加息积累到一定程度后才会对股市产生明显的负面作用,如2006年-2007年间,央行曾连续8次加息,除2007年12月20日最后一次加息带来股市下跌外,其余7 次股市均上涨。
2.2    此轮加息对市场影响机制概述
具体到此轮加息来看,当前经济企稳信号已进一步明确,央行在10月11日提高六家银行存款准备金率50 个基点、事隔8天后再次加息,也表明了当前经济运行态势良好。因此,在经济前景继续看好的背景下,考虑到此次加息幅度较小,加息对股市的负面影响有限,并或将利好股市,因为在当前人民币升值压力加大的背景下,央行加息将加速热钱流入,将对资本市场资金面形成支撑。而从外围市场来看,中国的加息将被视为进一步的退出政策,会增加全球市场对需求的担忧,短期内造成有色金属等大宗商品价格出现回落、类似于4月中旬中国调控地产全球大宗商品暴跌情况,同时资金又重新回流美元避险,形成美元阶段性反弹,这两者并相互强化,导致全球资本市场出现回落,周二晚上美股表现就是这个原因。
 

3          央行意外加息,市场将何去何从?

本次加息是在海外主要国家货币政策进一步放松和人民币升值预期较为强烈的情况下所实施,表明在内外不利因素的权衡之下,政府选择了以内为主的政策操作思路,我国货币政策调整的独立性有所体现。综合来看,加息对市场的影响趋正面,具体如下:
3.1    对A股市场的影响:短期震荡难改震荡上行格局
加息目前还不改变行情运行的逻辑,对行情趋势影响不大,更多在于短期影响。其对周期类板块有一定的负面影响,特别是对银行、地产。首先对于银行股,由于一年期存贷利率同时上调,同时并未调整活期利率,这对于银行的利差水平不会形成太大的负面影响,因此,该消息对于银行股而言基本属于中性,不会形成太大冲击。而银行股此次作为本轮反弹行情的“定海神针”,其稳定走势将对后续大盘的行情演绎起到关键性作用。对于地产股而言,加息无疑是利空,不过由于地产股本已饱受政策调整之苦,此次反弹更多的是基于人民币升值预期的流动性充裕推动,而加息无疑将加强这一预期,因此,小幅度加息对于地产股的负面影响也较为有限,甚至从中期角度而言,还有利好意味。
综合来看,此次央行超预期非对称加息,将给市场带来短期的负面冲击,但不会改变中期运行趋势,四季度的估值修复行情仍将延续。目前全球流动性泛滥,此次加息会扩大国内外利率,从而引发热钱的加速流入,强化人民币的升值预期,未来市场仍将逐步震荡向上。
3.2    对房地产市场的影响:调控效果将进一步加强
9月份全国商品房销售环比增长51.7%,,全国房价同比增长9.1%,环比增长0.5%,楼市调控尚未达到预期目标。自房地产新政实施以来,市场各方对未来政策的走势及其调控效果一直存在着较大争议。从最近房地产市场所呈现的情况来看,其表现远未及政府层面的初衷,尤其是前期房价尚未松动,成交量却大幅回暖的势头无疑进一步刺痛政府层面的神经,从而更加强化其调控房地产市场的决心。中国各部委相继出台了房地产调控政策的“组合拳”之后,此次加息将使房地产行业再度承压,房地产调控效果有望进一步强化。
对于房地产来说,此次加息可以视为地产调控政策的一个方面。一方面我国房地产业对银行信贷依存度很高,中长期贷存息差的缩减将抑制银行的放贷冲动,地产开发商的开发贷款将受到一定程度的抑制,从而进一步抑制住房消费和房地产开发;另一方面,加息将强化公众对政府坚持房地产调控的预期,公众的观望情绪将进一步聚集,进而影响公众需求,从而抑制住部分具备刚性需求但对银行贷款依赖程度大的购房者入市。总体来看,加息对于房地产市场最直接的影响在于心态。开发商、投资客、炒房者在加息因素影响下都将降低获利预期,从而导致开发商降价促销、投资者抛盘离场、消费者观望,从而利于房价实现下跌。
3.3    对大宗商品价格的影响:资产价格上行受压
从对商品市场的影响来看,加息大幅压制了高风险资产价格表现。当日黄金、工业金属下滑在2%以上。尽管,先前随着日本央行的5万亿日元刺激、Fed的QE2预期,金融市场对流动性增加预期升温,包括黄金、铜、锌等大宗商品和股票市场均受到提振,但由于中国是大宗商品主要需求国,其主动收缩流动性的措施将重挫高风险资产市场。
总体来看,未来商品上行动力不在流动性,而在于包括欧、美和中国在需求面的实质转好。就目前而言,中国的紧缩措施将降低商品市场价格再次泡沫化的风险。
3.4    对汇率市场的影响:人民币升值压力加大
本次加息的背景是9 月以来人民币升值的加速,近两月的人民币升值幅度已经达到2.3%。9月份中国外汇储备增长1005亿美元,外汇储备余额创新高。9月外汇占款增加2900亿左右,扣除贸易顺差和FDI之后,不可解释部分为1200亿左右,较8月增加约660亿,表明国际游资流入加速,此次加息将导致短期内人民币升值压力加大。
 从07 年的经验看,在人民币升值的同时启动加息会增加中美利差,从而引发更多的热钱流入。因此,加息以后信贷未必下降,而热钱则肯定增加,流动性的总量未必会有下降,反而可能上升,而经济回暖的趋势也不会改变。在这种情况下,未来央行或将针对加息可能带来的热钱加速流入问题,进一步运用数量型工具管理热钱流入,并采取更加严厉的资本管制措施和更加频繁的对冲操作(央票和存款准备金率),以对冲热钱加速流入对国内流动性的影响。
 



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